汇添富盈泰混合(002959) - 基金经理

海外方面，美国经济软着陆前景依然成立，下半年增长预计逐步放缓，预计美国将回到2%以下的温和增长，与此同时美国制造业将陷入新一轮低迷，补库、资本品开支均不明显，这也将给出口带来压力。国内经济总体仍处于复苏通道，制造业PMI回到年内低位，但在9月底最高层的会议定调以来，自上而下方向明确，力度逐步加码，有望在接下来看到经济更强力度的复苏。从市场表现来看，7月和8月整体表现一般，9月份市场开始明显回暖。宽基指数中，成长类指数表现较好，创业板指、科创50分别录得29.21%、22.51%的涨幅，前期超额收益明显的沪深300、上证指数相对落后，分别录得16.07%、12.44%的涨幅，市场风格呈现了均衡化的趋势。分行业来看，金融地产在政策的催化下，成为领涨板块，非银金融、房地产、商贸零售、社会服务、计算机分别录得41.67%、33.05%、27.50%、25.43%、25.17%的涨幅；煤炭、石油石化、公用事业、农林牧渔、银行则相对落后，分别录得1.24%、2.00%、2.95%、9.20%、9.31%的涨幅。在持续了8个月的惨淡后，组合在9月份有了些许起色。这也源于我们在最为艰难的时候，根据风险收益的衡量和思考，没有在底部的时候失去我们的仓位和结构而加入到恐慌避险的大军之中，这也构成了反弹的主要驱动力。在自上而下的全局性纲领和政策推动下，对未来的过分悲观情绪也会得到进一步修正，市场的风格也会从纯防御的低估值红利向均衡方向演进，这也使得我们对组合未来的表现充满信心。我们自始至终都在坚持自己的框架和理念，对于具有优秀生意属性、宽广护城河、能够以较高资本回报率进行扩大再生产、并能产生充沛自由现金流的企业，以合理价格买入并中长期持有。我们也在持续进化，在这个框架之下，扩大了选股范围，并且加强了对估值的考量和思考。在操作上，对组合进行了结构调整，减持了化工、工程机械、食品饮料，加仓了银行、计算机、医药。

2024年上半年GDP增速5%，其中二季度GDP同比增长4.7%。二季度名义GDP增速4.06%，对应平减指数为-0.61%，工业增加值同比增5.3%，固定资产投资累计同比增加3.9%，社零同比增加2%。整体看，二季度经济仍处于缓慢复苏中，平减指数连续5个季度为负，通胀仍然处于低迷状态。背后反映国内有效需求仍不足，国内外循环仍存在压力。值得期待的是，三中全会和政治局会议等高层会议布局的政策发力有望推动经济进一步企稳。海外方面，上半年美国经济仍展现较强的韧性，使得市场预期的3月份就开始降息落空，随着非农等数据的恶化，市场预期在9月份降息的概率较高。从市场表现来看，上半年A股表现仍然低迷。宽基指数中上证50指数、沪深300分别录得2.95%、0.89%的正收益，上证指数微跌0.25%，代表成长的创业板指和科创50，则录得显著的负收益，分别为-10.99%、-16.42%。行业表现来看，代表低估值的具有防守属性的行业具有较好的表现，银行（+17.02%，涨幅，下同）、煤炭（+11.96%）、公用事业（+11.76%）、石油石化（+7.90%），计算机、商贸零售、社会服务、传媒、医药生物则表现较差，分别录得-24.88%、-24.59%、-24.05%、-21.33%、-21.09%的负收益。市场呈现极度的风险厌恶，对盈利和增长的不确定性要求的风险补偿较高，体现在市场风格上是高估值板块压缩估值，低估值策略全面占优，代表低估值的银行和代表确定性的公用事业是表现最好的板块。我们在基金运作上，坚持自己的框架和理念。对于具有优秀生意属性、宽广护城河、能够以较高资本回报率进行扩大再生产、并能产生充沛自由现金流的企业，以合理价格买入并中长期持有。回顾2024年上半年的操作，表现不佳的原因在于：市场风险偏好极度的下降，在仍然复杂的国内外形势之下，对成长和盈利的不确定性要求的风险补偿提高到一个极高的水平，这使得我们选择的一些长期空间较大，当前估值/市值水平已属合理的优质公司，仍遭遇了较大幅度的估值压缩过程。如果做深入反思，也属意料之外情理之中。尽管在一季度我们也已经意识到，防守的必要性显著的增加，但在组合里依然低配了公用事业、家电等低估值板块；对于白酒等内需板块，认为估值已经反映了极度悲观的预期，也未做进一步的减仓，对组合也构成拖累。不同行业的逻辑尽管决策不尽相同，但是背后共同反映的是没有及时根据整体环境去进一步降低风险偏好，这是值得深刻反思的地方。在操作上，加仓了电子、化工，银行等持仓，减少了医药、工程机械、白酒等仓位。

