嘉实新财富混合A(002211) - 基金经理

今年一季度权益市场经历了较大波动，二季度则相对稳定。今年上半年上证指数累计下跌0.25%，深证成指下跌1.4%，创业板指下跌10.99%；作为对比，年线上连续下跌四年的港股恒生指数上半年上涨3.94%。在风险偏好降低的背景下，上半年主要板块中表现较好的主要是分红收益率相对较高的行业，如银行、煤炭、公用事业、家电、石油石化等。　　告别地产繁荣，面向未来高质量发展之际，当前中国经济已经进入【去杠杆+消化产能冗余】的过渡阶段，最重要的特征就是在各生产要素当中，资本回报首当其冲承压，广义资本回报率进入下行通道，这对权益投资而言是中期无法回避的客观挑战。　　基于这种对宏观经济的观察，我们的应对是在原有框架的基础上，尽量回避和宏观经济，尤其是对房地产相关性过高的产业。比如房地产行业本身、和房地产相关性最高的家居建材、以内需为主且和房地产有相当相关性的钢铁、焦煤等。

一季度权益市场经历了一次较为剧烈的波动。截止季度末中证800上涨1.56%，恒生指数下跌2.97%，表观上涨跌均不明显，但中间过程相当曲折：春节前中证800、恒生指数均一度在连续三年下跌的基础上继续下跌超过9%，而前期表现相当强的微盘股指数甚至在一个月之内下跌超过45%，似乎出现了一次小的流动性危机。节后市场看到了一些市场监管措施，比较有效的解决了市场部分板块所存在的流动性问题，随后市场逐渐企稳，并逐渐聚焦于AI和大宗商品这两条基本面仍相对强劲的线索，同时寻找类似于低空经济这类目前仍然偏主题的机会。　　实际基本面的情况，基本延续了去年下半年以来的状态，部分细分子行业有一些亮点，但体量较大的行业多数表现相对平淡。压力最大的还是房地产相关产业链，一季度新房销售继续出现40%左右的同比降幅，二手房表现稍好，但也有20%左右的下降。多方因素下，居民对房地产的价格预期可以说已经彻底扭转，目前来看不管是量还是价，仍然是难以快速出现改善的。对于地产行业里的大部分企业来说，仍然有极大的现金流压力，是否能生存下去仍然是一个现实的问题，而对于产业链上的企业来说，收入端的压力自然会相对较大。加上没有显著改善的地方债务状况、低迷的资本市场和息差、不断出现波折的中美关系，相当多行业里的企业在面对这种难以把握的不确定性时选择了主动收缩、降本增效，这又反过来给主要面对工商业客户的专业服务类企业带来了收入端压力，体现为一个经济体内部自然的压力传导过程。从我们相对熟悉的微观、中观的角度去看，这种压力相比去年下半年没有减轻。经济的亮点还是有，主要也仍然集中在出海、高性价比消费、假期出行、新能源这些相对细分的点上，只是这些亮点相比去年下半年也很难说变得更好，超预期的表现比较少。　　看未来，不可忽视的是房地产风险继续放大的可能性。基本面角度，婚育带来的刚性需求大幅下降、用租售比衡量的估值相当高、房地产供给端现金流压力持续增加都是客观存在的事实，加上居民也已经形成了房住不炒的预期，如果看不到销售环节的改善，地产企业继续接着暴雷可能还是小问题，更大的问题在于，作为中国经济最重要的底层资产，房价地价如果撑不住，在目前宏观杠杆率偏高的环境下，各种意料不到的次生问题冒出来，经济有陷入偏长周期低迷的可能。目前较强的风险缓释机制主要有相对不高的按揭抵押率、银行体系地产相关资产占比有限且相对优质，后续需要紧密观察房价、地价、地方财政、非银机构资产质量等相关环节的实际变化。政策会不会有用？我们在过往季报中讨论了经济政策，一季度房地产这个板块相关政策变化不大，似乎政策端也没有找到特别好的办法，去改变上文提到的这些客观事实，那么未来更有意义的可能是把房地产风险和宏观经济尽量隔离的相关政策。　　