中银颐利混合A(002614) - 基金经理

一、宏观经济、行情回顾与运作分析1.宏观经济分析国外经济方面，二季度全球发达国家经济增长动能边际走弱，通胀水平虽有回落但仍具一定粘性，货币政策出现分化。美国经济基本面稳中趋弱、表现分化，通胀水平回落，5月CPI同比较3月回落0.2个百分点至3.3%，就业市场景气度有所下降，5月失业率较3月上行0.2个百分点至4.0%，5月制造业PMI较3月回落1.6个百分点至48.7%，5月服务业PMI较3月回升2.4个百分点至53.8%。美联储二季度维持政策利率在较高水平不变，而6月点阵图将年内预期降息次数从3月的3次下调至1次。欧元区经济延续分化，服务业景气度整体好于制造业，4月失业率较3月持平于6.0%，6月制造业PMI较3月回落0.5个百分点至45.6%，6月服务业PMI较3月回升1.1个百分点至53.6%，欧央行在6月如期下调政策利率25bps，开启降息周期。日本经济整体向好，5月CPI同比较3月回升0.1个百分点至2.8%，6月制造业PMI较3月回升1.8个百分点至50%，6月服务业PMI较3月回落4.3个百分点至49.8%，日本央行维持政策利率不变，而在6月决定了减少购债的大方向。综合来看，全球经济增长有所分化，不确定性边际提升，美联储货币政策有望在年内继欧央行之后转为降息。国内经济方面，国内经济数据边际趋弱，出口提供一定支撑，消费未明显提振，而投资增速回落，地产依然负增，经济动能环比仍弱，PPI与CPI通胀虽回升但仍在低位。具体来看，二季度领先指标中采制造业PMI再度回落至荣枯线下方，6月值较3月值回落1.3个百分点至49.5%，同步指标工业增加值5月同比增长5.60%，较3月值抬升1.1个百分点。从经济增长动力来看，出口增速由负转正，消费同比增速有所修复，投资增速再度回落：5月美元计价出口增速较3月抬升15.2个百分点至7.6%，5月社会消费品零售总额增速较3月回升0.6个百分点至3.7%，基建投资强度转弱，制造业投资边际回落，房地产投资继续负增，1-5月固定资产投资增速较1-3月回落0.5个百分点至4.0%的水平。通胀方面，CPI仍居于低位，5月同比增速较3月回升0.2个百分点至0.3%，PPI仍处于负值区间，5月同比增速较3月回升1.4个百分点至-1.4%。2.市场回顾股票市场方面，二季度上证综指收跌2.43%，代表大盘股表现的沪深300指数收跌2.14%，中小板综合指数收跌6.45%，创业板综合指数收跌8.50%。3. 运行分析在2季度，科技领域整体都走势偏弱。美股在业绩推动下持续上涨，但由于受益于海外人工智能龙头公司的真实业绩拉动范围相对局限在少部分电子及通信领域供应商，市场并未如2023年一样存在较强的映射效应。本基金相对担忧在美国经济逐渐走弱下，且现象级应用仍未产生时，全球互联网龙头公司能否有意愿持续海量的人工智能投入，因此在4月后对持仓进行了进一步的整合，除坚持少数PCB和光模块龙头外，将较多仓位转为估值底部，业绩预期较低的强内需的国防军工领域。在下半年可能美国经济走弱之后，相信需求更刚性，估值更低的国防军工领域会体现超额收益和绝对回报。

1.宏观经济分析国外经济方面，一季度全球发达国家通胀压力缓解，经济表现有所分化，货币政策转向在即。美国经济维持韧性，通胀水平继续回落，2月CPI同比较2023年12月回落0.2个百分点至3.2%，就业市场边际降温，2月失业率较2023年12月抬升0.2个百分点至3.9%，3月制造业PMI较2023年12月抬升3.2个百分点至50.3%，2月服务业PMI较2023年12月抬升2.1个百分点至52.6%。美联储2月与3月均未调整政策利率，3月点阵图显示年内3次降息预期。欧元区经济表现延续分化，1月失业率较2023年12月抬升0.1个百分点至6.0%，3月制造业PMI较2023年12月抬升1.7个百分点至46.1%，3月服务业PMI较2023年12月抬升2.3个百分点至51.1%，欧央行一季度亦皆维持政策利率不变。