万家鑫安纯债C(003330) - 基金经理

2024年二季度，基本面仍处于温和偏弱的修复之中。PMI于二季度回落至荣枯线下方，制造业修复进程仍有波折，相对弱于一季度；CPI温和小幅上行，PPI 5月份基数效应下同比回升、受大宗品涨价影响环比转正；二季度社融数据转弱，尤其4月份金融数据大幅低于预期，一定程度上影响了短期内的经济修复信心。政策方面，4月30日的政治局会议，5月份出台较多地产政策给出房地产去库存相关提法，较以往有较大的突破，随后落地的地产政策也从供给、需求两端发力，力求推动地产去库存，但考虑到国企收储等政策涉及国资决策，需有较为完善的流程，因此政策效果恐仍需相当一段时间进行观察。货币政策方面，尽管监管框架可能面临重塑，但货币政策目前基调仍为“支持性”的，在经济温和复苏过程之中，预计完全收紧货币的概率相对较小，但进一步宽松的可能性，却也受到内外部因素掣肘导致节奏难以把握。　　债市表现方面，二季度整体为震荡行情，波动幅度较一季度显著提升。具体来看，期间3年、10年国债收益率分别下行24bp、8bp，3年、10年中债隐含AAA-二级资本债估值收益率分别下行40bp、38bp，3年、10年中债隐含AA+城投债收益率分别下行40bp、43bp，信用债表现好于同期限利率，信用利差及期限利差大幅压缩，中长久期信用债表现较为强势。究其原因，4月在延续一季度行情且触及历史低点后央行数次提示长债风险，市场转入震荡；与此同时，基本面弱势修复、货币政策相对友好、风险偏好较低，债市配置需求仍较强，叠加二季度通常为信用债供给的季节性低点，供需结构对票息资产有利。　　运作策略方面，本组合为中长期纯债产品，策略整体以信用债投资配置为主、利率债适度波段增厚为辅，在做好流动性管理的基础上，根据市场情况灵活调整久期。信用债投资中，由于目前信用债静态收益率已降至历史极低水平，同时大部分主流板块的国企发行人之间风险溢价大幅缩窄，传统的下沉策略性价比较低，因此组合对于底仓的构建并未过度下沉，而是在严控信用风险的前提下，灵活运用板块轮动、个券比价、曲线交易等策略寻求收益增厚。报告期内，我们基于对债市趋势的综合研判，底仓增配了中等期限城投债，小仓位适度参与了中长期限信用债交易，灵活择机参与了利率债波段交易。

2024年一季度，经济基本面方面，数据显示1月-2月工业及消费表现较好、通胀环比有所回升，3月PMI超预期，且二手房市场局部出现“小阳春”行情，但考虑到部分为季节性因素，其持续性有待观察。社融方面，2月数据明显不及预期，宽信用进程仍然偏弱。货币政策方面，1月24日国新办发布会上央行行长超预期提出于2月5日起下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元，引发了市场更强的预期，但后续在防空转和外部因素的制约下，政策实际上维持了相对平稳的基调，并未有进一步的大幅宽松政策。　　债市表现方面，由于年初市场普遍有较强的宽松预期，叠加年初配置旺盛，1月-2月债市表现强势，收益率下行趋势明显，进入3月后，在多重因素扰动下转入调整震荡态势。信用债方面，中高评级、中短久期信用债在一季度整体表现尚可，整体短端信用利差略有走阔、中等期限利差压缩，体现了短债票息价值偏低的背景下，市场转而向久期要收益。整体来看，一季度末十年期国债收益率较上季度末下行27bp，其中3月位于2.27%～2.35%区间震荡；三年中债隐含AA+城投债收益率较上季度末下行24bp，但3月利差明显有所走阔。　　报告期内，本组合仍以中高评级、中短期限城投债打底，以比价思路优选个券，并于2023年末及2024年初配置了部分中等期限城投债品种以获取资本利得，杠杆部分则继续以二级资本债或利率债择机进行波段交易。　　展望二季度，需密切关注基本面的修复进程、债市的供给节奏以及流动性环境等方面的不确定性因素，在判断市场波动较一季度可能加大的背景下，本组合将更为注重流动性，维持中短久期，提升防御稳健属性。

