安信新价值混合C(003027) - 基金经理

回顾二季度市场表现来看，上证指数下跌2.43%，其中6月跌幅较大为3.87%；中证转债指数上涨0.75%，但6月份下跌幅度较大为2.68%；国债收益率下行8bp录得2.23。　　市场的表现主要受到市场参与者对于经济复苏节奏判断的影响。4-5月，在相对较好的通胀数据、出口数据影响下，市场参与者对于经济整体复苏的节奏判断较为乐观。进入6月以来，PMI、社融等数据一定程度上对市场参与者的信心产生了影响，导致一些对于经济较为悲观的看法再度出现。我们认为，在这一阶段对于国内经济的短期线性乐观和线性悲观的看法都不可取。一方面，我们正处于经济由传统的动能向新动能转变的重要转型期，新动能的培育需要时间，因而经济大概率会处于新旧动能交替占优的波折期。另一方面，市场参与者往往把长期的逻辑短期化，转化成对于经济悲观的理由，但这些长期悲观的因素实际上已经存在了很长很长时间。例如，在10年前也有不少人认为人口老龄化、产能过剩会导致通缩压力，甚至20年前也有不少人如此认为。太阳底下没有新鲜事，我们现在所经历的，过去的学者们也曾探讨过、经历过，没有必要简单将长期问题短期化定价。我国产业竞争力强，内部市场空间广阔，政策空间充足，没有必要对经济复苏过度担忧。　　市场观点上我们想着重谈一下可转债市场的波动。6月以来，在信用风险的担忧下，市场上部分转债出现了特别巨大的跌幅。可转债可以认为是信用债+看涨期权+下修期权合成的一个复杂衍生金融产品，其信用债的属性导致信用风险是决定可转债价值最重要的一环。如果一个公司存在信用风险，那由于持续经营假设不成立，则会导致该公司的权益价值需要打折、债底价值大幅打折。那么，对于既有权益属性、也有债券属性的可转债来说，这种情形就是“双杀”。因此，对信用风险的充分考量和估计是投资可转债非常非常重要、必不可少的一环。组合持有的可转债均建立在对于信用风险非常充分的研究甄别基础上，对信用风险“0容忍”。　　组合在4-5月份降低了可转债的仓位，主要原因是可转债整体隐含了太乐观的预期，市场为何会给与这么乐观的预期我们无从得知，但价格已经脱离了舒适区间。组合继续持有比较均衡、具有竞争力、在可能的经济下行期可以扩大市占率以保证利润韧性的公司，我们认为这些公司可以在中长期来看取得明显的超额收益。本季度期间我们增加了银行的持仓，主要原因是在即使偏悲观的经济假定下，大型银行仍然有较强的盈利韧性，且估值相对合理。债券部分，我们减少了中长债投资，主要原因是中长期国债也隐含了对经济的悲观预期。

宏观经济仍然延续弱复苏的态势，复苏的力度和节奏略不及预期。目前市场预期和经济现实的关系和2023年的一季度比较类似，均有“强预期、弱复苏”的表征。然而如果细致分析，这种经济体感又与2023年一季度有所区别。2023年初市场曾预期经济会走出量价齐升，收入利润向好的格局，而目前虽然对未来经济有预期，但预期没有过高。从现实角度来看，如果仅考虑生产端，经济的运行状态其实不差。去年全年工业增加值一直保持较快增长水平，今年1-2月的出口、工业品产量等数据相比仍然有明显增长，综合来看目前阶段的经济体感可以用“强生产、弱价格”来概括。造成这种局面的原因是多方面的，既包括内部因素，也包括外部因素。综合来说，这种状态应该是经济体本身自我纠正的一种免疫机制，是制造业综合竞争力较强，可以抵御部分需求下滑的一种反馈。市场在这种情况下进行线性外推，可能对于实际风险有所高估，我们认为中国的财政、货币工具箱仍然有充足的工具可以抵御市场所担忧的尾部风险。 　　组合在去年10月对可转债转为防守之后，2月重新配置了一些足够便宜的转债，主要原因是转债相对于其他债券类资产有非常明显的性价比，已经给与了足够的安全边际和下行保护。组合保持持有比较均衡、主要持有具有竞争力、在可能的经济下行期可以扩大市占率以保证利润韧性的公司，我们认为这些公司可以在中长期取得明显的超额收益。我们对于行业没有特别的偏好，每一个行业均有龙头企业、优秀的公司可以做到成本领先、“护城河”宽广。债券部分，我们继续持有较高比例的中长债标的，取得了不错的收益，主要原因是在“强生产、弱利润”环境下，收益率和通胀都是稀缺的。

