南方品质优选灵活配置混合A(002851) - 基金经理

2024年前三季度，沪深300上涨约17.1%，中证500上涨约5.8%，本基金单位净值上涨约27.3%。市场在季末突然躁动，超出了所有人的预期。在谈到对市场的看法之前，我们先向投资人说明我们对风险的看法。一、风险和不确定性霍华德·马克斯近期录制了一期精简的视频，名为如何看待风险（How to Think About Risk），对投资中的风险进行了精彩诠释。我们高度认同马克斯的风险观，并在此多次引用他的论述。1. 风险是什么？摒弃语义或经济学界的严格定义，我们认为风险的核心是实际亏损的可能性（possibility of loss）。与此相对的则是股价的波动，尤其是向下波动，通常被市场认为是风险的来源。既由此诞生了特定跌幅下的“止损”技术动作作为风险管理的方法。然而，依我们观察，这类方法虽然能在流动性充裕时限制单笔投资的亏损幅度，却无法在系统层面上有效管理风险。2. 风险如何产生？埃洛伊·迪姆森（Elroy Dimson）教授总结：风险意味着未来可能发生的事件多于将会发生的事件（Risk means more things can happen than will happen）。风险的来源在于未来的不确定性，以及人类对未来的无知。抛硬币的结果只有一个，我们知道可能是正反两面之一，但永远无法确切知道是哪一个。更何况金融市场和商业世界是复杂系统，结果的类型和数量往往超出我们过往的经验。3. 风险可以被量化吗？金融学界长期以来使用波动率来衡量风险，很大程度上是因为需要找到“可量化”的数据。然而霍华德·马克斯认为，风险无法在事前被精确量化，甚至在事后也无法准确衡量。仅通过观察一位投资者的收益率，甚至是净值曲线，无法准确衡量其在此期间承担了多少风险。一项大幅波动后的资产可能非常安全，而毫无波动的资产可能隐含巨大风险。波动率、夏普比率（Sharpe Ratio）或其他量化指标可以作为观察风险的一个窗口，但它们并不是风险本身。4. 如何看待未来，如何应对风险？大多数机构投资者自入行起便被训练去预测企业未来盈利。管理组合后，又不断猜测股价走势，默认这就是自己的工作。投资者往往不自觉地将未来视为一个固定且可预测的结果。然而，事实一再证明，人类没有能力预见未来。我们推崇的态度是将未来视作一系列的概率分布。通过不断训练，我们希望对这些概率分布有一点点超越市场的洞察，了解哪些事件更可能发生，哪些事件不太可能发生。同时提醒自己，任何单笔投资中，长尾事件都可能发生，都可能会出错。我们无法回避每笔投资中的风险，但借由对概率分布的觉察，我们在多笔投资中寻求收益补偿，继而在组合整体层面管理好风险。5. 风险不仅取决于资产本身，也取决于参与者的态度如果投资者认为市场变得更安全，他们可能会说服自己采取更高风险的行为。当投资者谨慎行事时，风险较低；当他们不谨慎时，风险较高。风险是隐性的，是具有欺骗性的。它与过去一段时间的亏损频率和亏损幅度并无必然联系，但投资者却会线性外推过去的盈亏经验。具体而言，当一类资产长期表现良好且看似安全时，投资者更容易采取激进行为，从而推高估值，产生巨大风险。同理，当一类资产长期表现不佳，投资者对其态度严苛时，实际风险往往较低。二、对市场波动的态度和组合的调整从边际变化的角度看，近期市场波动可以归因于政策变化。但如果我们能够保持理性，如上文所述，应将我国未来的经济发展视为一个概率分布，其中大多数情况下，货币和财政政策会伴随经济周期的波动进行逆向调节。虽然缺乏政策对冲导致经济体陷入通缩螺旋的可能性存在，但极其低。而概率分布右侧的隐含回报足以补偿其风险。因此，在市场底部评估企业时，理性的预期是政策将会出台。至于刺激的力度如何、效果多大，超出了我们对概率分布的粗略描述，我们无从得知。相应地，当市场短期表现狂热，我们也无须猜测上涨是否会持续，或是哪些行业更具“弹性”。当个别资产涨幅较高时，我们会重新评估其是否仍被低估。在安全边际不足的情况下，选择减持或卖出。三、产品的穿透估值1. 整体法如果我们将本基金视为一家控股公司，从整体角度看待这一批权益资产，截至2024年三季度末，本基金的PB估值约为1.6倍，PE TTM（过去12个月）估值约为10倍，净资产回报率（ROE）约为15%。2. 市值加权平均法截至2024年三季度末，本基金的权益加权平均PB估值约为2.7倍，PE TTM估值约为14倍，净资产回报率（ROE）约为19%。两种估值方法的差异在于，整体法以持仓的盈利或资产规模为权重，而加权平均法则以市值为权重。估值较低的资产在前一种算法中占比更大，而估值较高（市值较高）的资产在后一种算法中权重更大。霍华德·马克斯认为，优秀投资人不仅追求良好结果，还要在过程中时刻管理好风险。我们希望继续努力，为持有人提供一个风险管理良好、长期收益超越市场平均的基金产品。

