工银国家战略股票(001719) - 基金经理

海外方面，三季度海外经济增长动能延续走弱，但韧性仍然较强，通胀压力缓解以及增长动能放缓背景下，海外流动性边际宽松。9月18日，美联储宣布降息50个基点，这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息。我们认为美国经济实现软着陆的概率较大，不过考虑到货币政策对经济的影响的滞后性，预计接下来3-6个月海外市场仍将在增长放缓与货币宽松交易之间波动切换。　　国内方面，三季度经济增长动能仍然偏弱，中采PMI指数处于荣枯线以下。9月26日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，此次会议召开时间、对当前经济形势的判断、后续政策部署均超出市场预期。整体上看，政治局会议表态对市场信心修复有积极意义。伴随后续稳增长政策落地，经济有望逐渐企稳。　　市场方面，三季度A股先抑后扬，9月政治局会议后宽基指数快速反弹并创出年内新高。其中，创业板指和科创50在三季度领涨，沪深300涨幅也达到16.1%。分中信一级行业看，三季度非银金融、综合金融、房地产行业领涨，石油石化、煤炭、公用事业等行业表现靠后。风格层面看，三季度前期大盘价值风格相对占优，9月下旬后大盘成长转为占优。　　我们认为国内经济和市场有望逐步恢复，疫情之后的疤痕效应进一步淡化，政策效应逐渐积累。资本市场由于更加高频和敏感，前期对于悲观预期的计价更为领先，未来对于经济的恢复也有可能具有领先性，在具体的行业层面，众多行业的供需格局演变持续进行中，我们继续沿着经济复苏+行业格局优化的视角寻找传统行业中竞争优势扩大的公司，在估值匹配的前提下进行重点投资，尤其是一轮经济周期在经历从底部到复苏的早期阶段，早周期行业会更加敏感，行业格局经过优化的行业，未来的弹性会更大。

今年上半年，国内经济温和复苏，但是高频数据乍暖还寒。国内股票市场整体承压，经历了两波较为剧烈的震荡下行行情，万得全A指数1、2季度表现分别为下跌2.85%、下跌5.32%，连续第5个季度调整，整个上半年录得8.01%的跌幅。超额收益集中在银行、电力、石化、煤炭、有色等少数上游资源和公共事业板块，由于他们更为稳定的业绩，在风险偏好下降的市场中较有吸引力。　　回顾上半年来看，整体回报低于预期。从指数的历史序列来看，上证指数，沪深300，以及代表机构投资者的股票型基金加权总指数都经历了连续3年下跌，股债风险收益比处于历史上5%以下分位，市场本身的绝对估值水平当前万得全A市盈率15.9倍、上证指数市盈率11.8倍左右的估值也处于较低水平。

展望2024年，我们认为国内经济和市场有望进入一个有所恢复的阶段，预计国内经济有望逐步复苏，疫情之后的疤痕效有望进一步淡化，政策效应有望逐渐积累。资本市场由于更加高频和敏感，对于悲观预期的计价或许更为领先，预计2024年市场表现略好于经济，我们认为机会大于风险。开年以来，市场经历了一轮先下后上的震荡行情，万德全A指数1-3月份表现分别为下跌12.59%、上涨9.67、上涨1.35%，整个Q1录得2.85%的跌幅，波动幅度非常剧烈。　　在具体的行业层面，众多行业的供需格局演变持续进行中，包括传统的金融地产、制造业，需求持续增长的新能源、新材料、医药、高端制造，乃至需求前景广阔的智能驾驶、人工智能大模型、虚拟现实等等，均有变化并在孕育机会。我们一方面继续沿着经济复苏+行业格局优化的视角寻找传统行业中竞争优势扩大的公司，另一方面更加积极寻找在经济转型过程中，具备技术、产品等优势的成长类公司，在估值匹配的前提下进行重点投资。

站在2022年底的时候，我们对2023年的展望认为应该会是一个无论经济还是市场都是“休养生息”的时间窗口。从经济增长来看，在经历了三年疫情之后，经济活动和居民信心有望逐步恢复，但是增速不会太高；资本市场在经历了一年多的下跌之后也有望企稳，但是增量资金有限。上半年国内经济从制造业、服务业、建筑业等高频数据来看显示出了修复的态势，但是持续性不强，三季度在政治局会议之后，各部门政策持续出台，对国内经济和信心的恢复具有提振作用，进入四季度经济内生动力有所减弱，尤其是最后两个月，在一线城市房价下跌的压力下，国内占比最大的资产价格承压，在汇率波动的背景下，北向资金下半年流出1449亿。全年国内权益市场持续震荡走弱，万德全A指数下跌5.19%，连续两年下跌，全年来看1-4季度表现分别为上涨6.47%、下跌3.20%、下跌4.33%，下跌3.84%，仅1季度上涨。虽然7月份之后政策预期加强，大宗商品走强，南华商品指数下半年上涨10.04%，全年上涨6.21%，权益市场和大宗商品市场表现出明显的背离，我们认为主要原因在于权益资产作为长久期资产，计入了更多对中长期悲观的预期。但是回归政策的动作和对高频经济数据的观察，我们认为国内经济有望逐步走出前期快速下行的趋势，进入缓慢的恢复通道。　　在基金操作上，我们基于“休养生息”的看法，并未进行很激进的调仓，仍然维持对低估值价值板块的配置。我们认为，在经济处于衰退后期和复苏早期的阶段，受益政策驱动的早周期行业更加敏感，因此期初相对看好基建板块，23年年初以来市场对基建板块的关注也更为明显，但是随着地方政府财政压力的增加，以及在一带一路主题驱动下，建筑板块上行幅度较大，我们在板块估值的修复过程进行了逐步的减持；另一方面，去年开始各个地方购房政策调整以及积累的需求在一季度对房地产产生拉动，高频数据有所好转，但是该情况在二季度中后期开始转弱，在此过程中，我们针对产业链中对负债压力更大的混合所有制企业进行了大幅减仓。从我们过去两年持有的板块来看，2022年因为市场其他行业从高估到下跌，房地产板块还有超额收益，2023年3季度以前在政策的持续推动下，有1季度的复苏和3季度政治局会议之后的政策驱动，相对收益相对较好，但是4季度出现的资产下跌导致的股价下跌幅度较大，导致了2023年全年的负超额收益。从中期的角度来看，我们认为行业格局的变化具有可见性，相比于前几轮周期中，更加激进的高杠杆型民企扩张速度超过行业，本轮周期更多的是对硬着陆风险的应对，高杠杆激进型企业的扩张不会重现，相较而言更加稳健的龙头公司有望在未来一段时间获得更好的市场空间，我们遵循资金、土地以及销售的维度去观测行业竞争格局的变化，继续维持对龙头房地产公司的配置。另一方面，我们也维持家居公司的配置，较高的竣工增速叠加二手房销售数据企稳，带来家居公司更稳健的经营业绩，在经过了估值的压缩之后，行业龙头仍然具有中长期的性价比。除此之外，三大工程建设的推动要早于商品房高频数据的拐点，所以短期看建材行业可能好于房地产开发行业。