北信瑞丰外延增长主题灵活配置(002123) - 基金经理

截止2024年6月末，本基金的观点如下：第一，对A股市场而言，我认为市场持仓结构对大盘的影响比估值更加重要，是更显著的止跌或止涨指标。本轮调整前，估值风险的释放已经较为充分了，显著高估值的板块已经很少了；本轮调整后，从我的经验模型看，可能会较大程度的释放市场持仓结构的风险，即潜在的卖盘可能会减少，潜在的买盘增加但可能会静待入场时机；处于下行期的抱团资产基本瓦解，卖优质资产补仓赛道资产的情况可能不再大面积发生；估值因子取代赛道因子或市值因子再度出现超额，部分合理估值的资产启动了“悄悄上涨”的走势。从经验看，持仓结构的风险出清是比估值触底更显著的止跌因子。第二，市场处于底部与明天就上涨并不等同，但现阶段权益市场的值博率较高。只要投资中选择价值股，不追逐“财务瑕疵股、概念股、伪成长股、伪市值管理股”，大概率不会继续亏钱，最差情况下也是浮亏可控的。比较差的情况是，市场没有重大利好，即使是这种悲观的情况出现，投资者也可以通过价值回归“赚慢钱”；好的情况是，市场出现重大利好，市场反转，这种情况下投资者有可能收获价值回归和市场β的两重收益，收益有可能是可观的。第三，投资的前提是风险控制，虽然市场处于低位，值博率也足够，但投资者也必选要做好风险控制，合理配置资产。以上观点，具体的汇报如下。自2021年核心资产开始调整起至2024年6月，东财偏股混（809002.EI）的半年线已是六连跌；5月下旬以来，市场又开始走弱，但我认为本轮调整与之前的市场调整在机理上有较大的区别，或许可以更乐观一些。2017年开始，北上资金开始加速进入A股市场，净流入资金由2016年的600亿左右，增长至2017年的2000亿左右。事后看，本轮北上资金大多是国外长线配置盘，配置资金淡化选股，而是选择最可以代表中国的标的，也就是核心资产。北上资金对核心资产的单边买入，迅速改变了市场的走势，引发了其他资金的接力买入，由此开启了核心资产的投资时代。2020年至2022年一季度末，权益类公募基金获得了超过2万亿的净增量，由此不仅大大加速了核心资产的上涨速度和幅度，更在2021年春节前后核心资产估值达到了历史高位后，引发了市场风格“茅指数”向“宁指数”的转变。至2022年下半年以半导体、新能源、电动车为代表的高成长资产盈利增速不足以支撑其市值时，“宁指数”开始反转，公募基金的持续赎回和外资的单边减仓加速和加剧了这一过程。此外，2019年开启的牛市也快速壮大了私募的规模，中基协数据表明私募证券基金从2019年初的2.1万亿，增长到2024年5月的5.2万亿，其规模已经成长为可以影响市场走势重要力量，超过5万亿私募资产中的量化私募的投资策略显著区别于公募和北上资金，基于统计学原理的量化资金可能是2022年至2023年末微盘行情的主导力量。我认为，相比2022年至2024年初“基本面+资金面”的共振式调整，2024年6月的调整在机理上可能所有不同，其下跌的幅度和时间有很大可能是可控的，即使在较差的假设下，价值股下跌的幅度也大概率是可以接受的。第一，6月的调整是主动刺破泡沫后的调整，持续的时间可能不会太长。2024年春节后，新一届监管部门以“长牙带刺”的监管态度，主动揭露少数上市公司的“真面目、伪业绩”，其目的是开创证券市场长期健康发展的新局面，历史问题如果得以解决，市场人心思涨，那么短期影响理论上不会持续太久。第二，根据我的市场监测模型，市场的持仓风险大为释放。本轮调整前，市场的估值水平，尤其是蓝筹价值股的估值水平已经进入买入区间，相当一部分蓝筹股估值已经罕见的低于美股同业；而本轮调整后，整个市场持仓结构的风险大为释放，24年春节前，仍有大量资金聚集在部分业绩不能兑现的“伪成长股”、“伪科技股”以及明显高估的小盘股，3月的反弹中资金又聚集到了一些无业绩高估值的概念股，这些股票的上涨一般不仅不能给大多数的投资者带来收益，反而会加剧市场的波动。我观察到，本轮调整后这些板块的持仓风险已经大为释放了。中国市场普通投资者较多，因此在我看来，整个市场持仓结构的风险比估值风险更加重要，是比估值更重要的止跌止涨指标，一旦持仓结构风险化解、持仓结构出清，真正的价值股距离止跌也就不远了。