易方达丰和债券A(002969) - 基金经理

一季度国内经济实现了信贷开门红，增长好于预期。消费和投资对经济企稳贡献了正向拉动，其中消费的带动主要来自以旧换新政策刺激，尤其是新纳入补贴的电子等门类，基建和制造业投资主要由政府驱动，体现出前置财政的作用。房地产数据大致稳定，投资和施工降幅收窄，但新房景气度仍低于去年四季度水平，前期政策带动效果逐渐消退。出口数据虽受到关税影响环比略有降温，但仍维持在高位，一方面近期海外PMI回升有利于我国出口，另一方面我国产品的相对价格优势对份额形成持续支撑。一季度社融总量整体回升，但从结构来看，主要依靠政府部门带动，居民和企业中长期融资表现依然低迷，社融结构的分化仍然延续。经济的内生需求仍然相对较弱。春节期间DeepSeek的横空出世带来中国高端科技产业信心的提升，以科技为代表的新质生产力快速突破，带动权益市场风险偏好提升。3月新兴产业PMI数据环比高于季节性，其中新技术相关的AI、高端制造的贡献明显，新质生产力的突破可能对行业格局产生深远和广泛的影响。一季度权益市场内部结构分化，科技板块领涨，而随着债券收益率的回升，去年表现亮眼的红利股有所调整。债券市场在资金面持续偏紧和权益市场风险偏好回升的双重影响下，收益率整体震荡上行，波动明显加剧。年初以来，虽然资金利率持续维持在较高水平，但市场对全年货币宽松预期较高，债券短端收益率上行而长端震荡。直至春节后在DeepSeek等现象带动下，市场风险偏好回升，叠加央行在各种场合释放信号纠正市场的宽松预期，债券资产前期较贵的估值水平开始修正，利率债调整由短端至长端，曲线走平并带动信用债收益率大幅回调。整个季度，1年和10年国债收益率分别上行45bp和14bp。转债市场方面，一季度更多跟随小盘股指数的上行拉升了溢价率，中证转债指数一季度上涨3.13%，同期上证指数下跌0.48%，国证2000指数上涨6.03%。供需可能在某种程度上加速了溢价率的拉升，转债指数和百元溢价率虽然在历史高位，但其中结构的分化很大。剩余期限的减少，以及下修赎回概率的变化，可能导致转债市场在某种程度上不能简单用单一维度指标做历史比较。报告期内，本基金权益仓位小幅提升，春节前后随着权益市场风险偏好的修复，组合小幅加仓受益于补贴政策的可选消费及AI相关科技行业个股，在银行持仓上也做了调整，整体风格更加均衡。转债方面，考虑到偏债型转债的估值偏高，同时偏股型转债的风险收益比并不完全适合组合定位，因此组合降低了整体转债仓位，策略上仍然积极注重凸性价格区间的变化。债券方面，一季度资金价格维持在较高水平，短端套息策略失效，同时考虑到市场风险偏好回升，债券资产的估值中枢从去年底偏贵水平向合理位置调整，组合久期和杠杆均有所下降，3月在市场调整过程中组合逐步提升信用债仓位。

2024年中国经济呈现“前高、中低、后扬”的U型走势，9月中共中央政治局会议对经济增长政策基调的变化，是一个重要的分水岭。年初财政支出加速对制造业投资形成一波向上拉动，带动一季度经济超预期增长；但二季度之后政策脉冲效果逐渐减弱，基建投资有所回落。而更反映经济内生景气程度的地产、消费等行业则始终延续偏弱态势，二季度陆续出台的地产政策“组合拳”并未扭转行业的下滑态势，同时就业的压力也抑制了居民消费的修复。广泛的价格水平低迷，使得宏微观感受差异较大，微观主体信心不足，居民加速提前还贷、实体部门也在去杠杆，进一步加剧了价格水平的下行压力。在经济持续下行、股票下跌、国债收益率屡次创出新低的背景下，9月中共中央政治局会议召开，一揽子稳增长政策相继落地。随着政府投资、以旧换新、地产等实体领域的政策支持效果持续显现，四季度经济环比改善效果显著，全年顺利实现5%的经济增长目标。