易方达裕鑫债券C(003134) - 基金经理

2024年三季度，政策的预期经历了比较大的反转，九月中共中央政治局会议对当前经济形势的新情况和问题表述增加，对内需端的主要堵点地产和消费都有较为积极的表述，同时看到各部门开始更快地出台配套政策，市场对经济中长期的信心有了较好的改善。债券市场方面，三季度大幅震荡，央行多次提示长债风险和九月下旬的政策预期转向是牵动利率上行的主要因素，但考虑到政策的具体发力幅度仍有待观察，与此同时国内经济的内生需求维持偏弱，PMI（采购经理指数）始终在荣枯线下方，弱现实限制了利率的上行空间。信用债出于赎回和流动性的担忧，信用利差整体走阔。股票市场方面，政策预期转向前，市场经历了几乎一个季度的持续下跌，最后五个交易日信心快速修复，市场反转上行幅度大。市场风险偏好的修复是主要原因，此前一段时间，包含成长价值定价的股票下跌幅度很深，此次修复也最为明显。转债市场方面，三季度和股票走势类似，最后五个交易日收复季度跌幅，三季度中证转债指数上涨0.58%，同期上证指数和国证2000指数分别上涨12.44%和16.36%，转债跟涨能力偏弱，信用风险的演绎导致低价券大跌后反弹偏弱、以及快速上行的权益市场环境下转债溢价率的压缩，是两个主要的解释因素。报告期内，债券操作方面，组合整体维持中性偏高的久期运行，通过高流动性的利率债灵活调节久期以应对市场变化。权益和转债操作方面，本基金降低了权益仓位，大幅提升了转债仓位。权益层面，组合虽然在个股层面已经对企业的估值采用了更弱的假设、对盈利能力价值的评估更为审慎，但安全边际的确定还是包含了风险溢价和长期增长等诸多假设，在持续下跌的市场环境里，组合对符合高置信度安全边际的公司做了仓位集中，减掉了尾部安全边际置信度稍弱的标的，整体仓位下降。转债方面，由于债底突破后，债性条款带来的安全边际逻辑更为朴素，考虑到纯债溢价率的历史低位，在均值回复框架中，转债的风险收益比大幅抬升，组合大幅加仓了转债低价券。

2024年上半年的经济复苏进程符合预期，虽然二季度GDP（国内生产总值，下同）的当季同比4.7%低于一季度的5.3%，但累计同比5%符合全年的目标。不变价的GDP同比可能更多反映了供给扩张的因素，而需求侧的疲弱可能更多反映在价格指标上，一二季度GDP平减指数同比增速分别为-1.07%和-0.89%，已经落在了2000年以来的低点，上半年CPI（居民消费价格指数）同比增速也大多月份运行在0%附近，这可能是我们理解微观感受和宏观数据差异的主要来源，内需的堵点疏通仍然需要更多需求端政策的合力。债券市场方面，上半年持续走牛，央行对长端利率的风险提示带来了一些债市的回调，但随后在经济数据、价格数据、资金面以及风险偏好降低的影响下，各类利率均在不断探出新低。一季度超长期限利率债表现最佳，二季度信用债和7年以内利率债品种表现相对更好。股票市场方面，波动较大。虽然一季度出现了流动性危机的修复行情以及对政策预期的修复，但经济的微观感受和中长期预期始终处在偏弱的状态里，市场风险偏好也在持续走低，这反映在交易的持续缩量上。包含成长价值定价的股票下跌幅度更深，市场对企业的成长价值和盈利能力价值定价更为谨慎，银行和公用事业成为了较好的避风港，偏防御属性的红利低波板块更为强势。转债市场方面，走势大体跟随股票市场，中证转债指数独立的收益贡献来自于下修标的的增多，以及债底跟随债市走牛的抬升。新国九条的出台，对转债市场占比更多的小票影响较大，随着退市和违约的逐渐出现，转债市场的信用风险开始爆发，大量标的跌破债底，到期收益率分层加剧。报告期内，本基金提升了债券久期，维持了权益仓位，提升了转债仓位。债券层面，年初组合增配了长久期利率债品种，提升组合久期和仓位水平，二季度考虑到债券估值水平进一步极端，同时央行对长端利率的指导愈加频繁，组合久期中枢有所下降，更多使用交易型仓位。权益层面，随着个股的持续下跌，在一个长期零增长中枢的假设下，企业市值也跌破了长期盈利能力价值的估值，只要龙头企业的竞争优势不被打破和颠覆，这个市值下的安全边际置信度非常高，组合做了个股的仓位集中。转债层面，连续跌破了过去市场交易出来的伪债底和偿债条款给出来的真债底，转债的安全边际测算相对股票逻辑更朴素一些，确定性理应也更高一些，考虑到纯债溢价率的历史低位，在均值回复框架中，转债的风险收益比在中长期维度逐渐抬升，组合策略上注重凸性价格区间的变化，个券注重考量信用风险和期权价值的均衡。