24年一季度，整个市场都在关注两件大事：其一，中国的地产销售能否触底，摆脱价格螺旋；其二，美国在什么时间正式进入降息周期。两大宏观变量对市场风格和结构无疑会产生较大的影响，从实际演变来看，国内地产仍在艰难的寻底之中，而美国经济的强韧性，使得降息落地一再延迟。对应到市场结构上来看，一季度市场先抑后扬，1月经历了恐慌性下跌后，在系列政策的支持下，市场在2月和3月均有不错的反弹。代表大盘成长的上证50指数在一季度录得3.82%的正收益，以创业板和科创板为代表的中小盘成长则分别录得-3.87%、-10.48%的负收益。具体行业表现上，银行、石油石化、煤炭等表现遥遥领先，分别录得10.60%、10.58%、10.46%的收益，体现较强的价值风格特征，而生物医药、计算机、电子则表现较差，分别录得-12.08%、-10.51%、-10.45%的负收益。本报告期，本基金表现不佳，在2022、2023年两年较大回撤后，2024年一季度仍录得负收益，内心深感愧疚，也只有更加勤勉尽责，不断反思进化，以回报坚守的投资者。必须承认的是，我们在年初的时候，对市场抱有偏乐观的心态，使得组合的布局和结构防守性不足。尽管一些优质公司在经过3年的下跌后，估值也趋于合理，基本面的拐点也即将看到，评估一个公司的内在价值的方法应该是更多元的，而非仅仅是静态的估值，但是在市场风险偏好继续下降之后，市场的估值尺子也从乐观时的PS估值进入到当前的唯低PB是举，而这天然会排除掉很多优质的公司。考虑到国内外复杂的宏观背景和当前的市场结构，我们系统性降低了组合的贝塔，减持了计算机、内需可选消费等高估值板块，增加了银行、石化、化工等低估值板块的持仓。在组合方向上，我们进一步降低了内需的敞口，增加了受益海外需求的公司的布局。同时，对于一些自下而上挑选的优质公司，也纳入组合观察。整体看一季度对组合结构做出了较大调整，也是对过去框架的突破，希望我们的改变能带来切实的投资回报，以回馈投资者的坚守。

2023年经济温和修复，前三季度经济增速5.2%，进入四季度之后需求走弱，PMI回落至收缩区间，与之对应的是PPI环比下行。分项结构来看，地产的大幅走弱超出年初预期，成为经济的主要拖累因素。但地产链前后分化，新开工和施工增速均大幅下滑，竣工增速是亮点。制造业投资在2023年整体表现强劲，连续三年高增。2023年的出口增速保持了一定的韧性，在人民币贬值的冲击下，1-11月出口累计增速（以美元计价）约为 -5.2%，净出口增速 -2.5%。海外市场，美国经济展现出意料之外的韧性，前三季度实际GDP环比年化增长均高于2%，失业率保持在3.8%以下，通胀却顺利回落，美债利率在2023年的大部分时间里都居高不下。从市场表现来看，创业板指全年跌幅较大，录得-19.41%的负收益，上证指数、科创50、沪深300分别录得-3.70%、-11.24%、-11.38%的负收益，主要指数均表现不佳。从行业表现来看，全年维度TMT为主的成长板块录得明显的正收益，通信、传媒、计算、电子分别录得25.75%、16.80%、8.97%、7.25%的正收益，而美容护理、商贸零售、房地产、电力设备、建筑材料则分别录得-32.03%、-31.30%、-26.39%、-26.19%、-22.64%的负收益。在基金运作上，我们一以贯之。对于具有优秀生意属性、宽广护城河、能够以较高资本回报率进行扩大再生产、并能产生充沛自由现金流的企业，以合理价格买入并中长期持有。但是过去两年的表现不佳，也敦促着我们需要进一步反思并迭代自己的框架：（1）买入持有策略需要审慎且苛刻的约束条件。我们希望找到伟大的公司，一直陪伴其成长，但这极为不易。伟大是后验的，找到这样的公司，这对自身的认知能力本身是极大的考验；其次，即使是最优秀的公司，如果付出了过高的出价，在可见的未来，其回报率都稀薄的可怜；最后，在景气度的逆风期里，稳定持有对心性的要求无疑是极高的，且在中短期内，对组合的拖累也是比较明显的。回顾过去三年里对组合造成较大拖累的公司（股票），这三点都有不同程度的深刻教训，值得深思。我们对此的反思是，更加审慎的选择公司，提高认知的深度和高度，反复比较和论证，以求找到真正的优秀乃至卓越的公司，一个公司的质地是中长期回报率最重要的因素。在此基础上，以极大的耐心等到市场先报出合适的价格，中短期决定回报率的是出价水平，抱着宁可错过的心态等待。对于过度透支了中长期回报率的估值水平，我们会考虑卖出，以避免在一定时间维度内回报率变得稀薄。而对于景气度的下行，我们力求在仓位上加以控制，以使组合更有生命力。（2）更加均衡且风险收益清晰的组合结构。在过去三年中，我们的组合一直体现较大的波动，投资者的体验也较为一般。反思下来，我们的组合结构在一定时间内呈现单一的风格特征，单一因子的权重较大，使得组合往往只在特定风格下表现。与此同时，组合结构在风险收益比上的衡量不够，也是造成组合过大波动的重要因素。回顾2021年，茅指数系统性高估的时候，煤炭、原油等低估值板块正处于系统性低估的区间。我们对此的进化是，构建更加多元的组合结构，不再过分呈现单一因子。同时，对不同行业之间的比较，反复权衡，实现风险收益比更加合理的行业配置。