工银新得利混合(002005) - 基金经理

2024年上半年，在稳增长政策力度加大的背景下，国内经济的底线风险有所缓解：货币政策方面，LPR实现非对称降息；地产政策方面，调控重心从加快保障房建设转向消化存量新房库存。上述举措为房价失速下跌及由此引发的金融风险建立了兜底机制，叠加2023年下半年“一揽子化债方案”提出、建立了隐债化解的中期机制，国内经济的底线风险可控、运行相对平稳。海外方面，美联储议息会议持续按兵不动，不过对于后续降息路径的指引偏谨慎，目前市场预期美联储降息开启时点在9月份，较年初预期延后。　　在此背景下，权益市场走出倒“N”型走势，年初在对经济悲观预期的牵引下快速下跌、出现负反馈效应并引发中小盘股的流动性冲击，2月中旬以来随着稳定资本市场举措密集发力，叠加宏观政策积极性提升、取向一致性增强，市场预期修复带动权益市场走出一波相对持续的反弹，5月中旬以来随着社融增速明显放缓、地产政策成效一般、货币政策暂未进一步发力，市场再度担忧稳增长政策的力度，权益市场回调至2月下旬附近的水平。债券市场方面，经济结构转型下地产、地方平台缺位导致实体融资需求疲弱，资金流入债市，供需错配驱动债券收益率持续下行，上半年1年期国债到期收益率下行54bp、10年期国债到期收益率下行35bp，信用利差也有所压缩。转债方面，整体走势跟随权益市场，6月中上旬因个券外评集中调整引发信用风险担忧、叠加新“国九条”强化退市监管导向引发对小微盘股中长期投资价值的审视，转债市场遭遇流动性冲击。　　报告期内本基金根据宏观经济和通胀形势变化，以可转债作为主要资产。仓位方面，年初组合对于权益市场大幅波动的状态偏谨慎、转债仓位维持在9成左右，3月中旬随着权益市场正常化，组合将转债仓位逐步提升至110%，5月中旬考虑到转债市场或已走过估值修复最顺畅的阶段、整体及个券层面对于权益市场隐含的预期或偏乐观，因此将转债仓位降低至9成出头，6月下旬转债市场遭受冲击后部分个券性价比有所回升，组合小幅加仓转债至100%出头的水平。个券方面，年初组合主要配置债性转债，2月份市场大幅回调阶段增配中低价平衡型个券进行置换，5月中下旬集中减持了价格上涨且主体或行业基本面缺乏明显改善的个券，6月下旬自下而上增配少量中低价平衡型个券。

回顾2024年一季度，市场主要关注国内稳增长政策导向和美联储对于降息路径的指引。海外方面，美联储两次议息会议均按兵不动，不过结合通胀、就业等数据表现对年内降息的表态偏鹰派，目前市场对美联储降息的预期较年初明显下调。国内方面，宏观政策力度边际提升，包括LPR实现非对称降息等，不过政策整体导向相对克制，政府工作报告将今年GDP增长目标设定在5%左右、赤字率拟按3%安排。从经济基本面看，受PMI、出口、CPI等数据较好带动，市场对经济预期边际改善，不过房地产行业尚未见底，服务消费、外需对实体融资需求的带动预计有限，财政扩张受制于地方政府化债且节奏偏慢，整体看基本面有所企稳但弹性不大。市场方面，权益市场经历明显的“V”型反转，年初在对经济悲观预期的牵引下快速下跌、出现负反馈效应并导致中小盘股遭遇流动性冲击，2月中旬以来随着稳定资本市场举措密集发力，叠加宏观政策积极性边际提升、取向一致性增强，市场预期快速修复、带动权益市场收复失地，宽基指数基本回到年初水平。债券收益率则在对经济中长期担忧的带动下持续下行，期限利差与信用利差均明显压缩、当前处于历史低位。　　报告期内，本基金以可转债作为主要资产。一季度转债估值跟随权益市场波动、整体略有压缩，目前处于长时期以来中性水平，结合权益资产相较纯债资产仍有较高性价比，中期看转债仍有一定配置价值。不过在2月中旬以来的权益市场反弹中，转债表现明显偏弱，反映普遍较高的转股溢价率侵蚀了正股上涨对转债的带动，尤其在市场对于权益资产中期展望并不乐观的情况下。因此，本基金在仓位上并不激进、为市场可能的回调留有加仓余地，品种方面，在以偏债型个券为底仓的基础上，结合基本面和转债定价自下而上增配了部分低价平衡型个券，持仓个券主要分布于顺周期板块，包括金融、有色、建材、化工、轻工等行业，对医药、电子、新能源等成长板块也有所配置。