日本经济呈现向好趋势，通胀水平回升，2月CPI同比较2023年12月抬升0.2个百分点至2.8%，3月制造业PMI较2023年12月抬升0.3个百分点至48.2%，3月服务业PMI较2023年12月抬升2.6个百分点至54.1%，日央行或将退出负利率政策。综合来看，美国和日本经济动能整体强于欧洲，主要经济体货币政策或在年内迎来转向。国内经济方面，国内经济基本面有所回暖，消费增速回落，投资增速有所回升，出口韧性仍强，地产延续负增长，经济动能边际增强，CPI由负转正而PPI仍居负值区间。具体来看，一季度领先指标中采制造业PMI波动回升至荣枯线上方，3月值较2023年12月值回升1.8个百分点至50.8%，同步指标工业增加值1-2月累计同比增长7.0%，较2023年12月回升2.4个百分点。从经济增长动力来看，出口增速持续正增长，消费同比增速有所回落，投资增速边际回升：2月美元计价出口增速自2023年12月抬升3.4个百分点至5.6%，1-2月社会消费品零售总额增速较2023年12月回落1.9个百分点至5.5%，基建投资有所放缓，制造业投资边际走强，房地产投资延续负增长，1-2月固定资产投资增速较2023年1-12月抬升1.2个百分点至4.2%的水平。通胀方面，CPI由负转正，2月同比增速从2023年12月的-0.3%抬升1.0个百分点至0.7%，PPI继续处于负值区间，2月同比增速与2023年12月持平于-2.7%。2.市场回顾股票市场方面，一季度上证综指收涨2.23%，代表大盘股表现的沪深300指数收涨3.10%，中小板综合指数收跌5.95%，创业板综合指数收跌7.79%。3. 运行分析在1季度，美债收益率开始波动向上，虽然人工智能行业短期内大涨，但在4月之后也开始重回震荡，美股纳斯达克指数同样也在冲高后震荡加剧，对A股科技股投资的风险偏好有一定影响，人工智能板块除算力外均出现一定程度的震荡。本基金在A股大幅震荡坚持看好人工智能板块的发展，在2月前后主要对持仓进行了进一步的整合，除坚持看好应用外，也加入了少量的算力标的以加强对上游方面的深入跟踪。在进行了大量市场的产业链比较后，我们仍然坚持在目前在全球宏观负债率高企的时代，全要素生产率提高可能是经济发展中更重要的牵引力。而人工智能可能是提升全要素生产率的方法中从中长期看存在较大希望的领域。无论是OPENAI持续发布SORA和基于SORA的音乐模型，还是大量海外新模型的不断开源，亦或是国内持续跟进，我们可以发现人工智能领域的发展已经在持续加速。虽然股价可能由于美国进入二次通胀对估值端的影响而有所波动，但行业发展势不可挡。且由于二次通胀的上行，对提高全要素生产率的领域未来可能仍会加大投资，因此我们对该领域充满信心，也考虑结合市场情况集中关注人工智能应用领域的投资机会，并或辅以上下游的投资以便加强跟踪。4. 市场展望和投资策略从目前人工智能的发展阶段看，算力硬件水平仍在大幅度提高，如果人工智能应用端可以大爆发，未来还会反作用于算力端的再变革，但中短期的主要矛盾将主要集中在需求侧，无论在企业端还是终端用户侧，持续降低人工智能产品和服务的成本和提升用户使用感受将是行业的最主要任务。本基金将持续关注人工智能应用侧可以提供产品，且存在较大渗透率提升的企业。在其中，我们认为中短期企业端的使用群体快速增长可能是相对更清晰的成长路径。在海外需求端，本基金会更注重寻找海外营收占比更高，可能可以更快速对接有效需求的公司为主。在国内，我们也看到了巨量的人工智能需求，无论从教育，大数据处理还是智能驾驶，机器人，不同的市场和国情，将决定不同类型的应用公司的成长路径的差异。往未来看，人工智能才刚刚跨越可用能用的边界，在走向好用适用的路上，相比历次技术创新，我们认为人工智能可能是最重要的一次。因为蒸汽机革命仅仅影响了英国为地理中心的西欧，电力革命仅仅影响了半个欧洲加美国，互联网革命才勉强将部分亚洲加入，移动互联网才勉强在全球化的高峰期影响了大部分人，这一次，人工智能可能会是第一次全球从软件到硬件，从高阶到低端，全方位的一次生产力革命。在工业国家老龄化日深和负债率高企的2020年代，人工智能预计可以大幅提升全要素生产率再次推动全球经济的发展。中长期看，本基金将密切关注人工智能的应用的投资机会，争取为投资者获得满意的回报。