外需全年表现偏强，这一方面受益于全球出口景气周期回升、另一方面国内低通胀的相对价格优势也带动中国出口份额提升，此外四季度之后关税风险下的抢出口亦带来短期脉冲效果。近两年的资产定价中，整体经济叙事的权重要远高于阶段性数据趋势的作用，市场对于GDP等宏观数据反应相对钝化，而对于CPI等反映经济内生需求的价格数据反应更为敏感。9月之前，价格水平低迷、企业盈利承压，股票市场风险偏好持续走弱，但在较低估值的支撑下，股市仍维持偏震荡态势，期间在地产等政策拉动下估值有所修复，但在确认政策效果不佳后又再度回调。9月末的中共中央政治局会议是重大的转向信号，信用预期改善、风险偏好回升，市场估值水平迅速调整到合理水平，指数在新的中枢位置再度震荡，等待基本面对政策效果的确认。全年来看，增量资金有限的环境下，成长股与红利股走势呈现出显著的跷跷板特征，基本面尚未显著改善，资金始终偏好股息率较高的类债资产、具备出海逻辑的行业及个股，在四季度市场反弹过程中前期超跌的小盘股受益于信用修复和流动性改善，亦有较好表现。2024年价格数据始终面临下行压力，这推动债券资产走出显著的牛市行情，10年国债收益率下行幅度为过去十年之最。尤其是在居民提前还贷、监管叫停“手工补息”等因素影响下，机构配置需求强烈，收益率持续下行的同时，各类利差均迅速压缩。直至9月中共中央政治局会议后，各项经济刺激政策陆续落地，权益风险偏好回升、地方政府债券短期供给放量，收益率单边下行的趋势被打断，但较强的配置力量亦限制了收益率的回调幅度，市场维持震荡走势；年末随着稳增长政策进入观察窗口期、12月中共中央政治局会议对明年货币政策的定调从维持数年的“稳健”调整为“适度宽松”，这强化了市场降准降息预期，收益率大幅下行，抢跑行情甚至透支了部分2025年的降息预期。转债市场跟随权益市场波动，但幅度更大，且内部结构表现分化。年初受制于较贵的估值和小盘股的弱势，转债估值压缩，二季度后债底定价的转债跟随债市上涨、银行类转债跟随银行指数上行、大量下修型标的价格上涨，带动了转债溢价率的修复。但是6月以后随着信用风险的演绎，弱资质转债在信用担忧及股市偏弱的双重冲击下，价格大幅调整，甚至部分银行转债跌破债底。市场超跌持续到9月最后一周，随着权益市场的反弹，转债情绪亦有所修复，在债券收益率大幅走低的背景下，纯债替代需求资金涌入推升估值，四季度股市重回震荡后，转债估值仍持续拉升至年内高位水平。报告期内，本基金规模有所下降。操作上，全年加强了资产配置操作的灵活性，做了几次较大的资产配置的调整，一次是年初观察到经济内生需求疲弱、价格指数承压，组合在降低权益仓位的同时，大幅加仓超长久期利率债，较好实现了股债对冲的目标；二季度初在汇率、供给等因素扰动下，组合适度止盈利率债，权益仓位保持稳定，但在半年末随着经济数据的再度走弱，组合继续降低权益持仓并再度提升久期。下半年考虑到基本面和流动性均利好债券资产，组合在债券配置上比较积极，权益基于估值考虑维持中性仓位，转债随着债底的持续突破、溢价率处于历史低位，基于均值回复角度考虑风险收益比逐渐抬升，因此组合逐步加仓转债。直至9月末中共中央政治局会议对稳增长政策基调发生转变后，市场风险偏好有所改善，组合迅速提高权益仓位、降低债券久期，以积极把握波段交易机会，待稳增长政策逐步落地、权益市场风险偏好和估值水平修复到合理位置后，资产配置再度回到权益中性、债券超配的组合上，等待基本面的进一步确认。在这一阶段转债表现滞后于正股，因此仍保持较高的转债仓位，在四季度期权价值从低估回升到中性的过程中逐步降仓控制波动。股票行业上，组合持续减持与内需相关性较高的食品饮料、计算机、非银等行业，适度止盈涨幅较多的银行，加仓其他红利策略的公用事业、交运、电子等行业个股，整体配置上更为均衡。转债方面，组合策略上主要通过均值回复的低价券策略、以及结合捕捉动量的趋势策略，在收益负偏和正偏的多策略组合中系统化执行，通过量化策略和主观选券结合的方式，获得了超越指数的收益率。债券方面，组合持仓仍以高等级信用债和金融债为主，以获取票息收益，同时积极参与利率债的波段交易机会。

