博时聚源纯债债券A(003188) - 基金经理

二季度，债市延续去一季度以来的行情走势：利率债收益率整体下行，幅度3-24bp，其中10Y内的中短端下行最多，曲线陡峭化，长端及超长端受央行喊话影响，波动幅度较大;信用债继续压缩信用利差和期限利差，下行幅度高于利率债。整体看，二季度在基本面复苏预期波动，手工补息暂停导致非银端资金宽松，资产荒格局加剧增配债券资产等因素驱动下，债券呈现牛市格局。二季度，我们基于对市场行情研判，认为各类资产中债券仍具有稳健性和收益性特征，组合应以震荡市场思路运作，但整体应保持偏进攻姿态，总体上维持一定久期和偏高仓位，通过资本利得力争增厚组合收益。展望后市，前期地产政策放松幅度较大，短期内存在一定观察期，7月中旬即将召开三中全会，为未来经济建设定调，预计政策层面仍保持相对积极态势，但具体措施及效果可能仍有一定滞后性；海外主要国家经济和通胀粘性较强，内部保持物价温和回升，外部保持人民币汇率稳定，三季度财政政策发力空间似乎大于货币政策。当前债券收益率处于偏低水平，三季度随着特别国债正常发行，地方政府债和证金债供给增加，偏长久期资产供给增加，一定程度上将影响债券市场节奏。总体来看，债券市场没有到反转拐点，但收益率低位运行，波动将加大，组合将继续采用区间波段策略进行操作。

一季度，债市延续去年底以来的行情走势：利率债收益率整体下行，幅度20-40bp，其中超长端下行最多，曲线平坦化；信用债继续压缩信用利差和期限利差，下行幅度高于利率债。整体看，一季度在基本面温和复苏，央行降准降息和机构年初抢配资产驱动下，债券呈现牛市格局。一季度，我们基于对市场行情研判，认为各类资产中债券仍具有稳健性和收益性特征，组合应保持进攻姿态，总体上维持一定久期和偏高仓位，通过资本利得力争增厚组合收益。展望后市，国内经济复苏势头延续，海外主要国家经济和通胀粘性较强，内部保持物价温和回升，外部保持人民币汇率稳定，二季度财政政策发力空间似乎大于货币政策。当前债券收益率处于偏低水平，10年国债低于MLF政策利率超过20bp，二季度特别国债可能启动发行，地方政府债和证金债供给增加；另外，权益类资产在经济复苏和政策呵护下可能会有相对表现。总体来看，债券市场没有到反转拐点，不过二季度风险点略多，我们认为可以适度降低债券收益预期，组合上择机减久期降仓位，等待市场调整带来更好的交易机会。

2023年债券市场表现走势较好。上半年在央行3月降准6月降息驱动下，收益率曲线全线下移，信用利差持续压缩。下半年，在时隔两个月之后，央行8月份超预期降息，国债收益率进一步下行至年内低点。之后在宽信用预期升温、房地产政策放松和利率债大幅供给冲击下，市场出现了持续2个月左右的调整，中短端调整幅度更大，收益率曲线走平，信用利差维持低位。11月之后，随着美国降息预期升温，人民币贬值压力减弱，万亿国债增量发行落地，短端流动性趋松，收益率开始重新进入下行通道，超长债表现尤其显眼。全年来看，信用债受益于年初利差较高和全年无风险利率下行，表现最优，尤其是中低资质城投债，有明显超额收益。利率债中短端呈现过山车行情，体验一般，长端和超长端下行更多，结构性特征明显。我们基于对市场偏乐观预期，总体维持积极的久期和杠杆运作。去年市场业绩的分化更多来自久期和仓位结构差异，我们在后续操作中，力争进一步完善投资框架，抓住结构性机会。

三季度，债券市场震荡偏弱，尤其9月份出现年初以来最大幅度调整。虽然总量货币政策维持宽松，8月份有超预期降息，9月份季末及时降准，但无风险利率总体维持震荡偏弱，中短端收益上行较多。跟季初相比，1年上行30bp，10年上行近5bp，收益率曲线显著走平。究其原因，收益率曲线整体上行，主要是受经济企稳好转、地产政策放松和预期财政加码；而短端上行较多，则是受资金面、汇率和供给因素影响更大。展望后市，先行指标PMI重回扩张区间，国庆假期消费出行数据大幅回暖，地产销售数据有所改善，总体看经济复苏动能有所恢复，债券市场虽然有一定反应，但定价稍显不足。短期博弈重点是跨季后资金面和经济复苏持续性。四季度扰动因素较多，内部重点关注财政政策力度和明年GDP赤字率等目标，外部则是美元美债走势。总量货币政策需要做好内外部均衡，若后期国内经济压力加大，稳增长诉求提高，或者汇率压力减弱，不排除四季度还有降息空间。从这个角度看，预计债券市场四季度仍有不错的配置和交易机会。