2024年上半年，沪深300上涨0.9%，中证500下跌9.0%，本基金单位净值上涨约15.5%。以下是对本基金投资偏好的说明和对基金估值的一些建议，希望可以帮助持有人更好的理解本基金的运作方法，作出合理的投资决策。一、资产偏好我们选择公司的两个原则分别是“低估”和“恰当的公司治理”，“低估”的含义是市场价格低于其内在价值，而恰当的公司治理保证了企业会向外部股东分配合理利润。这里的“合理”不代表股东绝对优先，因为今天的企业使命早已超越了单纯的股东回报最大化。我们买入的所有公司均具备以上两个特征（如果没有判断错的话）。值得一提的是，一家公司的内在价值要“可评估”并不容易，因为未来是不确定的。比如我们使用DCF模型作为内在价值的估算手段，前提是企业未来的现金流落在模型附近的置信度不能太低。有时长期发展难以预判，此时我们力求关照好下限，即假设很多条件都不尽人意，这笔投资亏损的概率也尽量低，亏损的比例尽量小。鉴于这种标准，我们在家电行业的敞口暴露偏高一些。在此我们想向持有人说明，这并不是因为我们判断家电行业会系统性上涨，而是在这些行业中恰好能够选出好几家符合以上标准的公司。这自然和行业的发展阶段和竞争格局紧密相关。所以“选行业”和“选公司”在我们的实践中不是割裂的，而是一体的。就像学历史的时候要看人物传记，而理解人物要又要回归时代背景。相应的，上半年部分公司阶段性涨幅较高，不再符合我们对低估的要求，我们选择了减仓；对一些我们认为“可评估性”下降的公司，我们也选择了减仓。取而代之的是一些更低估，或者前景更确定的公司。二、净值和穿透估值在信息时代，我们很容易把投资的过程架设在一条曲线之上，这条曲线对股票而言是K线图，对基金而言是单位净值。多数时候，市场会给予资产合理的估值。但这不总是如此，而此时如何应对则是投资成败的关键。穿透净值曲线去看背后持有的这一批资产，能够帮助我们更好的评估基金价值。在此我们提供以下两种观察基金估值的方法，作为净值之外的补充供，持有人参考。 1. 整体法：如果我们把本基金看做是一家控股公司，从整体去看待这一批权益资产（上市公司的财报更新至24年一季度），24年二季度末本基金的PB估值约1.6倍，PE TTM（过去12个月）估值约10倍，净资产回报率ROE约16%。 2. 市值加权平均法：24年二季度末本基金持有权益资产的加权平均PB估值约2.4倍，PE TTM估值约12倍，净资产回报率ROE约20%。两者的差别在于，整体法以持仓的盈利或资产规模为权重，而加权平均法以其市值为权重。估值低的资产在前一种算法中占比会较大，而估值高（从而市值较高）的资产在后一种算法中权重更大。本基金希望滚动地持有一批资产，其平均的经营稳定性和成长潜力高于市场平均水平，而估值低于市场平均水平。从而在长期获得超越市场平均水平的回报。

2024年一季度，沪深300上涨3.1%，中证500下跌2.6%。本基金上涨约9.4%，表现优于基准。本基金近期的权益资产调整主要来自以下两个思路：其一是对低估的严格考量。由此出发，我们减持了部分前期表现较优，但当下隐含收益率已经不足的公司，涉及特种钢材和纺织服装等领域，让位给更加低估的资产。再者是基于对公司的再评估。去年四季报中我们提到“重新思考”的启示，当保持初心，反复动态评估时，我们得以正视在前期忽略掉的一些的缺陷，包括公司的员工流动率，客户预算变化等。由此我们对组合标的的长期竞争力做重新评估，减持了部分经营不够稳健的公司，让位给更加确定的资产。“永不卖出的资产”总是投资者追逐的圣杯，而伯克希尔的半个多世纪的历史中也常有这类案例。但如果仔细分析，巴菲特卖出极少大致有三个原因。