1.宏观经济分析国外经济方面，2023年美国通胀整体高位回落，而经济韧性仍存。具体看，在政府财政扩张背景下，2023年美国居民消费韧性仍在，而商业投资保持强劲，推动美国经济维持复苏态势，美国前三季度GDP环比折年率分别为2.2%，2.1%，4.9%，GDP不变价同比分别录得2.1%，2.5%，2.8%。随着此轮持续快速加息效应逐渐显现，2023年美国通胀趋于降温，全年CPI同比呈现波动回落走势，CPI同比自1月6.4%逐步回落至6月的3.0%，随后震荡反弹至12月的3.4%，美联储加息周期或也已步入尾声。欧元区通胀水平也在此轮激进加息周期中快速回落，HICP同比从1月的8.6%波动回落至9月的4.3%，在四季度迅速降至3.0%下方，12月HICP同比录得2.9%。在缺少经济增长引擎叠加全球地缘政治局势不稳风险下，欧元区经济复苏乏力，前三季度GDP不变价同比分别为1.5%，0.3%，-0.3%。日本经济则明显复苏，前三季度GDP实际增速分别录得2.5%，2.2%，1.5%，通胀水平虽从1月的4.3%整体回落至12月的2.6%，但仍维持在2.0%上方，货币政策或也有望退出负利率。2023年国内经济修复动能偏弱，不过在低基数效应下增速有所回升。受低基数效应及政策托举节奏影响，经济增速全年呈现波浪形走势，四个季度实际GDP同比增速分别录得4.5%，6.3%，4.9%，5.2%，全年经济实际增速5.2%左右。分部门来看，投资全年主要依靠基建托底，地产投资仍维持负增不过较上一年有所收窄，基建投资上半年强度相对高于下半年，全年固定投资累计增速录得3.0%；规模以上工业增加值全年增长4.6%，整体呈现稳步增长趋势；消费受基数效应影响上半年表现好于下半年，社零总额年末累计同比录得7.2%。对外贸易方面，全年进口在内需疲弱背景下整体持续负增，出口在美国经济边际趋弱背景下改善空间受限。通胀方面，PPI同比全年处于负值区间，全年均值-3.0%；CPI同比全年在消费需求疲软等因素带动下整体偏弱，全年均值0.2%。基于偏低通胀与偏弱经济基本面，全年货币政策维持均衡偏宽状态，M0同比增长8.3%，相对低于2022年的15.3%，而高于2021年的7.7%。社融和信贷增长仍较为疲弱，2023年全年新增人民币贷款22.75万亿元，较2022年多增1.31万亿元，经济基本面偏弱背景下实体融资需求未明显提振；全年居民贷款增加4.33万亿元，较2022年仅多增0.5万亿元；全年企业贷款增加17.91万亿元，较2022年仅多增0.8万亿元。2023年全年社会融资增量35.59万亿元，较2022年多增3.41万亿元，全年社融增速从2022年的9.6%降至9.5%，融资需求低迷背景下，社融增长持续乏力。2.市场回顾股票市场方面，全年整体震荡下跌，其中，上半年上证综指下跌6.63%%，代表大盘股表现的沪深300指数下跌9.22%%，中小板综合指数下跌10.77%%，创业板综合指数下跌15.91%；下半年上证综指下跌9.10%，代表大盘股表现的沪深300指数下跌13.68%%，中小板综合指数下跌10.41%，创业板综合指数下跌12.92%。3.运行分析本基金于2023年4月之后开始转型聚焦于数字经济的投资。恰逢GPT横空出世，因此在转型初期便将持仓开始向AI投资方向聚焦。在2023年全年的投资运作中，我们试图投资于保守稳健高分红运营商，也尝试投资于周期可能有反转预期的半导体设计和内存模组等行业，但经过长期的思考，最终还是选择聚焦于投资于AI应用未来存在可能性的子领域龙头企业。在数字经济资产中，确实运营商经营相对稳健，但中周期看，无论是ARPU或是用户数都难以大幅提升，在A股目前的分红收益率看，整体可能属于红利资产。而在硬件端，由于美国的严格制裁，我们先进制程会需要一定发展周期去迎头赶上，但成熟制程产能则相对充裕，因此在设备投资，Fab和IC设计端，可能很难找到大幅度反转的投资机会。细分领域的光通信领域则可能持续受益于AI对于高端产品的需要获得发展。到软件和应用端看，估值整体并不高，而由于过去数年的产业相对低迷，供需结构较优，而国内企业在大模型和应用角度一直在持续追赶，我们认为存在某一临界点爆发的可能，因此在多类资产比较之后，我们在Q4开始集中于投资AI算力与应用端存在可能性的子领域龙头企业。

