易方达丰和债券A(002969) - 基金经理

上半年中国经济实现5.0%的增长，一季度强、二季度弱，结构上“外需强内需弱、供给强需求弱”分化显著。上半年外需持续对经济增长形成正向拉动，这一方面受益于以电子周期为代表的全球出口周期回升、另一方面受益于国内低通胀的相对价格优势带动中国出口份额提升。内需方面，一季度财政支出加速带动制造业投资回升，但二季度受到化债、项目等因素的拖累，政府债券发行节奏偏慢，财政投放放缓对基建投资的增长有所制约；同时地产、消费等经济内生增长动能疲弱的态势并未得到根本性扭转。二季度陆续出台的地产政策“组合拳”虽然在一定程度上缓解了行业的下滑态势，地产销售的量价降幅均略有收窄，但从高频数据和信贷需求来看政策放松的效果正快速衰减。居民部门整体就业仍然面临下行压力，拖累了劳动力成本的回升，也制约了消费修复的高度。由于出口的带动，经济中工业生产维持在偏强位置，但从企业盈利的角度，产能利用率处于低位，广泛的价格水平低迷，这使得宏微观感受差异较大。随着房价的持续下跌及存量按揭利率始终未下调，居民加速提前还贷；取消“手工补息”与打击空转套利后，企业部门的信贷需求亦加速下降，二季度以来社融和信贷大幅下滑，这在历史上较为少见。实体部门在加速去杠杆、同时需求下行加剧价格压力，这一现象在二季度有所加剧。债券方面，地产、消费等经济内生动能未见改善、银行间流动性保持宽松，上半年整体处于牛市环境中，期间虽发生短暂调整，但不改收益率下行趋势，并于半年末触及年内新低。上半年债券市场表现出显著的“资产荒”特征，一方面政府债券供给偏慢、特别国债全年发行较为分散，另一方面叫停“手工补息”后，大量活期存款流向非银机构，市场短期释放出大量配置需求，供需节奏的不匹配将各类利差推向历史极低水平，超长久期利率债二级市场成交活跃度显著上升，上半年末10年期和30年期国债收益率较去年底分别下行35bp和40bp。长期信用债受益于其兼顾票息和久期的特征，一级供给与二级成交活跃度均显著提升，3年期和10年期高等级信用债收益率较去年底均下行58bp。权益方面，价格水平低迷、企业盈利承压，股票市场风险偏好维持低位，指数震荡、结构分化。缺乏增量资金的背景下，成长股与红利股走势呈现出显著的跷跷板特征，外需回升、内需持续偏弱的环境下，资金偏好有较高股息率的类债资产及具备出海逻辑的行业及个股。转债市场跟随权益市场波动，但幅度更大，且内部结构分化。一季度受制于较贵的估值和小盘股的弱势，转债估值压缩，二季度有所修复，主要受到债底定价的转债跟随债市上涨、银行类转债跟随银行指数上行、大量下修型标的价格上涨的拉动。但是今年以来，随着信用风险的演绎，转债市场内部价格的分化在逐渐加大，6月以后弱资质转债在信用担忧及股市偏弱的双重冲击下，价格大幅调整，债底开始被突破。报告期内，本基金规模有所下降。股票方面，仓位下降，减持受政策影响的非银，及与内需相关度较高的食品饮料、计算机等行业，同时部分止盈银行等短期涨幅较多的偏红利风格个股，小幅加仓供给格局清晰、分红率高的公用事业。转债方面，考虑到转债债底的突破、纯债溢价率处于历史低位，从均值回复的角度考虑转债的风险收益比逐渐抬升，组合仓位有所提升，策略上注重凸性价格区间的变化，个券注重考量个股空间和转债溢价率的均衡，同时在信用定价分层的环境下也更为关注信用风险和期权价值的均衡。债券方面，一季度组合久期大幅提高，一方面基于对基本面的判断、另一方面也旨在实现股债对冲的效果；二季度随着收益率大幅下行后性价比降低，同时面临着汇率、供给等多重因素扰动，组合逐步降低久期；基于对下半年出口和财政仍将持续带动经济环比改善的判断，组合维持中性偏低的久期中枢，但通过利率债积极参与波段交易机会。纯债底仓仍以高等级信用债及银行资本补充工具为主，在信用利差逐步走低的过程中，组合将部分信用债置换为流动性更好的金融债和利率债，期限上偏向哑铃型配置。