基于这种对宏观经济的观察，我们的应对是在原有框架的基础上，尽量回避和宏观经济，尤其是对房地产相关性过高的产业。比如房地产行业本身、和房地产相关性最高的家居建材、以内需为主且和房地产有相当相关性的钢铁、焦煤等。这里的问题在于，大部分行业或多或少都会受到宏观经济的影响，最典型比如大部分可选消费，虽然看起来和房地产关系不大，但既然是可选，居民收入增长受限、企业降本增效时都会先砍掉相关的支出，给可选收入的营收端带来负面拖累。我们大致从两个思路去解决这个问题：一是需求不景气的情况下，如果供给端有更明显的收缩，或者供需格局能看到明显的改善，意味着供需仍然可以维持相对平衡的状态，在上市公司层面看到不错的业绩表现；二是寻找可以基本独立于宏观经济的增长，主要是各种新兴行业里，有没有一些技术进步带来的新供给可以创造新需求。　　第一类思路下，我们找到的主要线索包括油运、航空、铜等，看起来是相对偏传统的行业，但确实在各种不同因素的作用下，这些行业的供给端是受到一些约束的。当然这一类思路的问题在于对部分子行业市场已经形成了相当一致的预期，市场给出的定价已经比较充分了。第二类思路下，能找到的线索比较有限：市场最关注的AI，确实是非常大的产业趋势，但因为种种原因，真正能落地到业绩的标的还比较少；市场对低空经济这条线索给了一次重定价，但同样处在偏主题的阶段；品牌渠道出海，更多看个股基本面。在第一类思路下，我们认为电力可能是一个有独立逻辑的行业：能源电力化、电力清洁化趋势下，电力系统尖峰容量不足是客观存在的矛盾，对应火电的新增需求，但火电同时也面临着发电量被可再生电源逐步替代的客观压力，现在需要再去评估是否还有明显的风险收益比优势。总体上在这种宏观经济压力下，结构上找机会是必须、困难但还算可行的。　　本次季报我们分享一个关于所谓“红利资产”的理解。就看一个非常简单的跨期推演：假定市场上有两个同样有12%的ROE水平的上市公司，一个分配可分配利润的60%，市场给了6%的股息率，定在1.2倍PB的水平上，另一个分配可分配利润的30%，市场同样按6%的股息率定在0.6倍的PB水平上。假定两个公司都可以每年持续挣到稳定的12%的ROE，市场的定价逻辑也不变，都是锚定6%的股息率去定价，那么在任意一期买入这两只股票，经过一年，分配60%所以PB更高的公司回报率只有10.8%，低于其ROE水平，而分配30%所以PB更低的公司回报率回达到14.4%，明显高于前者。这个模型里每年ROE都稳定是一个很强的假设，两个公司的回报率差异就来自于留存更多收益的公司把多留下的收益作为本金滚动经营获得的新增盈利，但基本的概念还是很简单的：1. 如果有更好的投资机会（模型假设的稳定的ROE），股东不一定需要分红来实现回报；2. 单纯依靠提升分配比例，在市场上获得的更高估值，可能会意味着未来潜在回报率的显著下降。　　估值方面，一季度市场波动不大，估值整体仍然处在较低水平，尤其是港股市场，仍然处在非常低的水平，正常年份下当前市场的风险收益比是很有吸引力的。加上前文提到市场应该还是存在一些结构性机会，从这个两个角度出发，至少在心态和行动上应该需要对权益投资更积极一些。　　本基金正调整投资策略，报告期有较为明显的减仓。