1.宏观经济分析国外经济方面，三季度全球发达国家通胀有所反复，货币政策收紧节奏趋缓，经济表现不一。美国经济基本面有所修复，通胀水平抬升，8月CPI同比较6月抬升0.7个百分点至3.7%，就业市场维持偏紧状态，9月失业率较6月上行0.2个百分点至3.8%，9月制造业PMI较6月回升3.0个百分点至49.0%，9月服务业PMI较6月回落0.3个百分点至53.6%。美联储7月加息25bps，9月再度暂停加息，但点阵图显示美联储预期年内可能还有一次25bps的加息。欧元区经济动能趋弱，8月失业率较6月持平于5.90%，9月制造业PMI较6月持平于43.4%，9月服务业PMI较6月回落3.3个百分点至48.7%，欧央行8月、9月各加息25bps。日本央行7月上调YCC上限，经济表现边际趋弱，通胀水平相对稳定，8月CPI同比较6月回落0.1个百分点至3.2%，9月制造业PMI较6月回落1.3个百分点至48.5%，9月服务业PMI较6月回落0.2个百分点至53.8%。综合来看，全球通胀整体回落不过仍有所反复，主要经济体央行货币政策可能会继续维持收紧状态，年内或难以看到政策转向。国内经济方面，国内经济数据整体仍偏弱，但经济动能环比略有回暖，PPI与CPI通胀低位回升。具体来看，三季度领先指标中采制造业PMI逐步回升至荣枯线上方，9月值较6月值回升1.2个百分点至50.2%，同步指标工业增加值8月同比增长4.50%，较6月回升0.1个百分点。从经济增长动力来看，出口增速降幅收窄，消费同比增速有所回升，投资增速小幅回落：8月美元计价出口增速较6月回升3.6个百分点至-8.8%，8月社会消费品零售总额增速较6月低位小幅回升1.5个百分点至4.6%，基建投资有所放缓，制造业投资低位回升，房地产投资延续负增长，1-8月固定资产投资增速较1-6月回落0.6个百分点至3.2%的水平。通胀方面，CPI低位企稳，8月同比增速从6月的0.0%小幅回升0.1个百分点至0.1%，PPI降幅收窄，8月同比增速从6月的-5.4%回升2.4个百分点至-3.0%。2.市场回顾债券市场方面，三季度债市收益率涨跌互现，但考虑票息收益后整体收涨。其中，三季度中债总财富指数上涨0.62%，中债银行间国债财富指数上涨0.60%，中债企业债总财富指数上涨1.19%。在收益率曲线上，三季度收益率曲线有所抬升。其中，三季度10年期国债收益率从2.635%上行4bp至2.675%，10年期金融债（国开）收益率从2.77%下行3bp至2.74%。货币市场方面，央行于2023年8月中旬调降OMO操作利率10bp、MLF操作利率15bp，于9月中旬降准25bp，公开市场超额续作MLF且在跨月、跨季时期增量投放逆回购，不过受政府债券发行提速、银行信贷再度发力等因素影响，银行间资金面趋于紧平衡，资金价格涨跌不一，其中，三季度银行间1天回购加权平均利率均值在1.71%左右，较上季度均值上行12bp，银行间7天回购利率均值在2.01%左右，较上季度均值下行14bp。可转债方面，三季度中证转债指数下跌0.52%。权益市场震荡收跌，转债估值相对波澜不惊。股票市场方面，三季度上证综指收跌2.86%，代表大盘股表现的沪深300指数收跌3.98%，中小板综合指数收跌7.42%，创业板综合指数收跌8.25%。3. 运行分析由人工智能推动的投资浪潮短期告一段落，本基金也在看到人工智能使用数据出现回落后采取了一定的防御姿态，并将主要股票仓位调整于可能处于库存周期低位的电子领域，以面对目前电子元器件及半导体领域中相对低库存的局面。但回顾看，三季度全球整体市场需求较弱，虽然主要仓位布局于供给收缩和库存局面较低的领域，但难以获得稳定回报。目前由于美国经济仍处于高位，对于全球需求预期仍会存在一定的压制，而国内经济整体处于复苏态势，对于整体需求预期可能仍以震荡为主。往后将在稳定回报的科技领域资产之外，适度增加聚焦于国内复苏的子行业，以期获得超额回报。