一季度国内经济环比改善，经济回升的幅度超出年初市场的预期，但经济内生动力依然较弱，市场价格指数依然低迷，资产价格对于经济的回升反映也较为平淡，债券收益率大幅度下行，债券收益率尤其是长债收益率不断地创出新低，收益率曲线极度平坦化；股票市场先跌后涨，一季度整体持平；房价持续下跌，一手房销售持续下滑。市场对于经济的中长期预期依然悲观。目前资产价格走势与宏观经济之间出现较大的背离，这种背离何时会收敛，及以何种方式收敛是未来市场走势的关键。具体来看，一季度经济两个比较显著的拉动因素，一是出口强于季节性数据，主要得益于人民币贬值以及低通胀带来的相对价格优势，带动中国出口份额提升；二是政府支出加速、企业中长期信贷有较强韧性，带动制造业投资回升，此外春节期间消费修复也贡献了短期脉冲效果。不过从目前财政情况来看，对重点化解地方债务地区的融资管控较为严格，年初以来前述地区基建活动明显回落，抵消了非化解地方债务地区建筑活动的高增，按照目前债务管控的力度推算，预计全年城投净融资的减少与去年特别国债投放的影响相互抵消，这会明显削弱后续财政扩张的力度。另外，地产还在恶化，虽然二手房销售有所回暖，但难以对新房形成传导，施工和新开工也在持续下滑。就业数据较为疲弱，居民信心不足，内生消费倾向依然维持低位。价格指标低位回升，剔除春节假期影响后核心CPI（消费者物价指数）仍然低迷，特别是服务分项弱于季节性数据，劳动力价格疲弱的局面延续；PPI（生产者价格指数）剔除油价影响后，由中国自身供求关系决定的大宗商品价格也仍在低位。房地产产业链和“服务业就业-工资”的低迷压制了价格水平的回升，在缺乏外生政策刺激情况下，内生趋势较难扭转，低通胀的格局恐将在较长时间内延续。在经济低位温和改善的环境下，权益市场整体维持震荡态势，1月在流动性冲击下出现较大回撤，2月之后超跌反弹，直至季末主要宽基指数修复至年初点位附近。行业层面，低增长、低通胀环境下，低波动、高分红策略持续有较好表现，尤其是供给并未大幅扩张、受价格压力影响较小的上游资源行业，此外受益于海外通胀环境的家电行业也有较好表现。债券收益率快速下行，走出顺畅的牛市行情，10年期国债收益率一举突破历史低点，最低下探至2.30%以下。期限结构上，超长端的表现最为突出，30年期与10年期国债收益率利差已经压缩至20bp以内的历史极端水平，这一方面是因为政府债券供给较少，而机构对长久期资产的配置需求强烈，另一方面部分非传统债券投资者通过30年国债期货参与债券市场行情，带动超长久期利率债和信用债活跃度大幅改善。整个季度，1年期、10年期和30年期国债收益率分别下行36bp、27bp和37bp，信用利差和期限利差均保持在历史较低水平。转债市场跟随股票市场、特别是小盘股的下跌出现了估值压缩的情形，这不仅反应在转股溢价率的压缩，纯债溢价率的压缩同样明显。上证指数一季度上涨2.23%，国证2000指数和中证转债指数分别下跌8.83%和0.81%，由于转债市场剩余期限的持续缩短，以及信用风险的逐渐演绎，转债市场内部价格的分化在逐渐加大。报告期内，本基金规模有所下降。股票方面，小幅降低股票仓位，但仍保持在较高仓位，随着投资者赎回而卖出银行、食品饮料、计算机等短期涨幅较多个股。转债方面，仓位提升，主要出于一部分高质量公司转债风险收益比持续抬升的角度考量，同时策略上更积极注重凸性价格区间的变化，个券注重考量个股空间和转债溢价率的均衡。债券方面，年初考虑到经济基本面、市场风险偏好、债券供需格局等因素均较为有利，组合加仓超长及长久期利率品种，大幅提升久期水平，随着信用利差逐渐压缩至极低水平，将部分流动性溢价品种置换为利率品种以保持更好的流动性；收益率下行至低位后，季末适当降低债券久期，但仍保持中性偏长；一季度短端资金利率保持稳定、流动性宽松，组合始终保持较高的杠杆水平，同时关注信用风险，积极对持仓个券进行优化调整。

