万家恒瑞18个月C(003160) - 基金经理

回顾市场，三季度债券资产整体以上涨为主，季度末市场出现较大波动。经济结构转型仍在推进中，传统部门出清继续压制总需求，价格信号仍向下，并逐步有对实物量产生影响的迹象；微观主体信心仍不足，杠杆意愿偏弱。市场上涨过程中的波动仍然主要与央行行为有关：7月初央行公告向一级交易商借券，市场短暂恐慌后重回上涨，8月初大行开始在二级市场卖出长端国债，短期内对市场形成了较为显著的冲击，但若干交易日后，卖券行为对市场的影响也逐渐趋于平静。至9月，市场对政策的关注度再次提升，下旬，央行打响政策加码第一枪，降准降息之外，也设立新的货币政策工具助力提振资本市场信心，股市给与正面回应，此后政治局会议对经济领域核心问题进行了回应和部署，各部委积极响应推出职能范围内的增量政策，权益市场估值快速修复，债券市场波动迅速放大，收益率上行、利差走阔，公募基金赎回压力有所放大。　　运作方面，考虑到套息利差持续收窄，组合三季度降低了杠杆水平，为应对市场波动，久期水平也有所下降，但整体仍保持了偏积极的仓位，并适当参与了波段交易。　　展望四季度，我们认为债券市场波动性仍可能维持高位，但尚无转熊的担忧。近期政策面已经出现显著的态度变化，资本市场整体给与了积极回应，我们认为稳增长政策加码的方向确定、力度不宜低估，这种情况下经济逐步见底企稳的概率正在增加，后续进入政策落地及效果检验的阶段，这一阶段中，基本面改善的预期难以证伪，市场预计较难重新形成悲观预期驱动收益率趋势性下行。但收益率趋势性上行则需要看到基本面企稳的确定性信号，当前距离这一节点仍较远。中短端的确定性强于长端，主因经过三季度末的市场摩擦，各类利差水平均明显恢复，当前有一定保护，又考虑到货币政策仍处在宽松周期，资金价格难以系统性走高，资金对于中短端收益率存在牵引作用。本基金将持续积极关注市场机会，严控风险的前提下为持有人获取较好的投资回报。

回顾市场，一季度债券市场震荡上涨为主。从基本面来看，经济数据有所修复，尤其是出口与工业生产较为强势，明显超出市场预期，但地产产业链景气度仍低迷，且基建项目开工强度一般，从黑色、建材等相关商品的出货和价格情况可以得到验证；政策面未有明显超预期的动作，地产需求侧进一步放松，但仍维持小步推进的节奏，两会对经济增长目标与财政的定调亦基本符合市场预期；流动性环境整体平稳，加权资金价格虽未有下台阶迹象，但波动性明显下降，尤其是春节、季末时间点资金面均未有大幅波动，政策利率下调预期落空，但存款挂牌价继续下调，且央行有一次超预期降准动作；供需层面的特点相对凸出，一季度包括地方债、国债在内的长端利率品种净发行量相对偏低，以城投为主的高票息信用类资产净发行量进一步收缩，而配置需求仍旺盛，这与贷款需求偏弱、权益市场仍未出现赚钱效应投资人风险偏好仍然偏低均有关，供需失衡的状况显得尤为凸出，形成了市场所讨论的资产荒。以上因素驱动债券资产在一季度持续上涨，三月初市场在短期快速上涨之后出现一波回调，市场对特别国债发行、经济数据回升迹象等进行了定价，但调整幅度整体偏小，此后的汇率波动等因素均未使得市场出现明显波动。　　二季度债券资产震荡上涨，市场在交易行为持续推升估值和央行试图打压估值的博弈中运行。