招商境远灵活配置混合(002249) - 基金经理

今年前三季度，宏观压力进一步凸显，需求不足的风险进一步暴露，2023年中开始的库存周期上行过程可能已经结束，企业盈利改善的进程告一段落。而产能周期仍处在下行期，工业企业产能利用率处在持续下滑过程中，这一过程预计在2025年能看到拐点。财政政策和货币政策都采取了相对保守的态度，地产和地方政府受困于债务去杠杆，无法实现财务扩张，也影响了经济修复的幅度和持续性。企业盈利压力较大，上市公司盈利预测持续下修。9月下旬市场出现一些积极的变化。9月24日，央行等部门出台一揽子政策，开启一系列政策组合拳。这些政策有效扭转了市场对经济前景的长期悲观预期，提升风险偏好，引爆一轮急涨行情，市场摆脱了持续三年的低迷走势。但是急涨急跌之后，市场还需要重新整固，以等待基本面变化做出方向选择。当前宏观仍处在产能周期和库存周期的下行期，传统行业和新兴产业都面临产能过剩的压力，新一轮产能周期上行的引领行业也还并不清晰，当前政策可以起到兜底的作用，但是能否引领经济走出低谷可能还需要更多条件配合。我们将继续观察政策的施力方向和力度，判断未来产能周期重回上行的节奏和引领行业。组合运作方面，在政策出现明显转向信号后，加配了一些非银的仓位，以提高组合的β，应对市场可能出现的上行风险。其他仓位基本维持稳定。

上半年，宏观压力进一步凸显。库存周期于2023年中期开始见底上行，企业盈利和PPI都出现改善，这一过程持续了4个季度，但是修复速度比较慢，PPI始终没有转正，工业企业利润改善幅度也很有限。出现这些情况的原因主要是我们处在产能周期的下行期，工业企业产能利用率处在持续下滑过程中，抑制了库存周期上行的弹性。财政政策和货币政策都采取了相对保守的态度，地产和地方政府都受困于债务去杠杆，无法实现财务扩张，也影响了经济修复的幅度和持续性。这种宏观背景下，市场选择了一些和内需相关度较小的行业尝试突破，红利、出海、资源、AI、央企等都出现了不错的投资机会，投资者追求企业盈利的确定性，给予了比较明显的估值溢价。本基金在投资过程中更多选取了底部盈利确认的子行业进行布局，赚取盈利预期好转带动的估值修复的钱。另外，本基金增加了对上游资源品行业的配置。在资本整体回报率下行的背景下，上游资源品需求和供给的相对刚性导致盈利表现相对较好。上游行业中，本基金特别集中配置了黄金行业。

企业盈利去年下半年起逐渐走出底部，但是在产能过剩和下游去杠杆的背景下缺乏向上的弹性。全球制造业也逐渐步入补库存的周期，制造业PMI同步回升，但同样面临信用收缩、利率高企的问题而缺乏向上的动力。资金仍然在红利和主题里面寻找机会，但是多了一些周期底部拐点的机会和供给约束品种的上行机会。同时全球央行今年即将结束紧缩周期进入降息周期，利率下行、信用扩张的预期可能在下半年重启。在市场整体估值不高的情况下，组合维持了中性偏高的股票仓位，主要持仓标的聚焦于一些盈利下限比较高的企业，这些公司在不利的宏观环境下仍然坚守主业，努力探索如何发挥自己的优势度过经济周期低迷的阶段。策略上更多关注处于周期底部时间比较长的行业，其中优秀的企业的估值已经充分反映了对未来经营情况的不乐观，股价的安全边际较高，这时如果行业有出清或者走出底部的迹象，也是把握底部预期反转的投资机会。我们的组合集中配置了金、铜为主的资源品和养殖为代表的周期底部反转品种，在不确定性中寻找一些确定的方向。

2023年经济整体呈现缓慢恢复的状态，工业企业利润在7月份前后创出低点后逐月修复，但是由于经济主体缺乏资本开支的意愿，市场对未来经济修复的持续性存疑。按照经典周期理论，我们已经从库存周期的下行中逐渐探明底部，走向修复的过程，市场底部也应该随之探明。但是现在经济的中长期下行压力盖过了周期修复的力量，一些结构性和制度性的因素导致市场各主体都采取了比较保守的应对策略，所以企业盈利的恢复也没能带来估值的修复，投资者不愿意拉长组合的久期，主题和红利这两种久期最短的投资方式显著跑赢。在市场整体估值不高的情况下，本组合维持了中性偏高的股票仓位，主要持仓标的聚焦于一些盈利下限比较高的企业，这些公司在不利的宏观环境下仍然坚守主业，努力探索如何发挥自己的优势渡过经济周期低迷的阶段。由于交易因素或者行业属性的原因，这些公司失去了市场关注，出现了十年不遇的低估值状态。