2023年中国实际GDP（国内生产总值，下同）增速5.2%，名义GDP增速4.6%，实际增速和名义增速的剪刀差，展现出微观主体压力始终存在，价格指数的大幅走弱对企业盈利和私人部门中长期信心产生压制，这也表明后续稳需求仍是稳增长的关键。单季GDP两年复合增速分别为4.7%、3.3%、4.4%、4.0%，经济延续温和修复，但节奏上一波三折。一季度在服务业重启、出口份额回补等疫后补偿性修复因素的拉动下经济快速回升，二季度随着短期拉动因素的消退，叠加财政退坡、外需承压，经济的年内低点出现，三季度财政政策再度发力、地产放松等政策陆续出台，经济环比有所企稳，但居民信心不足、地产链条持续走弱等问题始终突出，政策的力度难以对冲经济内生动能的持续疲弱，四季度经济增速略有回落。海外方面，即使经历了高通胀与高利率环境，美国经济增长仍展现出了超预期的韧性，美联储在全年的大部分时间里保持鹰派，美债利率持续创新高；直至年末形势有所逆转，11月初增长和通胀等重点经济数据均走弱，市场对经济衰退的担忧升温，美联储态度迅速转鸽、金融条件扩张，就业市场略承压但仍保持稳定，美国经济整体仍维持软着陆前景。在经济内生动能不足和海外利率高企的背景下，A股全年震荡走弱。年初对经济增长抱有较高预期，市场迅速冲高后盘整，但随着4月经济数据全面下滑，股指震荡调整。8月以后市场期待的稳增长政策没有落地，需求未见好转、价格持续下行，叠加美债利率的快速攀升压制全球风险资产表现，权益市场经历了几轮下跌。债券市场方面，基本面弱修复、资产荒格局延续，全年走出牛市行情。春节前随经济修复预期的改善，市场风险偏好回升，债券收益率上行；3月以后，央行超预期降准改善流动性预期、经济基本面迅速转弱，债券市场开启了一轮比较顺畅的牛市行情，曲线陡峭化下行，直至8月央行二次降息后10年期国债收益率触及年内低点2.54%。随后在汇率压力、债券供给、监管关注金融空转等多重因素影响下，银行间资金面超预期收紧，短端利率上行推动债市调整，收益率曲线呈现极度平坦的形态。直至年末，资金面预期改善、经济数据边际走弱、财政政策也未见大幅发力，收益率开始下行。全年来看，1年期和10年期国债收益率分别下行2bp和28bp。资产荒格局下，债券品种全年表现出典型的结构性行情，年初的高等级信用利差、9月下旬中低等级城投债信用利差、四季度超长久期期限利差等债券市场的“价值洼地”被依次填平。转债方面，年初经历估值快速提升后维持在高位震荡，二、三季度在权益市场调整的过程中表现出了较好的防御属性，主要基于债市上涨和流动性环境宽松的提振。9月以后受到股债调整的影响，估值水平有所压缩，随着权益预期的持续下降，转债释放了一部分高估值压力，年末债性价值已经接近历史极值附近。2023年传统的宏观分析范式被打破，国内政策对经济的响应函数呈现出与以往周期不一样的特征，资产价格走势受到国内外多重因素的影响，预判难度大大提高，这对资产配置的应对调整也提出了较高的要求。全年来看，财政政策并未在经济体现下行压力大的时候就大举发力，市场对政策的期待屡屡落空；下半年地产放松政策陆续出台，累计放松的幅度也较大，但地产销售和投资始终呈现疲弱态势，这使得经济内生动能始终偏弱。回顾组合全年操作，在大类资产配置上有所失误，高配了股票资产，低配了债券久期，对净值造成了一定拖累。