宏观环境方面，2023年经济修复进程有所反复，全年GDP按不变价格计算同比增长5.2%，四个季度分别增长4.5%、6.3%、4.9%、5.2%，本轮复苏周期表现出与以往不同的特点，在地产周期回落、地方债务压力的背景下，制约了传统的房地产、基建等对经济的拉动作用。　　回顾2023年，十年期国债收益率全年区间为2.54%～2.93%。分阶段来看，2023年初随着防疫政策优化，市场对于经济复苏的预期较强，十年期国债收益率震荡抬升并到达年内高点；两会之后，由于设定的经济目标较为克制，且随后出台的多数政策始终较为强调中长期布局和高质量发展，叠加货币政策相对友好，市场交易呈弱现实的状况，十年期国债收益率震荡下行并于8月份到达年内低点；8月下旬以后，地产、财政、权益等多方面政策出台，叠加前期货币政策利好落地兑现，以及随后10月政府债供给大幅上量冲击等因素，十年期国债收益率调整上行；接近2023年末由于经济数据表现偏弱，货币政策预期升温，债市转而下行，十年期国债收益率年末收于接近于年内低点的位置。　　信用债方面，收益率2023年全年震荡下行，城投债表现强势。2023年初，由于2022年末信用债大幅调整所致收益率处于相对高位，票息价值显著，在理财规模回补、配置需求支撑、经济弱修复等多重因素作用下，信用债收益率震荡下行至8月中旬，期间在二季度有所调整，部分弱区域尾部城投发生舆情和债务兑付风险，但整体影响不大；7月末“一揽子化债”政策落地、10月～11月特殊再融资债密集发行、金融化债工作开启，中低评级城投债走出一轮强势行情，至2023年末时点，中债市场隐含评级AA+、AA城投债收益率分别较上年末下行81bp、118bp。　　报告期内，本组合始终以信用债打底、辅以适度的杠杆交易策略，但在具体品种上，2023年前三季度与四季度略有不同。前三季度，组合以高等级信用打底，杠杆则利用长久期的利率债进行波段交易；四季度，策略有所调整，底仓以城投债为主，杠杆则以高等级的银行二级资本债或利率债进行适当的波段交易。在策略调整之后，底仓票息有所提升、波动性有所下降，同时，在年末以来的债市行情中适当提升了组合久期，但整体仍维持中短期限、低波动运作。

三季度仍有总量层面的货币政策配合，8月份有过降息，9月份有过降准，但是从银行间市场的实际资金价格来看，市场利率略高于政策利率水平，这相较于二季度有了一定的边际变化。受此影响，从8月下旬开始，债券收益率的下行趋势转为震荡格局。从9月初开始，受到房地产政策的再次放松、再融资债券的启动发行以及机构止盈行为等多因素的影响下，债券市场发生了较大幅度的调整。其中，十年期国债收益率一度到达2.7%，高于MLF利率20bp，整体曲线平坦化上行。从央行官员在公开会议上的表述来看，央行在支持实体经济进一步降低融资成本的同时，重点关注人民币汇率的贬值压力，这可能可以部分解释三季度货币政策明松实稳的原因。经济数据方面，三季度各项经济数据均有企稳迹象，没有延续二季度滑落的态势，但整体复苏的态势较弱，未来是否见底回升，需要更多的数据验证。　　海外方面，受到美国通胀数据和就业数据均较强的影响，市场认为美联储将维持更长时间的高利率水平。受此影响，十年期美债收益率一度接近4.9%，较二季度的中枢大幅上行。在美元持续走强的背景下，全球金融市场均有一定的资本外流压力。　　运作方面，本组合采用哑铃型的持仓结构，底仓主要以高等级信用债的票息打底，杠杆则是利用长期限、无信用风险的利率债进行波段交易。报告期内，组合在三季度依旧维持了较高的久期水平，在这波市场调整中整体回撤较大。究其原因，还是对于货币政策明松实稳的变化，没有做好预见性的判断。　　展望四季度，我们认为债券市场赔率明显变大。在三季度的调整中已经充分释放了各种风险，目前已经具备了一定的配置价值。考虑到汇率方面目前仍有贬值压力，资金价格可能会维持在一个偏高的位置，存单及短端品种收益率进一步下行的空间受到抑制。不过，短期因素难改中期趋势，就像美债收益率终将逐步回落一样，短端收益率未来也会在某个时点开启新一轮下行趋势，届时长端收益率会同步下行，甚至下行的幅度更大。在经济增速十年新低、政策利率十年新低的背景下，十年期国债收益率突破十年低点，也是顺理成章的大概率事件。