农银现代农业加混合(001940) - 基金经理

回顾三季度高频数据，经济动能持续放缓，需求低位震荡，供给增速回落。季末随着金融三部委政策和中央政治局会议超预期点燃市场情绪，政策面传递出了与以往不完全相同的信号与思路。在此背景下，市场风险偏好抬升，行情快速扩散，成交量不断扩大创下天量。拆解本轮行情涨幅中，盈利贡献基本可以忽略不计，估值扩张贡献大头。　　站在当下的时点，第一阶段对于悲观预期的修复已经快速完成，超跌反弹是上涨主线，前期基本面承压估值抑制明显的行业和标的表现更优。第二阶段行情预计会走向分化，基本面因素权重开始扩大。当前，市场对下半年和明年上半年的业绩预期仍然较为谨慎，因此，对政策端的强信心和基于基本面的弱现实将出现反复拉扯，修复的传导需要更多的耐心。　　基于此，我们将用积极的眼光去寻找投资标的，结合估值和公司基本面，尝试把握对宏观和经济预期好转弹性较大、受益链条中较早的行业，以业绩确定性强的优质个股以及内需中困境反转类标的为底仓，与此同时，国内广阔市场诞生出的新产业趋势、国产替代中诞生的优秀企业也将是我们的重点研究对象。

回顾一季度，消费旺季基本面韧性超过此前悲观预期，节中消费的旺季需求依然较强，春节的返乡和假期出行增长较好。二季度以来，淡季波动加大，虽总量不弱，但内部分化导致新旧动能切换期表观“痛感”明显。以地产为代表的旧动能仍稍显疲态，以商务消费为主的淡季需求端乏善可陈，受到收入及未来预期等影响，个人消费呈现降级趋势。　　对应A股权益市场呈现震荡下行，上半年上证指数下跌0.25%，创业板指下跌10.99%，中证内地消费指数下跌2.90%。分行业来看，银行、煤炭、公用事业等红利风格表现居前，TMT及消费跌幅最大。具体到消费子行业中，低估值高股息且基本面较好的家用电器板块表现最优，一定程度关联总量消费的零售、社服板块跌幅靠前。　　报告期内基金运作有得有失，一季度本基金较好把握住悲观预期修复机会，重新梳理大部分消费标的的成长路径和价值中枢，积极把握了年初低预期、低估值的悲观窗口机会，在市场底部预期修复过程中获得较好收益。二季度操作上阶段性把握住外需景气投资机会，同时基于内外需资产比价效应，在地缘风险加剧前及时兑现部分仓位，但内需方面仍有所失分，对部分行业价格周期风险以及交易拥挤度对股价的影响评估不足。

回顾一季度，消费基本面好于此前悲观预期。首先，消费的旺季需求依然较强，春节的返乡和假期出行增长较好，以旅游和电影为主的服务类消费表现突出。其次，节后消费供给仍有亮点，产业调研来看，对比去年同期放开首年“大干一场”的高预期，今年产业供给端明显更为谨慎克制，供需关系更平衡下，渠道库存可控甚至部分优化，产业量价呈现更为良性的发展趋势。　　国内政策持续发力，托底权益市场信心。货币政策上，国内降准降息落地。增量资金端，年初中央汇金宣告增持等举措均透露出国家队维稳市场的信号。同时，三大工程、设备更新、以旧换新等政策频出，财政政策更加有的放矢。　　对应权益市场，基本面和政策面双提振下，2月起呈现较好反弹行情。上证指数涨幅2.23%，沪深300涨幅3.10%，创业板指跌幅3.87%，中证1000跌幅7.58%，其中成长板块由于1月回调幅度较深有所跑输。消费板块中，家电由于基本面景气度较好，涨幅居前。　　展望后市，我们对消费板块投资机会仍有较强信心。行业对比来看，我们认为消费板块下行空间有限，安全边际充分。一季度旺季基本奠定大多数消费品业绩的基本盘，此前市场担忧的业绩确定性风险大面积解除，顺利切换估值。消费企业商业模式稳定，自由现金流扎实，同时高质量发展导向下，上市公司积极回报股东的意愿提升，高质量的现金牛能力叠加较强分红意愿，消费企业股息率有望上一台阶，在新增速阶段托底企业底部价值。　　经过三年的疫情调整、一年的消费场景和消费行为的快速变化与适应，消费端需求逐步企稳，而供给端库存周期、企业经营周期临近转折点，部分消费标的具备困境反转潜力。我们相信大部分卓越的中国企业家不会止步于此，向海外市场要增量、向国内市场要份额、向企业内部要创新和效率都是潜在增长抓手，而目前的盈利预测、股票定价未包含较强预期。若今年报表能走出底部，逐季改善，有望迎来戴维斯双击。消费贝塔企稳后，我们将更努力挖掘此类自下而上阿尔法机会。　　目前生猪养殖板块处于从去化到反转的逻辑切换期，基于此中期判断，我们对年内猪价高点及板块行情并不悲观。短期因去化节奏分歧带来的调整，都是较好的配置机会。

2023年A股市场整体表现较弱，上证指数下跌3.70%，创业板指下跌19.41%。TMT行业涨幅居前，平均涨幅约14.69%，消费行业跌幅最深，平均跌幅约14.78%。　　回顾全年，一季度“弱预期、强现实”开局，春节旺季报复性开门红下，基本面与估值共振，消费表现居前。二季度消费脉冲效应消退，“强预期”承接“弱现实”，叠加经济中地产下探和商务走弱，消费行业普遍回调。下半年经济延续磨底态势，政策方向是最大边际变化，政策发力幅度超预期，表现出托底经济决心，但磨底时间长于预期，向上拐点未能确立。悲观预期发酵下，四季度市场震荡偏弱，消费回调幅度较深。2023年大消费行业跌幅居前，其中，代表防御价值的家用电器表现最好，代表新兴成长的美容护理行业跌幅第一。　　总结来看，2023年消费呈现波浪式弱复苏，展现出几大特征：　　1、旺季期间大众消费的脉冲式修复：消费场景的放开是后疫情时代首年的最大的变量，节假日出行、团聚等民间场景修复使得消费表现旺季更旺。　　2、经济转型期居民未来收入预期不明朗，同时房地产带来的财富效应减弱，社会的边际消费倾向明显降低：具体表现为，消费档次和消费频次双降低。消费细项中量好于价现象突出，消费者阶段性更加追捧精打细算的性价比消费。高周转低毛利的商业模式更显从容，推新卖贵却缺乏坚实价值支撑的部分新消费品类相对窘迫。　　3、消费能力分化。虽大众消费能力相对稳健，但中小企业、地产链上下游企业现金流相对紧张，消费能力下降。　　基金操作方面，一季度积极捕捉春节后的复苏行情，取得一定超额收益，但在二季度强预期、弱现实的冲击下应对力度不够导致没能守住一季度的果实，净值出现较大幅度回撤。尽管下半年及时调整策略，但全年来看仍然未能收复失地。反思在基金管理中的得失，体现出进攻有余防御不足的特点，在行业大幅负贝塔阶段，不应寄希望于通过个股阿尔法获取超额，降低仓位守住果实和精选底仓避免出血点是更为有效的做法。与此同时，在一个行业下行周期中，行情往往是波动往复的，即便是单边下行的行业，下跌过程中也会出现超跌反弹，此时是实现净值回归的有效窗口期，但由于超跌反弹往往由情绪面和风险偏好的修复驱动，基本面上难有强有力支撑，因此过往对于这类行情无论从战略上还是战术上都不够重视，参与度也不足。