嘉合磐石A(001571) - 基金经理

回顾二季度， 事件性冲击、反复以及应对措施是市场的核心主导因素。4月初，美国总统特朗普提出的“对等关税”远超市场预期，造成了全球金融市场的剧烈震动，美国市场出现了罕见的股债汇“三杀”的局面，而国内市场同样在“对等关税”公布伊始出现了避险情绪上升。中国官方在本轮关税问题上采取了对等反制的策略，美国在国内外巨大压力下最终选择与中方在日内瓦达成初步协议，两国关税矛盾虽未完全解除，但烈度已有明显缓和。期间，国内权益市场短暂承压后，在政府、央国企带动下，市场信心快速修复，逐渐回升至关税前水平并在季度末创下年内高点。债券市场受益于避险情绪上升，收益率短期快速下行，随后略有反复、窄幅震荡。事后来看，宏观经济层面我国4-5月份出口同比增速受到的冲击有限，国内大循环在前期经济刺激政策持续发力，“以旧换新”政策拉动居民消费增速不断走高，“设备更新”政策带动制造业投资保持稳定，虽然房地产市场景气度略有下降，但总体经济稳中向好的趋势未发生改变。展望三季度，宏观修复趋势有望延续，但面临的困难相较上半年有所增多。一方面，关税矛盾有所缓和但总体关税税率较年初仍有一定程度上升，对出口的影响难以忽略不计，同比增速以及对GDP贡献的力度相较上半年将有所降低；另一方面，今年“两新”政策相较于去年有明显前置，对总体经济的拉动作用与去年相比有所错位，导致三、四季度的增速承压，尤其在去年四季度经济高基数的背景下压力较大。基于以上推演，预计三、四季度将对应出台接续性、补充性政策，弥补政策错位的缺口，保证全年经济增长任务的顺利完成。权益市场二季度表现较好，主要是长期配置下的银行、保险板块和成长视角下的创新药、军工、高端制造板块的共振所致，高度和广度兼具，既确立了长期资金流入股市的长期趋势，又表明国内产业链升级、突破是一个确定性的、持续性的趋势。往后来看，权益资产性价比抬升和长期资金的流入将持续，权益市场的稳步向上的基础较为牢固，继续坚持积极观点。短期市场情绪的升温带来的估值提高还需要上市公司业绩的后期追认，而经济总体增长斜率并未发生较大提升将以波动反复的形式体现在权益市场当中。行业方面，新质生产力的不断突破推进、政策扶植下的“反内卷”和城市更新、产业链不断向上突破的高端制造业将通过“以点带面”的形式带动整体市场的走强。下半年国内有较多重要的党政会议，海外地缘政治冲突恐难平息，以及海外经济、货币政策也有较大概率出现较大波动，对于事件性冲击需保持必要的风险意识。债券市场未来一个季度在基本面扰动不大以及货币政策仍有空间的共同有影响下总体偏积极。幅度方面，经过二季度市场的充分博弈，利差能够提供的收益空间有限，收益率将以整体曲线下移为主，下行幅度取决于政策力度。在非极端情况下（如关税大幅波动等），货币政策主要目标为配合财政政策托底经济，力度相较2024年三季度更偏温和，保持与今年5月份水平一致。此外，美国关税上升和地缘冲突的加剧促使全球商品价格长期系统性抬升，可能带来国内物价指数被动提升，进而影响国内债券市场定价，对于其中风险值得重点关注。组合操作层面，权益方面依然以科技板块为主，债券方面主要布局可转债。三季度预计仍将考虑类似配置，并根据市场情况灵活调整。

一季度国内宏观经济整体运行平稳，市场预期有所回暖。房地产市场中二手房销售较好，新房销售企稳，底部基本夯实；基建投资进展较去年略有滞后，但地方政府债务压力得到明显缓解后，基建增速预计将有效回升；居民消费情绪明显回升，娱乐、旅游等服务业消费出现回暖，但价格指标显示目前复苏斜率偏缓；出口方面，虽然关税问题悬而未决，但短期存在一定“抢出口”效应，总体外需强度较高。经济基本面不断夯实，部分领域出现向好趋势，助推风险偏好抬升。年初机器人行业利好频发，春节期间DeepSeek横空出世，都说明国内高科技企业经过长时间的研发积累已经赶超趋势，市场信心助推科技股持续上涨，市场风险偏好抬升。与此同时，基于对经济基本面的信心，央行并未过早地释放货币政策空间，使得债券市场前期过于乐观的预期有所回落，叠加资金利率和债券收益率的短期错配，使得债券收益率在一季度出现了明显调整。展望二季度，宏观经济企稳向好的趋势不改，但国内外环境的大幅变化将加大市场波动。2025年政府工作报告将“大力提振消费、提高投资效益”放在政府工作的首要位置，政策对于消费的支持、促进力度较往年将明显增强。作为全球第二大消费市场，在外需存在较大不确定性的阶段，国内市场将发挥压舱石作用，有效承接投资、消费需求，对国内消费板块和自主可控的科技板块保持信心。同时，货币政策将有效配合财政政策发力，进行降息、降准等操作，整体政策环境对债券市场形成一定利好，对于债券市场同样保持乐观。组合操作上，权益依然重点配置科技板块，债券方面依然以可转债为主。

2024年宏观经济整体呈现“前高，中平，后翘”的走势，特别在三季度末，伴随政治局会议落地的一揽子经济政策有效扭转了市场预期，促进了经济的企稳回升。债券方面，2024年债券收益率基本处于单边下行趋势，直至2025年初出现了短期调整。权益方面则是在经过2024年十一前后的上涨后，流动性已有较为显著的改善。组合操作层面，权益方面组合依然以“硬科技”持仓为主，随着DeepSeek的横空出世，市场对科技板块的关注度大幅提升，组合未来在权益方面的布局将依然围绕科技板块等。债券方面，年底开始增持了可转债，未来将在可转债和纯债方面灵活调整。

3季度以来，基本面和资本市场均发生了较大变化。基本面方面，9月份各项经济指标整体出现探底回升，尤其是消费出现较为明显改善。最重要的是，9月24日的政治局会议极大的改善了市场信心，迅速扭转了此前较为低迷的预期，受此影响，A股出现了显著上涨，同时成交量迅速放大。债券方面，10年期国债收益率在触及2.0%的历史低位后显著抬升。组合操作方面，债券方面依然保持灵活操作，权益依然以硬科技为主，净值在经过前期的持续调整后终于在9月末迎来反弹。前瞻的看，随着各项增量政策的落地，尤其是积极财政政策的推进，预计4季度基本面将开始出现较为明显的改善，各项经济指标有望持续回升。权益方面，我们保持相对乐观的态度，具体而言我们依然关注以半导体、AI等为代表的硬科技。债券方面，随着经济和通胀的回升可能仍将面临一定压力。