从传统框架来看，二季度市场在基本面、流动性和政策面均找到一些理由支持债券上涨：基本面出现边际回落迹象，金融数据在融资需求疲软和禁止手工补息挤出套利资金的共同作用下连续低于预期，消费、投资、工业生产数据也有一定的边际放缓，房地产市场仍低迷，政策放松的提振效应尚未显示出全局性的影响；流动性环境整体平稳，加权资金价格稳定且波动性较低，虽然基础货币持续净回笼，但尚未对银行间资金面产生明显影响，值得关注的是负债从银行体系向非银体系的转移在手工补息被禁止后有所加速，使得非银部门的流动性呈现结构性充裕，但银行仍有明显的负债压力；总量货币政策操作低于预期，降准降息均落空；政策面完成了预期向下修正的过程，当前地方债发行使用进度仍偏低，且随着新增债使用范围的拓展，基建强度的预期也有所下修，地产政策已推进到一线城市购买资格，但效果仍有待观察，市场对地产政策的进一步放松及其实际效果尚无明确预期；最后，供需失衡的情况在二季度仍未明显改善，地方债发行进度低于预期，信用类资产供给也显得不足。因此整体上看市场有一定理由做多债券，这样的内生动力推动债券资产不断上涨。新增变量主要是央行对控制长端利率快速上涨的政策意图已较为明确，实施手段逐步具体化，因此二季度不断对市场的上涨进程形成扰动，最终使得市场的趋势性有所减弱，呈现震荡走势。　　运作方面，组合上半年配置中等期限高等级信用债为主，维持了偏高的杠杆水平，并积极进行波段交易增厚收益。

2024年一季度债券市场以震荡上涨为主。从基本面来看，经济数据有所修复，尤其是出口与工业生产较为强势，明显超出市场预期，但地产产业链景气度仍低迷，且基建项目开工强度一般，从黑色、建材等相关商品的出货和价格情况可以得到验证；政策面未有明显超预期的动作，地产需求侧政策进一步放松，但仍维持小步推进的节奏，两会对经济增长目标与财政的定调亦基本符合市场预期；流动性环境整体平稳，加权资金价格虽未有下台阶迹象，但波动性明显下降，尤其是春节、季末时间点资金面均未有大幅波动，政策利率下调预期落空，但存款挂牌价继续下调，且央行有一次超预期降准动作；供需层面的特点相对突出，一季度包括地方债、国债在内的长端利率品种净发行量相对偏低，以城投为主的高票息信用类资产净发行量进一步收缩，而配置需求仍旺盛，这与贷款需求偏弱、权益市场仍未出现赚钱效应、投资人风险偏好仍然偏低均有关，因此供需失衡的状况显得较为突出，形成了市场所讨论的资产荒。以上因素驱动债券资产在一季度持续上涨，三月初市场在短期快速上涨之后出现一波回调，市场对特别国债发行、经济数据回升迹象等进行了定价，但调整幅度整体偏小，此后的汇率波动等因素均未使得市场出现明显波动。　　运作方面，本基金一季度配置以中等期限中高等级信用债为主，维持了较高的杠杆水平，并积极进行波段交易增厚收益。　　展望二季度，我们认为债券资产仍无系统性风险，但收益率进一步下行需要更强的触发因素。当前基本面数据虽有所改善，但仍集中于出口相关部门，对信用需求的推升作用相对有限，而地产、地方政府这两个传统的杠杆主体仍缺乏扩表能力和意愿，未来一段时间信用扩张预计仍乏力，较难系统性推升利率水平。当然，不利因素也正在积累，使得收益率水平突破前低的难度有所增加；其一，汇率压力增加导致货币政策宽松的制约因素增加；其二，二季度地方债和国债的发行节奏预计加快，尤其是特别国债可能发行，对长端资产的供需格局形成扰动。不过2023年四季度以来，央行多次提示过跨部门政策协调，我们认为在利率债集中发行的阶段，流动性环境出现持续波动的可能性不大，集中发行的影响预计更多体现在曲线形态的结构性变化上。此外，当前信用利差、期限利差、品种利差等均已处在很低水平，获取超额利差的难度有所加大，且在缺乏利差保护的情况下，债券收益率的波动性可能加大。本基金将持续积极关注市场机会，在严控风险的前提下为持有人获取较好的投资回报。