从市场表现来看，2023年市场整体呈现出“股弱债强”的特征。全年上证指数收跌3.7%，收于2974点；四季度上证指数收跌4.36%，延续弱势行情。债券市场表现相对较好，10年国债全年下行近30bp，收益率由年初的2.84%下行至2.55%附近；其中四季度下行12bp,由2.67%下行至2.55%附近。30年国债的表现更佳，全年也下行近30bp，最活跃的30年债券已经下行接近2.84%。　　组合采取哑铃型的策略，通过自上而下的宏观判断动态选择更具性价比的大类资产，并试图从中寻找优质投资标的。组合目前持有股票、纯债和可转债三类资产。组合持有的股票部分主要是通过对个股本身价值的研究，以公司经营可以在相对悲观的经济环境下仍有竞争力为条件，筛选竞争力突出的公司。组合持有的个股比较分散，主要原因是单一行业极具竞争力的公司往往只有1-2家，因此组合需要在不同行业中寻找优质企业。组合的纯债部分以利率债为主，且久期偏长，主要原因是我们看好长久期利率资产的表现，原因是中国经济在由传统投资拉动向高质量发展转变的过程中，社会融资的整体需求可能是有所放缓的。高科技企业往往体现出轻资产、高收益的特征，而非传统公司的重资产特征。另一方面，长久期利率资产可以给组合提供一定的对冲左右，有助于平滑组合波动。可转债方面，组合维持了相对偏高的可转债仓位，但选择标的比较保守，青睐低价可转债。我们认为价格是可转债投资价值最重要的指标，低价转债天然具有风险收益不对等特征，向上能够获取更高收益，而向下能够有债底保护，是值得固收+产品配置的品种，也符合本基金的投资目标。

回顾2023年3季度的市场表现，股票市场表现仍然相对较弱，而债券呈现小幅回调格局。股票方面，沪深300回报率录得-3.98%，中证500回报率录得-5.13%。制约股票市场回报的因素是多方面的，但三季度美国加息预期重新上升无疑是一个重要因素。三季度以来，在持续超预期的就业数据和持续上涨的油价推动下，美国经济“no landing”的可能性逐渐被市场认可，全球市场呈现出实际利率冲击的特征：美国中长期国债在实际利率推动下持续走高，美元指数持续走强，资金由新兴市场流出，股票估值承受一定压力。从国内经济视角来看，三季度以来国内经济持续温和复苏的态势延续。在多管齐下的稳增长政策下，我国经济仍然呈现稳中向好的格局，通胀读数企稳回升，PMI读数重回荣枯线之上，旅游和消费数据也呈现逐步修复的态势，外需数据边际企稳改善。前期投资者所担忧的房地产和地方政府债务问题已经逐步得到解决。　　债券市场方面，2023年3季度债券市场小幅回调，10年国债收益率由最低2.53回调至2.68，反映了债券投资者整体对国内经济企稳回升有所预期。此外，9月以来隔夜回购利率持续维持在相对较高位置，对长端国债也形成了一定的压制。货币政策方面，虽然隔夜回购利率仍然相对较高，但央行通过降准等操作为国债发行和实体经济融资持续形成支持，有助于增强市场主体信心，体现了央行稳健的货币政策精准有力逆周期调控的作用。　　组合的配置思路可以分三方面讨论。股票方面，组合继续保持哑铃型的配置结构。股票组合主要仍然持有过往经营业绩较好、未来需求稳定、估值较低的品种，另一方面组合会寻找风险收益比合适，赔率较好的成长标的，为组合增厚收益。纯债方面，组合适度配置了中长期的利率债，在获取票息的同时可以对权益组合提供一定的对冲效果。可转债方面，组合仍然致力于寻找低价且公司成长性和其溢价率相匹配的转债标的。