回顾2023年国内权益市场，除春节前有一次基于对疫后复苏的期待而驱动的市场整体上行外，以中证800为代表的宽基指数基本呈现单边下跌的走势。全年中证800下跌10.37%，连续第三年下跌。结构上，上半年AI产业趋势和“中特估”是两个相对独立的阶段性机会，下半年开始“微盘股”表现突出，红利风格在市场下行中相对坚挺。节奏上，对疫后强复苏的交易持续到春节前，返工后实际呈现弱复苏状态；“中特估”行情持续到4月底，和顺周期相关行业基本面相对较好的时间段基本一致；AI在连续上涨后面临应用落地的问题，后续波动明显加大；7月政治局会议显著提振了市场信心，但后续政策落地偏慢，小幅反弹在8月初即结束；尤其在接近年底，因为各种意义上的信心不足，市场再次经历了一次明显的下跌过程，让2023年显得尤其艰难。这是从市场表现来看，我们给出的一个简要回顾。　　实际经济基本面的情况，全年总体来看确实是一个弱复苏的状态，和市场表现一定程度上是比较匹配的。粗略的划分产业部门来看，复苏压力最大的还是房地产，以及与地产实物量相关的地产产业链、与地产投资和资产价格相关的to G产业链。人口结构的压力已经切切实实体现在了房地产需求端，全社会也已经形成了“房住不炒”的一致预期。消费方面，实物消费相对平稳，线下服务业恢复较快，出行产业链在累计需求释放的背景下甚至在主要节假日都出现了相当程度的景气。但在结构上，2023年同样呈现出高性价比产品/渠道份额明显提升的趋势，而品牌作为另一个消费端的重要要素，没有特别突出的表现。出口方面，在过去几年的高基数背景下，2023年出口总量表现一般，亮点一是在于中国品牌和中国渠道的出海取得突破，二是汽车在新能源时代内卷出了极强产品力后，一跃成为第一大汽车出口国。此外，全球范围内，大语言模型为代表的生成式人工智能毫无疑问是最重要的产业趋势，大语言模型和其多模态应用已经可以在相当多的场景下提高工作效率，意味着巨大的应用空间和明确的变现潜力。　　对于基本面的回顾，必然会涉及到经济相关政策的讨论，最近几年，经济政策、产业政策、行业政策对微观层面企业经营状态的影响程度有明显的提升。我们在此前季报中对政策有一次比较详细的讨论，这里不再次过多展开，在此重复一下我们的主要结论：7月份政治局会议从一个很高的高度对一些市场关心的各种层面的问题给出了相当正面的方向性指引，应该是抓住了是市场主体的信心能否在未来真正修复的关键。而具体哪些落地的政策会更有用，我们倾向于认为如果能从行业内部视角、从纯粹针对冒出的问题去解决这种导向跳出来，站在更高的位置上，通过改变更深一层的行业微观运行机制，改变相关方行为逻辑，去引导相关方自发的去往解决问题的方向上走，这种政策才有可能真正意义上去解决一些长期存在问题。年中推出的城中村改造，从传统的房地产政策框架中跳出来，叠加了城市规划这个工具，改变了城中村拆迁和开发环节的运行机制，也因此是7月份以来出的诸多政策中，真正有可能可以起到一些作用的政策。　　我们在此前的季报中讨论过主动管理型权益基金的问题，从今年权益市场的结构和节奏两方面来看，都不太有利于主动管理型权益基金获得相对收益。结构的层面，今年为数不多的板块性机会，一是有估值驱动因素和传统的普通投研框架不匹配的问题，二是有产业趋势从零到一刚刚出现的阶段可投资标的有限的问题；而在节奏的层面，公募基金作为天然多头对方向性的利好是非常敏感的，2023年在1月、7月两个时间节点上市场分别看到了疫情和政策的明确变化，结合相关资产的估值位置也已经经历过明显收缩，公募基金普遍选择了加大多头配置，且在基本面复苏的方向上增加风险暴露，后续市场下跌后，这种偏乐观的主动选择就带来了负向的超额收益。最终全年万得偏股混合型基金指数下跌13.52%，跑输中证800超过3个百分点。　　本基金在2023年年底调整了投资策略，未来会作为相对纯粹的平衡配置型基金运作，加入资产配置的思考，希望能在风险收益比上有更好的表现。