2024年一季度，国内经济维持弱复苏的态势，出口和财政支持是主要的支撑因素：出口主要受益于全球经济从去年四季度开始的动能回升，中国由于成本优势，也受益于这一扩张周期；政府支出的扩张体现在投资的增加，包括制造业和基建，这得益于从去年四季度开始的财政扩张。但同时看到，房地产以及居民的消费需求仍然疲弱，内生需求对于经济的拖累仍然存在。股票市场方面，先跌后涨，波动较大。由于经济预期始终处在偏弱的状态，市场风险偏好也有所下降，市场更多被交易面因素影响，量化占主导的微盘股在春节前出现了流动性危机的大幅下跌，随后随着监管和政策的发力，流动性压力缓解，小盘股有所修复，市场的强势版块仍然是偏防御属性的红利低波版块。债券市场方面，利率不断下行，利差持续压缩，这和股票市场对经济偏弱的预期相吻合，也有货币宽松预期、债券供需有利等多重利好因素共振。期限结构上，超长端的表现最为突出，30年期与10年期国债收益率的利差已经压缩至历史极端水平。转债市场方面，一季度跟随股票市场、特别是小盘股的下跌出现了估值压缩的情形，这不仅反映在转股溢价率的压缩，纯债溢价率的压缩同样明显。由于转债市场剩余期限的持续缩短，以及信用风险的逐渐演绎，转债市场内部价格的分化在逐渐加大。报告期内，本基金维持权益仓位，提升了转债仓位。权益层面，做了一些集中持仓，仍然以企业竞争优势的维持和合理回报的均值回复为锚，对符合投资框架的龙头公司做仓位置换和集中，在公司确定性和估值出价以外，对景气度的判断权重更加谨慎。转债层面，作为典型的均值回复资产，随着绝对价格的下杀，中长期配置价值自然显现，加仓主要集中在偏债的高质量公司，以及风险收益比提升的偏股型转债。债券层面，积极操作了久期的波段，1月初，考虑到内生需求弹性有限，利率下行趋势相对明确，组合买入了部分长久期利率债，总体提升了组合久期和仓位水平；3月初，考虑到债券估值偏贵、市场拥挤度较高，减持了部分弹性品种，久期有所下降。

2023年宏观经济和大类资产走势跟我们年初的预期出现了较大的偏离，我们在2023年初对于国内的经济修复存在较高的期待，同时认为海外经济的回落会造成外需较大的压力。事后来看，2023年一季度的确出现了经济的脉冲回升，但是在二季度财政支持退坡以及地产重新回归弱势后，经济出现了较快的滑落，尽管从三季度开始政策取向出现了及时调整，但是内需一直持续偏弱，长期的需求弱势也带来了通胀的回落，这也引发了对于中长期基本面的一些担忧，海外经济则在财政支持以及其他积极因素支持下出现了一定幅度的超预期，出口在低成本优势支撑下在量上仍然保持稳定。伴随着宏观环境的变化，研究范式的变化可能是造成对未来经济预判难度增加的重要原因。债券市场方面，虽然在一季度经济预期的升温和四季度防范“资金空转”的影响下有过几次上行，但全年仍然呈现利率中枢大幅下行的资产荒行情，同时类属、信用、等级和期限等各种利差都压缩到了低位。股票市场方面，一季度跟随经济预期冲高后呈现持续回落的行情，经济强相关的板块在一季度后呈现持续下跌的走势，虽然地产和财政两个重要的政策观察变量在下半年都有过放松，但力度和时间均不及市场的预期。资本市场的政策相对更积极一些，通过进一步规范融资、减持，降低印花税，汇金入市等方式活跃资本市场。全年来看，上半年比较活跃的中特估和AI（人工智能）带动的TMT（数字新媒体产业）板块，在下半年都经历了明显的退潮，高股息红利是波动市场下稳定上行的板块。转债市场方面，高估值状态在前三个季度都维持得较好，进入四季度受股债调整的影响，叠加供需的压力，估值水平有所压缩，虽然转股溢价率估值不算回到很便宜的状态，但纯债溢价率估值已经回到了2018年末的历史低位水平。报告期内，本基金维持了权益高仓位，一季度降低了转债仓位并在随后维持了转债低仓位，债券保持较高的杠杆和中低的久期。股票部分，随着经济数据的走弱和政策预期的升温，组合选择了加仓跌到现金流安全边际附近的消费股，忽视了安全边际基于企业中期盈利稳定性的基础假设发生变动的风险，在市场越来越不相信中期均值回复的环境中，组合遭到了盈利和估值的双杀。转债部分，组合维持了相对历史和市场较低的仓位，积极通过交易策略获取转债凸性价格区间内的变动收益，个券注重考量个股空间和转债溢价率的均衡，以仓位、类型、行业、条款、量化等不同策略组合为主，大幅增加了转债换手率，获取了转债部分较好的收益率，但组合受股票部分的拖累较大，全年仍然录得了负收益。