汇添富盈泰混合(002959) - 基金经理

市场关注的两件大事，国内地产的销售能否触底，美国什么时候进入降息周期。目前来看，国内地产依然在艰难的寻底之中，在系列政策出台后，二手销售有企稳迹象。美国经济数据的反复，使得美联储在降息上多有顾虑，美国大选的不确定性也大幅提升。2024年二季度的市场整体走势偏弱，上证指数、沪深300等偏价值风格的指数录得-2.43%、-2.14%的跌幅，而代表成长性的创业板指和科创50则跌幅更大，分别为-7.41%、-6.64%，成长风格资产面临更大的估值压缩的压力。市场风险偏好持续下降，表现较好的板块主要集中在低估值具有稳定分红预期的行业，银行、公用事业、电子、煤炭、交运为二季度收益领先的板块，分别录得5.81%、5.24%、1.55%、1.35%、0.28%的正收益；而表观估值较高的成长行业，如传媒、商贸零售、社会服务、计算机、轻工等板块则表现较差，分别录得-20.15%、-19.26%、-18.05%、-16.06%、-14.72%的负收益。我们在年初的时候，对市场抱有偏乐观的心态，组合结构防守性不足。在二季度我们对组合做了较大的调整，以应对当前的复杂环境。一个主要的基本原则是，我们系统性降低了组合的贝塔和估值水平，组合里公司的选择标准的估值体系从PE（市盈率）估值切换到PB（市净率）估值。二季度随着流动性的持续萎缩，小市值因子和成长因子均遭遇了较大的回撤，这也更加凸显低估值体系的防御性优势。另外一方面，对于部分受益行业整合和自身周期反转带来的产业趋势，我们也在合适的价格进行布局。二季度，我们继续突破原有的框架和体系，持续进化以适应当前复杂的宏观环境和市场结构特征。具体操作上，加仓了化工、航运、银行、电子等板块，减持了内需相关的食品饮料、医药、计算机等板块。

24年一季度，整个市场都在关注两件大事：其一，中国的地产销售能否触底，摆脱价格螺旋；其二，美国在什么时间正式进入降息周期。两大宏观变量对市场风格和结构无疑会产生较大的影响，从实际演变来看，国内地产仍在艰难的寻底之中，而美国经济的强韧性，使得降息落地一再延迟。对应到市场结构上来看，一季度市场先抑后扬，1月经历了恐慌性下跌后，在系列政策的支持下，市场在2月和3月均有不错的反弹。代表大盘成长的上证50指数在一季度录得3.82%的正收益，以创业板和科创板为代表的中小盘成长则分别录得-3.87%、-10.48%的负收益。具体行业表现上，银行、石油石化、煤炭等表现遥遥领先，分别录得10.60%、10.58%、10.46%的收益，体现较强的价值风格特征，而生物医药、计算机、电子则表现较差，分别录得-12.08%、-10.51%、-10.45%的负收益。本报告期，本基金表现不佳，在2022、2023年两年较大回撤后，2024年一季度仍录得负收益，内心深感愧疚，也只有更加勤勉尽责，不断反思进化，以回报坚守的投资者。必须承认的是，我们在年初的时候，对市场抱有偏乐观的心态，使得组合的布局和结构防守性不足。尽管一些优质公司在经过3年的下跌后，估值也趋于合理，基本面的拐点也即将看到，评估一个公司的内在价值的方法应该是更多元的，而非仅仅是静态的估值，但是在市场风险偏好继续下降之后，市场的估值尺子也从乐观时的PS估值进入到当前的唯低PB是举，而这天然会排除掉很多优质的公司。考虑到国内外复杂的宏观背景和当前的市场结构，我们系统性降低了组合的贝塔，减持了计算机、内需可选消费等高估值板块，增加了银行、石化、化工等低估值板块的持仓。在组合方向上，我们进一步降低了内需的敞口，增加了受益海外需求的公司的布局。同时，对于一些自下而上挑选的优质公司，也纳入组合观察。整体看一季度对组合结构做出了较大调整，也是对过去框架的突破，希望我们的改变能带来切实的投资回报，以回馈投资者的坚守。