2023年国内经济经历了从疫后快速修复到逐步放缓的过程，经济的韧性弱于市场预期。从经济内生动能看，主要面临两方面拖累：一是房地产行业处于持续出清过程中、对经济造成一定负面传导，二是疫后宏观债务压力进一步上升，居民部门和地方政府面临局部偿债压力。从政策层面看，国内有一系列稳增长政策出台，包括年内两次下调LPR利率、两次降准、地产需求端约束性政策逐步放松、上调年度赤字率目标等，不过政策力度整体较为克制，并未改变内需疲弱的状态。海外方面，美联储处于加息周期末端，导致前三季度美元指数震荡上行、对人民币汇率造成一定压力，也制约了国内货币政策进一步宽松的空间。　　在此背景下，权益市场行情集中于一季度、此后震荡下行，尤其8月份之后回调加剧，全年涨幅靠前行业有煤炭、石化等高股息类资产，以及受AI产业变革趋势引领的TMT行业，题材方面“中特估”、机器人、智能驾驶等热点有阶段性行情但持续性不足。债券市场全年走牛、收益率下行集中于二三季度，收益率曲线整体平坦化，1年期国债到期收益率由年初的2.11%下行至年末的2.08%、基本持平，10年期国债到期收益率由年初的2.82%下行至2.56%；信用利差明显压缩，3年期AA+信用债与同期限国债利差由年初的114BP压缩至年末的58BP。　　报告期内本基金根据宏观经济和通胀形势变化，前三季度维持债券+股票的资产配置，债券部分以配置思路为主、重视票息，严防信用风险；股票部分上半年维持中性偏高仓位、配置方向以消费板块为主，二季度适当降低对白酒板块的配置，并增加对农业、白色家电、智能家居板块的配置，三季度股票仓位有所调降。四季度开始，本基金调整投资策略、以可转债作为主要资产，考虑到权益市场短期可能维持底部震荡，本基金对于转债仓位的配置并不激进、为市场可能的回调留有加仓余地，品种方面以偏债型个券作为底仓，此类个券得益于债券收益率低位的支撑、下行空间预计比较有限，行业方面持仓个券主要分布于顺周期板块，包括金融、地产产业链、交通运输等行业，对电子、医药、新能源等成长板块也有一定配置。

2023年三季度，7月的中央政治局会议肯定了今年上半年国民经济持续恢复、总体回升向好的态势，对于下半年的经济工作做了具体部署，重点是用好政策空间、找准发力方向，扎实推动经济高质量发展。会议强调积极扩大内需，对于房地产市场、地方政府债务等问题均做了重点部署，会议还指出要“活跃资本市场，提振投资者信心”等。各主要负责部门积极落实政策部署。央行下调了公开市场利率和存款准备金率，保持货币政策对经济复苏的支持力度；房地产领域，购房信贷政策持续放松，地方层面也陆续放松限购等调控措施；资本市场方面，证券交易印花税调降；财政方面，化解地方债务的一揽子政策启动。　　经济运行延续弱复苏的态势。中采制造业PMI自6月以来连续回升，9月已升至荣枯线以上；社融数据也开始回升，并有一定的结构优化迹象；工业增加值恢复性增长；固定资产投资季调环比转正，基建和制造业为主要拉动力；出口环比也出现改善迹象；部分工业品价格也触底回升。房地产仍是主要的拖累因素，三季度政策持续放松，一二线城市的销售数据在8月末9月初一度有脉冲式反弹，但持续性有待观察；同时，地区差异较大，大多数城市的市场景气度较低。土地市场和房地产投资仍然较为低迷。　　海外方面，美国主要经济和通胀数据仍具韧性，资本市场对美债收益率和美联储货币政策的预期出现一定反复，从而对全球资本市场产生影响。　　国内资本市场三季度交易经济基本面逻辑。股票市场仍反映出对基本面的担忧，同时在政策托底的预期之下有所企稳。以红利指数为代表的“防御性”标的相对抗跌，以科创板与创业板为代表的成长板块跌幅较大。债券市场，收益率先下后上，先反映了房地产市场的低迷和对基本面的担忧，后在政策推出后有所调整。受季末资金面偏紧因素影响，短端上行幅度远大于中长端；在化解地方债务的一揽子政策逐步落地的背景下，城投债为代表的信用债利差明显压缩。　　本基金三季度债券部分仍执行配置为主、重视票息的策略。股票部分结合基本面和政策情况进行了一定的仓位调整；行业层面，关注银行、上游资源品等高分红板块，同时也关注消费、电子、医药等行业的个体改善机会。