第三，相比其他市场，A股市场的流动性折价短期可控。6月市场的日均成交额降低到7200亿以下，创2022年以来最低点，小市值组成交额降低的幅度更大，某种意义上说，过去一段时间内中小市值组合发生了流动性折价。但考虑到2020年前国内小市值企业的上市标准是非常严格的，因此与其他市场的中小市值组相比，国内可能存在更多“小而美”的中小市值企业。结论是A股市场的流动折价短期可控，中期内可能都不至于过于担忧，而优质中小企业甚至可能在较短时间内就走出流动性折价区间，完成价值回归过程。截止2024年6月末，小于100亿市值的上市公司中，资产负债率小于20%的超过900家，有息负债率低于10%的超过1100家，这些企业中市净率低于1.5，而且还能相对稳定盈利的企业也超过300家，对应大约2万亿市值。按我的可变现PB估值法，粗估这些公司保守计算的重置价值也超过总市值的130%，该指标仅次于2024年2月，处于历史最高位之一。因此，市场中“具有扎实资产且还能相对稳健盈利”的小市值上市公司不在少数。当然，市场处于“底部”与市场“明天就反转”并不直接等同。市场处于底部，代表着投资者如果坚持价值投资，不去追逐“财务瑕疵股、概念股、伪成长股、伪市值管理股”，大概率不会继续亏钱，较差的情况也是浮亏在大部分投资者可接受的范围内；但并不意味着市场获得了显著的赚钱效应，要获得“赚钱效应”，也就是从“底部”到“反转”，可能有两种途径。一是，市场自发进行价值重估，寻找价值洼地，聚集赚钱效应，也就是赚价值回归的钱。二是，通过宏观政策利好甚至一些意外事件，直接改变市场状态，加速价值回归，也就是赚牛市的钱。市场自发进行价值重估，需要时间和信心。目前A股市场调整的时间足够长，幅度足够大，凸显的投资价值也足够高；但是市场的信心也足够缺乏，信心的恢复需要一些时间。目前宏观环境下，居民的储蓄意愿强烈，消费意愿相对不足，高风险投资的意愿理论上不会高于消费意愿。但可喜的是，我观察到6月的最后几个交易日以及7月的前几个交易日，市场上“具有最坚实价值”的小市值股票开始批量上涨，有可能说明市场信心的恢复正在加速，部分投资者开始着手赚价值回归的钱。当然，从历史看，信心的恢复一般是一波三折的，投资者可能还要做好充分的思想准备，但无论如何，少亏钱的趋势一旦形成，投资者离场的意愿就会显著降低。相比市场信心的自发恢复，监管部门对市场呵护的意愿更加强烈和迫切。如果下半年出台力度更大的信心恢复政策，大概率人为引发市场由熊转牛的走势变化。由于市场已经处于磨底状态很长一段时间了，一旦政策出台，市场的反应有可能是超过预期的；例如，6月初证券行业一些尚未落实的消息就马上引起头部券商股的大幅上涨，说明现在市场思涨的情绪已经非常浓厚了，只是欠缺触发事件，大量的资金处于观望状态而已。综上所述，目前市场的值博率较高，甚至可能处于历史高位。只要投资者不贸然追逐“财务瑕疵股、概念股、伪成长股、伪市值管理股”，较差的情况下浮亏也可能控制在可接受的范围内。未来一段时间，较差的情景是没有政策或者突发利好，在此路径下，投资者也可以通过投资重置价值股赚取价值回归的钱，获得一个“慢收益”的过程；较好的情景是，如果有重大政策或利好的发生，那么市场观望资金有可能迅速回归，投资者大概率会获得一个不错的回报。综上各种情景，建议投资者不要轻易离场，虽然未来一些时间内，可能仍没有显著的赚钱效应，但市场止跌是有极大可能的。此外，必须指出的是，虽然现阶段权益市场是值得投资的，但是投资者仍然要控制风险，投资的目的是赚钱，赚钱的前提是风险控制。这里给投资者几个控制风险的建议，仅供投资者参考。第一，合理控制风险资产的仓位，根据自身情况调整权益固收类资产的比例，权益资产不宜过高。第二，权益资产要做组合配置，善于定投或逆向投资，除低波资产外，其他资产都建议做止盈止损。第三，我淳朴的希望投资者不要人为制造新的风险。新一届监管的态度已经非常明确了，那就是鼓励价值投资，请广大投资者不要再参与“概念、烂、差”股票的博弈，只有市场形成价值投资信仰后，中国市场的长牛才会开启，赚钱效应才会持久且有效。