其一是他已经大比例持股甚至私有化了他的投资标的，纳入伯克希尔大家庭，将其业务，管理层，员工，甚至对社区的责任扛在肩上，如其最初的纺织业务就运营到了关门解散的那一天（到想卖时也没人买了）。事实上，伯克希尔是一家超大型实业控股集团，而非财务投资基金。其二是他持有的很多企业在进入稳定期后具备强劲的现金流和分红能力，企业本身虽无法高效再投资，但源源不断的现金流输送至总部，给了巴菲特另谋一隅的资本。其三是伯克希尔的庞大规模导致他找不到好的替代物。而当上述条件或约束不存在，我们也无须作茧自缚，为自己贴上某行业或某公司的标签。面对可以甄别收益率高低的机会，果断弃劣取优。

2023年沪深300指数下跌11.4%，中证500下跌7.42%。本基金下跌约4.2%，表现略优于基准。2023年以来，我们以后验的眼光似乎能看出一些市场的特征，包括“机构跑输市场”、“传统跑赢新兴”等，其中一个广受关注的特征被表述为“低估/红利风格”占优。本基金在年末似乎呈现出“贴近红利”的特征，但某种程度上，这是一个“无心插柳”的结果。在四季报中我们提到对自身/人类判断力的认识帮助我们越过“愚昧之巅”。而以下是我们对“红利风格”、“内在价值”和“公司治理”这些关键概念的思考，希望能够帮助投资人理解组合运作背后的思路。一、红利风格丹尼尔卡尼曼的研究的显示，人类在决策时，总是倾向于用一个相关的简单问题去替代复杂问题，谓之“Substitution”。这一过程嵌入我们的本能，难以察觉。在证券市场，投资者同样希望把复杂问题简化——当我们用 “红利风格占优” 描述市场特征，它不仅是一种对过往的归纳，也代表了一种心态：如果判断市场风格是红利，就买股息率高的资产；如果判断市场风格是成长，就买增速快的资产。在这个逻辑链条中，风格和决策一一对应，似乎是简单问题。而此处的悖论在于，风格好描述，但是难以预判，我们混淆了描述（过往的）风格和预判（未来的）风格。如果说要通过判断全球宏观动态，从而判断市场风格，从而做好股票投资。我认为做好前者的难度比后者高的多。符合直觉的替代，其实代入了更加复杂的问题。二、公司治理和内在价值的关系而股票投资真正面临复杂问题，是评估企业内在价值，以及衡量价格和价值的关系。1. 内在价值的经济原理股票的内在价值的理论发展有一个漫长的过程，在此我们不赘述。但其基础是朴素的商业逻辑，就是 “合伙做生意（你只出钱），（以后）赚了钱分你，（现在）你评估下值得出多少钱” 。令人惊讶的是，这个坚实的基础跟现代金融市场、投资者行为几乎没有关系。2. DCF 模型的内生缺陷及应对方法DCF是对内在价值的一个 精确估计，它的矛盾是内生性的——既然是估计，怎么精确的了？做过模型就会明白，现金流和利润的关系、企业5至10年的增长率、永续增长率、折现率等等假设对结果影响巨大。 而无数的实证数据说明，人类对远期是没有超群判断力的，这些假设都极不靠谱。那怎么办呢？有以下两个方法：a. 把远期的假设放松，例如对永续部分打折，或者当做没有。此时算出来依旧低估，才叫 “有安全边际”。此时当我们对远期看错了也不怎么亏，大多数时候都会赚钱 。奶茶店主都明白这个道理，要尽早回本，五年十年后店子还在不在，谁也说不准。b. 利用收益分布的不对称性，虽然预测不了未来，胜率不高，但是看错最多亏一倍，看对了赚或许能赚十倍。显然，因为风险控制的原因，公募理论上要买的分散，买中多只大牛股，才能充分享受收益分布的不对称。而分散又会增加研究的难度，降低胜率。想象某只风投基金投资奶茶创业品牌，虽然它们大多数都失败了，但恰巧有那么一个品牌，店开到了大江南北。这里的问题是，既要又要行不通 —— 以高概率持续买中超级成长股的投资人几乎不存在。 “芒格让巴菲特从猿变人后就转向了优质成长股投资”是一个广泛的误解。 伯克希尔在做买入决策时，还是小气抠门（即便是苹果，建仓时的PE水平也只是在10-15倍）。 而伯克希尔几十年约100笔重要投资的超级案例有多少呢？ 2022年致股东信中提到 “令人满意的结果来自于大约十几个真正好的决策，这大致相当于每五年一个”。—— 也就是说天赋异禀、对商业洞察卓群的巴菲特买中大牛股的概率大概是15%，剩余85%的平庸决策则没有一个给伯克希尔亏大钱。