中欧永裕混合A(001306) - 基金经理

上半年国内经济恢复较慢，二季度国内GDP增长4.7%，相比一季度有所放缓。上半年国债发行节奏偏慢，增长趋势好的行业并不多。但我们已经看到国家政策的积极变化。7月份三中全会再次明确了今年的经济目标，同时7月和9月的政治局会议都对财政货币政策有积极表述，加大财政货币政策逆周期调节力度，财政政策上，国债发行下半年开始加速；货币政策上，央行降低存款准备金率和政策利率。  三季度，我们组合的主要配置思路是：（1）在居民和企业支出意愿较低的背景下，政府加大支出力度的可能性在提升。所以我们配置了相关的周期性行业，包括化工、建筑等行业。（2）国家加大财政和货币政策，市场风险偏好可能提升，所以我们也增加了非银、TMT等行业的配置。虽然周期性行业三季度表现一般，市场仍需确认经济后续的恢复速度，但在政府财政政策加大的背景下，我们认为周期性行业弹性可能更大，相关行业盈利能力处于历史低位，二三线企业基本上处于亏损。（3）除了这两类资产之外，我们也配置了一些中长期需求相对确定的公司，这类公司因为短期的基本面压力，市场关注度不高，估值处于历史低位。后续政府加大逆周期调节政策有助于提升市场信心，市场也会用相对更长的眼光来看待企业价值，有估值修复空间。

国家从去年下半年开始加大财政刺激力度，包括发行特别国债以及超长期特别国债等。但今年上半年整体政府的发债节奏较往年偏慢，尤其是地方债；而居民消费意愿有待提振，企业资本支出力度不大，经济处于弱复苏。市场整体风险偏好低，对短期基本面和确定性都有较高要求，所以上半年银行、电力等行业表现相对好。  考虑到居民和企业支出意愿仍待提振，而政府加大特别国债等财政措施，我们更多是从中期角度，自上而下考虑财政刺激带来的机会。大多数周期行业受地产下游影响，基本面处于低位，基本上都是头部公司微利，二三线企业亏损，所以我们认为相关行业再进一步明显变差的可能性不大，反过来如果财政刺激到位，盈利改善的空间大。对于相关子行业的选择，我们主要考虑（1）优质公司品牌溢价和成本优势。（2）高耗能行业后续可能的供给侧出清机会。（3）回款风险，以及无效产能对重置成本的影响。  虽然我们对中长期的信心较强，但低估了市场对短期的担忧，组合表现不及预期。二季度我们对组合调整，增加了部分景气度行业，比如IC设计行业的存储和IoT公司，这两个领域的共性是经过两年去库，现在进入补库周期。国内存储领域相关上市公司除了补库，还受益全球优质存储厂商收缩低端产品线带来的供给和价格改善；而我们选择的IoT设计公司除了补库带来的需求改善，还可能有市场份额提升带来的红利。

进入2024年，经济仍处于弱复苏的趋势中，万亿超长期国债新发获批，财政继续加力。同时有些指标也表明经济韧性，春节出行消费数据亮眼，2月CPI转正，3月PMI重回荣枯线上。经济的复杂性决定了改善不会一蹴而就，会有反复，但这些已经是好的开始。    考虑到财政加码的背景，我们主要的方向是顺周期板块。从基本面角度看，弱复苏的背景下，行业需求改善的速度可能不会很快，大多数行业产能端的压力较大。有些行业需求不错，但是过去2年供给扩张较多，比如光伏锂电等；有些行业需求端受地产影响较大，产能利用率较低，比如建材相关。我们的配置思路是从两个维度筛选，一是盈利能力低点可能带来的出清机会；二是全球定价，对国内需求不那么敏感的行业，既包括铜等全球定价商品，也包括出海型产品及企业。我们前者配置更多，主要还是考虑到国内经济改善的趋势。    从风格角度，市场整体还是延续去年下半年以来的思路，高股息类资产的表现相对较好，这个背后除了对确定性的要求外，还有部分原因是分母端中枢下移对高股息有利。我们也认可这一点，但这个趋势带来的机会不只是高股息，还有可能是商业模式好、可长期看好的优质公司，市场目前持续观望的原因还是这类资产能否走出困境。我们还是认为经济有韧性，财政政策加力，短期已经进入弱复苏趋势，往后看后者的性价比有望更为显著。

2023年上半年，国内经济一季度有所修复，但“疤痕效应”存在，二季度国内经济动能环比逐渐趋弱，不过宏观流动性偏松，所以市场还是有结构性机会，包括主题风格属性的AI相关等，以及高股息类资产。  国内经济在经历过二季度的低谷之后，7月政治局会议政策定调更为积极，我们认为经济软着陆的可能性较大。所以下半年，我们在行业选择上的思路是用时间换空间，结合商业模式，考虑公司的长期价值。配置上主要包括两类：（1）部分行业需求刚需，长期比较稳定，同时行业内部分公司的自身品牌具有明显稀缺性，典型的比如食品医药等行业；（2）短期预期和长期空间平衡。部分行业未来空间仍然较大，短期由于供给扩张因素，基本面较差，但是市场预期已经较低，行业低谷的阶段已经过去或者已经预期，我们做出适当布局，比如新能源行业的部分环节。  不过事后来看，下半年的调整表现比较一般，我们低估了国内外的宏观复杂程度，对政策落地转换的节奏预期偏乐观。同时由于外资等资金的流出，一定程度上也给传统意义的白马股带来短期的资金压力。反过来，在宏观相对较弱的背景下，市场对于确定性的要求更为极致，高股息行业表现明显好于其他行业。但是我们对相关行业的研究理解不够到位，也说明我们需要拓宽广度，我们会对市场保持敬畏之心，吸取经验。