年初基于对疫后经济修复的乐观预期，组合高配了股票低配了债券，二季度观察到经济指标下滑幅度和速度均超出此前预期，组合适当降低了股票和转债的配置并调整了个股持仓、同时提升债券仓位。下半年权益市场整体走弱，很多优质公司的估值水平都具备了较好的长期配置价值，从赔率角度考虑组合并未选择减持权益资产，而是通过调整结构、降低持仓波动性以应对市场变化，转债维持相对历史和市场较低的仓位，积极通过交易策略获取转债凸性价格区间内的变动收益，个券注重考量个股空间和转债溢价率的均衡，对估值偏高的平衡型转债和信用风险较大的偏债型转债进行了减持，增加了对低溢价率、新券等的配置比重，债券继续提升久期水平，择机参与利率波段交易，并在年末根据平坦的曲线形态进行期限结构调整，积极把握债券类属机会增厚组合收益。

三季度经济环比改善，需求端最关键的变化来自于财政节奏的加速，此外外需改善也对经济有所拉动。尽管地产放松政策密集出台，但销售、新开工数据虽略有抬升却仍处于低位，资金到位和投资情况仍然较差，政策宽松的效果低于预期。中期维度考虑，居民信心不足、地产价格下跌导致居民缩表问题仍然突出。当前经济整体处于财政加速、外需止跌及内生动能仍然偏弱的组合，近期政策的出台可能带来一个季度左右的经济反弹，但可持续性仍需观察，基准情形下预计经济低位企稳，难以出现明显好转，后续政策的加码仍然关键，尤其是需求政策。海外方面，美国经济周期动能有企稳回升态势，然而油价反弹和财政部增发长债让复苏势头可能转弱，美国复苏迎来颠簸，外需的持续好转仍有不确定性。三季度权益市场整体维持震荡态势，7月下旬在中共中央政治局会议的提振下市场有所回暖，但8月观察到政策力度不及预期，中美利差扩大、汇率快速贬值等因素，指数再度回调，9月以来随着房地产政策的密集快速落地，市场情绪缓和，指数重回震荡态势。整个季度稳增长政策主导交易节奏与板块表现，景气度偏弱的宏观环境加大了个股选择的难度，市场对盈利确定性的关注度提升，叠加全球能源价格持续上行，煤炭、石油石化等低波动、高分红板块有较好表现，但市场整体缺乏持续性的亮点。债券市场方面，三季度市场收益率先下后上。7月以来资金面维持宽松，在配置力量的推动下曲线陡峭化下行，月底虽受到中共中央政治局会议后市场预期扰动的影响，收益率有短暂调整，但在经济内生动能仍弱的背景下，收益率维持下行态势，并在8月央行降息后10年期国债收益率下探至年内最低点2.54%。然而二次降息后银行间资金面反而超预期收紧，期间央行虽进行了降准操作也并未缓解短端利率的上行态势，资金因素引发市场一轮调整，曲线平坦化上行，信用债收益率调整幅度大于利率债。整个季度，1年和10年期国债收益率分别上行约30bp和4bp，高等级信用利差基本保持不变，中短期限中低评级城投债出现明显投资机会。转债市场在三季度经历了一轮估值压缩后的抬升，和债券市场发生调整后企稳的时间段对应，再次印证了供需可能是转债市场估值变化的主要因素，而其他影响因素在长期高估值状态中可能已经逐渐钝化。9月份转债的供给开始明显压缩，再融资收紧的影响下，转债供需稳定的概率较大。上证指数三季度跌幅2.86%，中证转债指数跌幅0.52%。报告期内，本基金规模小幅下降。股票方面，组合减持非银、化工、公用事业板块。转债方面，组合维持整体仓位，更多以结构性策略为主，跟随转债价格曲线凸性区间的变化调整策略，个券仍然注重考量个股空间和转债溢价率的均衡。债券方面，三季度央行操作积极、流动性宽松，组合的久期和杠杆水平均有所提升，持仓以高等级信用债和银行资本补充工具为主获取票息收益，持续对期限结构及持仓个券进行优化，并适度参与利率债波段操作。