三季度经济基本面延续疲弱态势，地产销售低迷、投资维持低位、消费整体仍在回落，财政投放未明显加速、基建投资亦高位回落。内需持续拖累，外需是为数不多的亮点。在需求疲软、价格偏弱的背景下，全年经济增速的目标面临较大的考验，上证指数跌破2700，十年期国债收益率接近2%，反映市场的信心较为悲观。9月下旬金融监管总局、央行和证监会联合出台一系列宽松政策，且9月政治局会议讨论了经济问题，强调“抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推出增量政策”，表明政策基调整体发生了比较重大的变化。受到政策表态提振，市场风险偏好明显提升，市场对于经济悲观的定价快速修正，一周之内，资产价格大幅波动，十年期国债收益率上行超过20个基点，上证指数上涨约23%。股票市场三季度整体先跌后涨，9月中旬之前受到基本面持续下滑的影响，市场风险偏好疲弱，市场资金集中在偏防御的高股息板块如银行、石油石化、公共事业等。直至9月下旬，一系列宽松政策相继落地，股市隐含的悲观预期得到快速修正，市场连续大涨。9月最后一周指数大涨收复年内全部跌幅。债券收益率先下后上，波动剧烈。9月23日之前，收益率维持震荡下行态势，经济基本面疲弱、机构配置需求强烈、美联储开启降息周期，债券整体处于牛市环境，央行多次通过官媒提示长债风险并在银行间市场开展国债借入操作，收益率震荡下行但节奏克制。直至9月24日，稳增长政策集中大规模输出，货币政策虽有超预期的降准降息出台，但市场对财政等经济刺激政策加码的预期更强，市场风险偏好迅速扭转，债券市场长端收益率大幅上行。整个季度，债券收益率曲线走陡，1年、10年和30年期国债收益率较二季度末分别下行17bp、5bp和7bp，信用利差有所走阔。转债走势基本跟随股票市场，但表现稍差。9月中旬之前信用风险的持续发酵导致低价券跌幅较多，超半数转债跌破债底，尤其是银行转债跌破债底显示市场已经出现超调；9月最后一周随权益市场反弹，转债情绪亦有所修复，但反弹力度远不及股票，表现出滞涨特征，转债溢价率有所压缩。报告期内，本基金规模有所下降。股票方面，仓位小幅上升，减持受价格及内需影响较大的化工、计算机等行业，小幅加仓供给格局清晰、分红率高的公用事业。转债方面，组合仓位继续抬升，主要出于转债债底的持续突破，以及纯债溢价率的历史低位考量，在均值回复框架中，转债的风险收益比持续抬升。债券方面，三季度地产与消费等内生需求持续低迷，经济整体仍面临较大的下行压力，美联储降息操作打开了国内货币政策的操作空间，组合久期及仓位逐步提升至偏积极水平；季末政策积极程度显著提升，但考虑到政策效果尚待观察，同时货币政策宽松仍将继续落地，组合维持既有久期，进一步增强了长端利率债操作的灵活性；信用债在信用利差偏低期间保持相对低配，利差修复后将部分金融债置换为票息更具优势的产业债，期限上偏向中短端信用加长端利率的哑铃型配置。