而顶级成长股投资人 Ballie Gifford 的James Anderson 若剔除Tesla、Amazon、Moderna 、ASML 和腾讯 等超级赢家，将明显跑输标普。也就是说，普适的方法，就是要力求低估，好公司也要好价格，每笔都力求不会亏（投资的第一原则是不要亏钱），其中一些可能大赚（但你无法判断是哪些，巴菲特也不能）。3. 公司治理和限制了 分红比例，外部股东的股票价值折价。“买股票就是买公司”的前提是，外部股东的股票和管理层/实控人的股权是同一种股票。在成熟的制度和职业经理人文化的环境中，企业家/管理层 大体上遵循信托责任，尊重外部股东利益，不把股东的钱当自己的钱，不贸然投资，合适的时候就分红回购，而商业模式极好的公司就一边扩张一边分红（投资人相当于拿着复利债券）。这就是合适的公司治理，治理（Governance） 的重心在于利益分配。一家公司可能管理优良，非常善于把饼做大，同时治理很差，并不把饼分给外部股东。当治理良好时，内外部股东利益几乎是一致的，DCF中假设 所有的 权益自由现金流计入内在价值问题不大。 而如果市场没有完善制度和信托责任文化环境还在建立的过程之中。假设一家企业的健康生命周期30年，期间企业家能够且愿意分给外部股东的现金不到权益自由现金流的一半，那么作为外部股东，属于我们的权益内在价值就必然要在DCF的基础上打折，或者在DDM中调低股利。4. 商业模式或竞争优势缺乏，限制了分红能力。还有一种情况，不是公司治理，而是商业模式或竞争优势欠缺限制了企业的分红能力。一些企业在行业成长期或者产品供不应求的阶段可以保持高速增长和高ROE，但是一旦供过于求或者面临技术变革，盈利能力又会大幅下降甚至接近亏损。在现代经济体中，股票，尤其是外部股东手中的股票，是非常劣后级的资产。当一家企业盈利微薄，甚至朝不保夕，它账面上的现金大概率就不属于股东了。芒格在著名的“论普世智慧”的演讲中论述过这个问题，他说曾经有一个时期，美国的企业主可以直接解雇员工然后拿走流动资金，而现代法律和道德限制了企业主这种粗暴的做法。奶茶店可以说关就关，但一家上市公司或多或少都是“大而不倒”。当企业走下坡路，账面现金可能就属于员工，供应商，客户而非股东了。高增长时无法分红，增长放缓时无法分红，规模收缩时更无法分红。那使用PEG估值风险就会很大，拉长来看，外部股东可能回报甚微。三、重视治理，强调低估的结果为应对代理问题，要么对模型结果大幅打折，要么在选股的时候，格外重视公司治理。此时考察的核心，不是企业家/大股东的远见卓识，而是他是否愿意公平对待外部股东，或者是否存在有效机制/架构去制约他们。当这些条件很难被评估，我们也不得不赋予过往的记录以高权重——即企业过往是否原意慷慨回报股东，而这会体现在公司近年的分红/回购规模上。确认我们的合伙人原意且能够分钱给我们，才谈得上靠谱评估内在价值，从而评估是否低估。当我们强调低估，重视治理，而又承认自身对未来没有超群判断力的时候，自然就选到了一些具备低估、同时分红能力，分红意愿强的企业。低估且愿意分，自然就呈现出“红利”的风格。四、红利类资产的风险如果要论我们通常意义理解的风险，即是跑输风险，我们可以列出一堆宏观因素导致的市场上行、风格切换等等。过往的数据也会告诉我们，在这种市场环境下，这类资产会相对跑输。但如果拆开掰碎，这是客户实际亏钱风险吗？这是一家资管机构长期信誉受挫的风险吗？应该都不是，跑输风险的实质是规模落后，以及基金经理下岗的风险。而真正的带来永久性损失的风险可能来自两方面。1. 对行业供需和竞争优势评估错误：比如周期波动强的资产内在价值对商品价格敏感，而商品价格对边际供需变化敏感。假如未来社会发电量下滑，可能商品价格的中枢大幅降低，企业突然就不低估了。又比如投资人评估家电企业有竞争优势，核心依据是其超长期展现出的稳定份额和超额资本回报，隐含了这种格局可持续的假设。如果说需求下滑明显，企业间为了份额大打出手出现价格战，那么稳定的格局可能会出现动荡。2. 对企业治理评估错误：治理评估也不轻松。某企业或许历史上对投资人慷慨分红，我们对其治理评价的起点是正面的。但这家企业可能仍处于企业家 “一言堂” 的状态，并未形成全面制衡的机制。企业家能否保持理性决策、公平对待投资人，以及培养接班梯队，都是容易误判的地方。