2023年经济温和修复，前三季度经济增速5.2%，进入四季度之后需求走弱，PMI回落至收缩区间，与之对应的是PPI环比下行。分项结构来看，地产的大幅走弱超出年初预期，成为经济的主要拖累因素。但地产链前后分化，新开工和施工增速均大幅下滑，竣工增速是亮点。制造业投资在2023年整体表现强劲，连续三年高增。2023年的出口增速保持了一定的韧性，在人民币贬值的冲击下，1-11月出口累计增速（以美元计价）约为 -5.2%，净出口增速 -2.5%。海外市场，美国经济展现出意料之外的韧性，前三季度实际GDP环比年化增长均高于2%，失业率保持在3.8%以下，通胀却顺利回落，美债利率在2023年的大部分时间里都居高不下。从市场表现来看，创业板指全年跌幅较大，录得-19.41%的负收益，上证指数、科创50、沪深300分别录得-3.70%、-11.24%、-11.38%的负收益，主要指数均表现不佳。从行业表现来看，全年维度TMT为主的成长板块录得明显的正收益，通信、传媒、计算、电子分别录得25.75%、16.80%、8.97%、7.25%的正收益，而美容护理、商贸零售、房地产、电力设备、建筑材料则分别录得-32.03%、-31.30%、-26.39%、-26.19%、-22.64%的负收益。在基金运作上，我们一以贯之。对于具有优秀生意属性、宽广护城河、能够以较高资本回报率进行扩大再生产、并能产生充沛自由现金流的企业，以合理价格买入并中长期持有。但是过去两年的表现不佳，也敦促着我们需要进一步反思并迭代自己的框架：（1）买入持有策略需要审慎且苛刻的约束条件。我们希望找到伟大的公司，一直陪伴其成长，但这极为不易。伟大是后验的，找到这样的公司，这对自身的认知能力本身是极大的考验；其次，即使是最优秀的公司，如果付出了过高的出价，在可见的未来，其回报率都稀薄的可怜；最后，在景气度的逆风期里，稳定持有对心性的要求无疑是极高的，且在中短期内，对组合的拖累也是比较明显的。回顾过去三年里对组合造成较大拖累的公司（股票），这三点都有不同程度的深刻教训，值得深思。我们对此的反思是，更加审慎的选择公司，提高认知的深度和高度，反复比较和论证，以求找到真正的优秀乃至卓越的公司，一个公司的质地是中长期回报率最重要的因素。在此基础上，以极大的耐心等到市场先报出合适的价格，中短期决定回报率的是出价水平，抱着宁可错过的心态等待。对于过度透支了中长期回报率的估值水平，我们会考虑卖出，以避免在一定时间维度内回报率变得稀薄。而对于景气度的下行，我们力求在仓位上加以控制，以使组合更有生命力。（2）更加均衡且风险收益清晰的组合结构。在过去三年中，我们的组合一直体现较大的波动，投资者的体验也较为一般。反思下来，我们的组合结构在一定时间内呈现单一的风格特征，单一因子的权重较大，使得组合往往只在特定风格下表现。与此同时，组合结构在风险收益比上的衡量不够，也是造成组合过大波动的重要因素。回顾2021年，茅指数系统性高估的时候，煤炭、原油等低估值板块正处于系统性低估的区间。我们对此的进化是，构建更加多元的组合结构，不再过分呈现单一因子。同时，对不同行业之间的比较，反复权衡，实现风险收益比更加合理的行业配置。

2023年二季度经济二次探底，经济现实压力最大的时候可能在年中前后已经过去。8月份之后，物价、制造业PMI环比同比走高，投资、信贷等数据也略超市场预期，从中高频的各项指标来看，基本面筑底的迹象逐步明朗。更为重要的是，工业企业利润同比自从2022下半年以来首度转正，去库存进程对企业利润的侵蚀已进入尾声。经济预期的回升，也预示着上市公司盈利增速向上的拐点，三季度之后企业利润开始逐季改善。市场表现来看，三季度市场风格发生了显著的改变。和宏观经济关联度较高的顺周期类资产录得较好的收益，非银、煤炭、石油石化、钢铁、银行、建筑材料分别录得5.62%、5.26%、4.37%、2.14%、1.50%、1.08%的正收益，而电力设备、传媒、计算机、通信、国防军工则出现了较大幅度回调，分别录得-15.68%、-15.58%、-11.71%、-10.65%、-9.40%的负收益。和上半年走势迥异，背后的核心逻辑在于经济预期触底回升后，国内利率中枢开始抬升，和宏观经济关联度更高的顺周期资产，业绩的改善更为明显。在基金运作上，我们一以贯之。对于具有优秀生意属性、宽广护城河、能够以较高资本回报率进行扩大再生产、并能产生充沛自由现金流的企业，以合理价格买入并中长期持有。就像我们之前所坦诚的，这些稀缺的优质公司在内在价值提升的同时，最终以“可见”的市值上涨的形式呈现的话，需要具备一些条件，1）短期景气度边际上行；2）中长期经济的内生动力螺旋向上的预期。但是恰恰在过去2年，这两个条件面临市场的现实或预期挑战。然而，世界上没有一种方法是适应所有的市场，阶段性的“失灵”恰恰是中长期有效的基础。区别于景气度趋势投资，我们青睐于在景气度低迷的时候，以非常合理的价格买入我们看好的生意，这也导致了我们并不是那么跟随市场。具体操作上，我们在三季度对组合进行了调整，具体表现在：1）适当减持了科技类资产。在仔细斟酌探究了生意属性之后，减持了我们认为中短期看不到成熟商业模式落地的部分公司。2）对部分新兴消费类公司进行了减持，基于市值和回报率匹配的考虑。3）在PPI见底回升后，增加了化工、有色等具有核心竞争力的优质公司的持仓，价格弹性带来的业绩弹性是主要的考虑点。4）优化了医药股的持仓，这并不意味着对医药股的观点改变，而是对估值和权重做了更好的权衡。5）增加了深度受益于地产链出清和行业整合的具有核心竞争力公司的持仓。对于港股，我们依然认为，目前的风险收益回报是历史级别的。