三季度整体市场偏弱，主要宽基指数均录得个位数的负收益率，过程上我们看到了一次明显的政策方向性调整带来的市场的向上波动，但后续因政策落地的节奏一定程度上低于市场预期，市场又重回此前偏弱的局面。和我们在基金二季报中给出的分析类似，这种市场波动继续不利于公募基金的业绩表现：7月底政策调整的定位相当高且方向明确，公募基金作为天然的多头自然对这种方向性的利好较为敏感，在多数相关资产估值也回到了合理水平的情况下，加大多头配置、增加在复苏相关行业的风险暴露似乎就成了理所应当的决策，那就至少在边际上会推动基金经理做出一些相关交易。而和春节后基本面迅速转冷类似的，在后续的8、9月份，市场看到实际政策落地慢于预期，此前的这些相关交易就变得无效。从数据上看，在宽基指数已经出现下跌的情况下，整个三季度偏股基金相对宽基指数继续产生了4个百分点左右的负向超额收益。　　笼统地看行业基本面，大部分行业表现仍然相对一般，有亮点的行业仍然还比较少。从我们对市场的浅薄理解来看，在没有看到居民收入——资产价格——生产活动这三方面进入持续改善的正循环的情况下，市场就很难对宏观经济自发修复建立非常强的信心。这个时候市场会自然产生对政策的期待，这里又有几个层面，比较基础的行业政策层面上，比如对现在大家最关心的地产行业，到底能不能有一些管用的支持性政策出台？高级一些的层面上，对比如地方债务化解，有没有一些可行且真正有效的手段，有的话需要多少钱，钱从哪里来？更高级，涉及经济运行的底层机制的层面上，比如对民营经济的支持力度到底给多大，比如以前收到限制的某些要素能不能以合理的价格流转起来？如果再有一些顶层设计，能够对这些各个层次的政策给一个方向性的指引，那就有希望更好的修复各层市场主体的信心，资本市场的信心也就自然能够很快复苏。　　从这个角度理解，7月24日政治局会议实际上从一个很高的高度对一些市场最关心的问题给出了相当正面的方向性指引。会议首先就非常强调提振信心，不仅是资本市场的信心，更重要的还是各类市场主体的信心，怎么提振信心？对外开放、活跃资本市场、优化民营企业发展环境、积极创造市场，这是在制度设计层面；适时调整优化房地产政策、推动城中村改造和平急两用公共基础设施建设、有效防范化解地方债务风险，这是在解决具体问题层面。定位问题、提出目标、给出解决问题的方向，非常务实，会议本身就能给市场相当程度的信心。当然，上文也提到，到了8、9月份，因为政策节奏的问题市场重新变得悲观，似乎市场对更大力度的刺激政策，尤其是房地产方面的刺激政策有更高的期待。　　在现在这个时间点我们回顾8、9月份的一系列后续政策，基本可以分成几类，一类是在当前房地产监管框架下，涉及因城施策和房地产信贷的一系列政策，比如8月下旬出台的全国范围内“认房不认贷”的政策，比如各个城市出台的解除限购的政策，因为房地产是市场最关心的行业，这一类政策多数还在原来的限制需求的框架内，试图通过解除对即期需求的限制来解决问题，但房地产市场的供求关系确实已经发生了重大变化，潜在购房者的中长期预期已经有了显著改变，光解决即期问题无法扭转这种预期，效果自然也就有限。第二类是针对某些已经存在的明显问题，给出解决方案的一系列政策，比如地方债务化解，通过各部门和地方政府的协调可以很大程度上化解中短期的现金流风险，我们也确实看到了8月中旬央行、金融监管总局、证监会的统筹协调会，以及9月份各地陆续出来的特殊再融资债券，这一类非常有针对性的政策就会体现比较明显的效果，当然具体到地方债务后续还是需要有一些中长期化解手段。第三类是跳出原来的行业、问题导向框架，通过改变往深一层的运行机制，通过改变相关方行为逻辑来比较根本性解决问题的一些政策，目前来看城中村改造可能会是这一类政策中的一个典型：实质性承认城市中的集体土地性质已经发生转变，改造过程中破除一些对容积率的限制打开操作空间，配套部分低成本资金应对开发周期过长的问题，这就能给到各个参与方足够的激励，把城市本身蕴含的高效率释放出来。以我们不成熟的认知来看，第一类政策更多是解决问题的必要条件而非充分条件，可能放开足够大力度，涉及到足够多城市后能有一些边际上的帮助，但很难解决房地产市场的根本问题。