上半年中国经济实现5.0%的增长，一季度强、二季度弱，结构上“外需强内需弱、供给强需求弱”分化显著。上半年外需持续对经济增长形成正向拉动，这一方面受益于以电子周期为代表的全球出口周期回升、另一方面受益于国内低通胀的相对价格优势带动中国出口份额提升。内需方面，一季度财政支出加速带动制造业投资回升，但二季度受到化债、项目等因素的拖累，政府债券发行节奏偏慢，财政投放放缓对基建投资的增长有所制约；同时地产、消费等经济内生增长动能疲弱的态势并未得到根本性扭转。二季度陆续出台的地产政策“组合拳”虽然在一定程度上缓解了行业的下滑态势，地产销售的量价降幅均略有收窄，但从高频数据和信贷需求来看政策放松的效果正快速衰减。居民部门整体就业仍然面临下行压力，拖累了劳动力成本的回升，也制约了消费修复的高度。由于出口的带动，经济中工业生产维持在偏强位置，但从企业盈利的角度，产能利用率处于低位，广泛的价格水平低迷，这使得宏微观感受差异较大。随着房价的持续下跌及存量按揭利率始终未下调，居民加速提前还贷；取消“手工补息”与打击空转套利后，企业部门的信贷需求亦加速下降，二季度以来社融和信贷大幅下滑，这在历史上较为少见。实体部门在加速去杠杆、同时需求下行加剧价格压力，这一现象在二季度有所加剧。债券方面，地产、消费等经济内生动能未见改善、银行间流动性保持宽松，上半年整体处于牛市环境中，期间虽发生短暂调整，但不改收益率下行趋势，并于半年末触及年内新低。上半年债券市场表现出显著的“资产荒”特征，一方面政府债券供给偏慢、特别国债全年发行较为分散，另一方面叫停“手工补息”后，大量活期存款流向非银机构，市场短期释放出大量配置需求，供需节奏的不匹配将各类利差推向历史极低水平，超长久期利率债二级市场成交活跃度显著上升，上半年末10年期和30年期国债收益率较去年底分别下行35bp和40bp。长期信用债受益于其兼顾票息和久期的特征，一级供给与二级成交活跃度均显著提升，3年期和10年期高等级信用债收益率较去年底均下行58bp。权益方面，价格水平低迷、企业盈利承压，股票市场风险偏好维持低位，指数震荡、结构分化。缺乏增量资金的背景下，成长股与红利股走势呈现出显著的跷跷板特征，外需回升、内需持续偏弱的环境下，资金偏好有较高股息率的类债资产及具备出海逻辑的行业及个股。转债市场跟随权益市场波动，但幅度更大，且内部结构分化。一季度受制于较贵的估值和小盘股的弱势，转债估值压缩，二季度有所修复，主要受到债底定价的转债跟随债市上涨、银行类转债跟随银行指数上行、大量下修型标的价格上涨的拉动。但是今年以来，随着信用风险的演绎，转债市场内部价格的分化在逐渐加大，6月以后弱资质转债在信用担忧及股市偏弱的双重冲击下，价格大幅调整，债底开始被突破。报告期内，本基金规模有所下降。股票方面，仓位下降，减持受政策影响的非银，及与内需相关度较高的食品饮料、计算机等行业，同时部分止盈银行等短期涨幅较多的偏红利风格个股，小幅加仓供给格局清晰、分红率高的公用事业。转债方面，考虑到转债债底的突破、纯债溢价率处于历史低位，从均值回复的角度考虑转债的风险收益比逐渐抬升，组合仓位有所提升，策略上注重凸性价格区间的变化，个券注重考量个股空间和转债溢价率的均衡，同时在信用定价分层的环境下也更为关注信用风险和期权价值的均衡。债券方面，一季度组合久期大幅提高，一方面基于对基本面的判断、另一方面也旨在实现股债对冲的效果；二季度随着收益率大幅下行后性价比降低，同时面临着汇率、供给等多重因素扰动，组合逐步降低久期；基于对下半年出口和财政仍将持续带动经济环比改善的判断，组合维持中性偏低的久期中枢，但通过利率债积极参与波段交易机会。纯债底仓仍以高等级信用债及银行资本补充工具为主，在信用利差逐步走低的过程中，组合将部分信用债置换为流动性更好的金融债和利率债，期限上偏向哑铃型配置。