广发集源债券A(002925) - 基金经理

2024年三季度，市场走势颇具戏剧性。季初以来，权益市场一路下行，而债券市场流畅上涨。季末前最后一周，市场出现了大幅度的转折，权益市场大幅度上涨，WIND全A创下年内新高；债券市场大幅度调整，但从年内来看仍有不小的涨幅。报告期内，组合净值创下历史新高，其中的经验总结如下：一是相信人性周期，即预期足够低时很可能迎来政策的强力应对；二是相信常识，即在权益处于足够低位时，其内含的回报值得超配。然而组合也出现了一定回撤，这揭示了一些不足之处：对于二、三季度财政力度的收缩对经济造成的影响不够重视，因此未能预判到三季度权益市场的回落。应对回撤最简单的方式是止损，但这或许不是最正确的。在7月末，投资经理观察到权益市场的上涨结构集中在以四大行与水电为代表的最稳定的资产，这代表了市场预期已处于足够低的水平。而物极必反，这意味着权益的顺周期估值可能达到低位极值，也可能意味着政策力度将加大。因此投资经理在此时保留了组合有浮亏的顺周期资产，反而将有较多浮盈的电力等稳定类资产全部止盈。事后来看，这一操作带来了明显的超额收益。在这里投资经理想强调自己对止损的理解。投资经理并不会单纯因为回撤较大而止损，而是会去评估组合下跌的性质，把逻辑止损放在更重要的位置。止损的关键是规避不可逆的损失，并非为了止损而止损。在过往的四年里，组合曾三次面对较大的回撤，每次的应对方式都完全不同，原因在于投资经理对于下跌性质有着不同的评估。对于2021年9月的回撤，组合判断为持有的逻辑已经破坏，因此大幅度降低了仓位；对于2022年3月的回撤，组合判断为短期流动性冲击所导致，因此小幅降低了仓位，并在市场企稳后又加回仓位；对于2024年9月的回撤，组合判断反转将很快来临，因此卖出了浮盈资产，控制总仓位不再被动上升。在季末最后一天，面对权益市场的大幅度上涨，组合适度减持了权益与可转债的仓位。面对债券的短期大跌，组合也大幅度减少了债券的衍生品空头头寸。在未来一段时间，投资经理将降低对市场贝塔的关注，更多的是去寻找业绩与估值匹配的优质企业。投资经理今年明显增加了对个体企业的研究。以往投资经理持仓的个股主要体现了投资经理对于宏观的理解，而现在持仓个股则更多体现出其作为个体的鲜明生命。以往投资经理注重行业的供给与需求，现在开始关注个体的商业模式、企业文化等。尊重与理解市场，不断迭代自我，是投资人永恒的命题。

2024年上半年，债券市场表现较好，收益率整体震荡下行，绝对收益率与信用利差都处于历史低位。影响债市表现的主要因素在于社会融资需求的下滑以及资金的“脱媒化”。权益市场上半年大幅度震荡，春节前市场快速下跌，节后在经济企稳的带动下明显反弹，5月中旬开始市场明显回调。结构上，红利板块表现最佳，出海、资源板块也相对全市场有明显超额收益。报告期内，债券方面，我们认为经济的相对低位在今年一季度已经探明，因此降低组合久期。权益方面，我们在结构上陆续减少稳定类行业的配置，增配出海与资源方向的标的。

2024年一季度，以PMI为代表的宏观指标出现明显好转。权益市场在春节前大幅调整，而节后又出现力度较强的反弹。基金经理在2023年末预判宏观经济将要改善，因此明显增加了顺周期板块的配置，包括出口、资源、消费等。组合对红利标的的持仓进行了适当调整，保留了分子端盈利有继续好转预期的个股。同时在本季度市场低位时，增配了部分偏股转债，提高了权益总敞口。债券收益率在本季度明显下降，绝对收益率水平、信用利差与期限利差均处于历史低位。目前债券的估值水平与经济基本面的改善并不匹配，因此组合大幅度降低了债券久期。二季度，企业可能进入主动补库，宏观经济有望进一步改善，基金经理对权益持积极乐观态度，对债券持谨慎态度。

2023年房地产供求形势发生新的变化，成为影响资产价格的重要因素。在这个宏观背景下，内生的信贷需求并不旺盛，加上央行全年保持相对宽松的货币政策，驱动了债券市场收益率走低。城投债受地方置换债券发行的利好影响，信用利差明显走低。权益市场方面，全年顺周期板块有所回落，部分新兴行业如新能源受制于产能压力，同样表现不佳。权益市场上半年亮点在于AI主题性行情，但下半年AI整体也大幅度回落。贯穿全年，权益真正领涨的行情是红利风格。报告期内，组合债券端主要保持了较高久期，而权益端主要配置稳定类、高股息标的。