我们最期待的还是跳出框架的第三类政策，比如上文提到的城中村政策，比如我们观察到了某些地方出台了二孩三孩家庭可以给到5-10万、体量已经相当大的购房补贴，那么中央层面会不会也有一些有力度、更直接生育补贴政策？还有在要素市场上，电力现货价格形成机制的变化，农村土地流转和城镇土地规划等。城中村改造政策是一个开始，可能也意味着政策制定方已经有调整底层机制来改变激励，释放市场潜力以让政策更有效的思路，那么在政治局会议已经定下来大方向的情况下，有方向，有思路，似乎可以指向对政策的出台和后续效果有更乐观的预期，市场目前的表现有可能是过于悲观的。　　当然，政策之外，我们也需要看一看经济运行到底是什么情况，笼统得看比较一般，但实际上，在相当多行业已经显现出一些亮点了。首先还是出行为代表的线下服务业，整个暑期包括十一假期，出行需求非常旺盛，相比19年量价齐升。上期季报我们就提示，线下服务业作为解决就业最多的行业，是有可能率先复苏，带动从业人员收入改善，启动居民收入——资产价格——生产活动的经济内生循环的，本季度作为全年最旺的出行季，还是带来了一些正面的证据。生产活动方面，乘用车销量保持近三年最强的状态，电力需求开始出现比较明显的正增长，大宗商品价格出现反弹，似乎也在体现出部分经济部门已经出现比较明显的复苏。比较弱的还是在房地产拉动的总需求这一块，地产销售、黑色金属、水泥、家居建材相对低迷，确实需要看到真正有效的政策拉动。但至少，似乎可以认为，经济最差的时候已经过去了？　　回到市场本身，我们说和基本面的情况是有一些背离的，三季度市场继续下行，估值继续收缩，表观上的政策低于预期，笼统的看经济基本面也没有改善，更重要的是市场缺乏信心，所以这种市场表现也可以理解。但更重要的是未来，如果我们此前的观察是靠谱的，那么政策其实是值得期待的，当前面临的不过是一个节奏问题，经济最差的时候可能也已经过去了，趋势上现在可能是比较明显的底部。同时估值继续收缩，我们可以看到哪怕在A股也已经有相当多行业已经可以看到10倍出头的PE水平，这意味着相关行业哪怕基本面不改善，只要不继续变差，当前估值对应的隐含收益率放在我们的风险收益评估框架里也已经足够有吸引力。这几方面综合来看，虽然市场缺乏信心，但我们确实是找到了一些可以更乐观的逻辑，在未来一段时间，市场应该蕴含着比较大的机会。当然，我们也希望这一次，在有一定逻辑支撑的情况下，我们不再是上文所提到的天然过于乐观的群体。　　本次季报我们对政策层面的讨论较多，很多是基金经理的个人理解，供投资者参考。具体到本基金，本季度快递配置较多，逻辑我们在此前的季报中有较多阐述，本季度不再赘述，总体上而言逻辑没有被打破，相关事件和基本面我们保持持续跟踪。我们关注到的新的机会，一是地方债务化解带来的金融板块的机会，如果进展顺利，对相关板块资产质量的担忧会明显减轻，现在典型的银行估值简单用ROE/PB角度评估甚至已经有接近20%的年化复合回报，但另一面就是市场持续对银行的资产质量有质疑，如果地方债务化解有突破性进展，资产质量的质疑减轻，有利于银行的估值回到合理竖屏。二是部分商品在供给端受限的情况下可能有年度维度上的机会，包括油运、煤炭、铜等，这部分机会客观上需要经济基本面出现比较明显的改善，这一点如上文所述，有不确定性，但确实看到了向好的迹象。　　在总体组合构建的层面，我们仍然坚持低波动权益的框架，希望能尽可能降低组合波动率，提升基金持有人的持有体验。从报告期结果来看，本季度做得不是很好，没有完全做到这一点，这里面有市场因素，但我们也希望后续能够结合一些组合管理的方法，结合个股层面的alpha，尽可能去改善不利情况下的回撤，让持有人确实能有更好的体验。