2023年上半年债券市场走势整体偏强。开年由于流动性环境波折且经济预期改善，收益率走势偏震荡，春节后市场观察到地产销售表现仍较差，开始下修经济预期，但流动性环境仍未显著改善，品种间走势存在分化。收益率年内趋势性下行的起点在三月，触发因素有两方面，其一，市场继续交易基本面和稳增长政策低于预期，尤其是经济增长目标公布后，市场交易复苏低于预期的热情再次被点燃；其二，资金面波动性较2月有所收敛，且3月中旬央行在超额续作MLF之后进行了一次降准操作，时点上超市场预期。此后直至年中，债券收益率呈单边下行态势，信用利差压缩。　　三季度之后债券市场振幅加大：7月下旬市场已经出现不稳定迹象，当月金融数据发布会上央行对房地产市场的定调变化引发市场关注，此后政治局会议通告所表现出的更强的政策意图也引发了市场的阶段性调整，但二者均尚未能够改变市场对基本面的悲观预期。情况在8月向反面演化，虽然8月中旬央行的意外降息再次点燃交易热情，但并未能够形成趋势，而月末一系列重磅政策密集落地，包括降印花税、规范大股东减持行为等实质性提振资本市场的措施，以及下调首付比例、贷款利率下限、一线城市同步实施认房不认贷等地产政策，含金量较二季度明显提高，市场对政策力度不足的预期得到扭转，而部分经济数据连续环比改善亦使得市场重新思考对此前对基本面的悲观预期。此外，资金价格在8月出现波动，或与应对汇率贬值压力有关，加剧了收益率在8月底9月初的跌势。此后，9月中下旬跨季资金面开始对市场形成扰动，央行虽加大净投放，但至月末跨季资金价格依然维持高位。10月上旬市场走势延续了9月末的弱势，特殊再融资债的快速发行对资金面形成明显扰动。此外，特别国债发行与赤字率的调升也使得市场对年内及明年上半年基本面有更强的预期，而财政突破原有赤字管理框架表明财政手段在稳增长中重要性的提升，叠加货币政策的阶段性缺位，尤其10月末跨月资金价格一度飙升，使得市场形成宽财政稳货币的政策预期，对流动性的预期转差。　　此后至2023年末，短端和中长端的走势出现分化，短端继续定价流动性收敛，中央金融工作会议前后，货币增速高于经济增速、空转套利现象严重等讨论高频出现，市场对流动性的预期进一步转差；而长端则对基本面下行做出定价，事实上三季度的基本面数据回暖并未能够形成中期趋势，四季度从生产端到消费端的宏观数据均出现边际下滑，而通胀持续超预期下行则较为明显地超出市场预期，成为四季度最值得关注的宏观边际变化；由此，四季度收益率曲线整体上呈现平坦化加剧的特征，直至年末央行投放跨年资金，流动性边际转松，曲线短时间内快速陡峭化。　　运作方面，2023年初观察到资产收益率下行较快，且我们判断市场过度乐观、流动性宽松不可持续，本基金维持了偏低的仓位。此后随着流动性收敛、资产收益率上行，本基金加大了对信用债的配置力度，维持了一定的杠杆水平和中性的久期。进入二季度后，相较于一季度组合在波段交易方面转向积极。一季度末组合仓位未明显偏离中性，4月以后观察到政策取向与市场认知存在偏差、且流动性环境出现进一步宽松的苗头，本基金适当提高了交易性仓位，尤其是收益率流动性宽松以及机构配置需求释放的高等级中等久期的信用债品种。8月末观察到政策超预期出台以及流动性持续紧张，本基金降低了仓位以平缓净值波动。四季度整体维持了偏保守的仓位，11月后进一步提高杠杆至较高水平并适度拉长了组合久期以获取资本利得。