嘉实稳祥纯债债券C(003357) - 基金经理

二季度经济整体运行较为平稳，以5月中旬为分界，前半段经济较好，5月中旬开始，经济预期再次转为悲观，市场风险偏好也随之出现显著收敛。我们认为一个关键因素是4月的金融数据出现了罕见的单月负增长，融资需求在相当长的历史中，都对经济走势有明确的指引作用，虽然央行反复向市场解释：在经济结构调整的背景下，地产和地方政府融资被明确限制后，融资量对经济的指引在弱化，但市场的认知惯性仍在，并持续对此进行定价。此外，积极的一面，我们看到价格在二季度虽然有所波折，但整体是在修复的。另一个值得重点关注的是地产，随着对地产的定调转变，以及一系列政策的调整，一线城市的二手房在二季度末出现了显著的修复，虽然对新房的推动仍弱，但这一点十分值得重视，因为居民不买房是这次的逻辑起点。随着房地产在过去三年持续的调整，其对经济的挤出效应已经大幅缓解，如果后续有企稳的趋势，对风险偏好的修复会有较大的帮助。　　债券市场在二季度的表现较为分化，信用，尤其是中低等级的信用债持续表现较好，长端利率尤其是超长端利率，在央行的反复喊话的背景下，整体呈现箱体震荡的局面，在相当长的时间内都是只贡献波动，不贡献收益的状态。综合看，二季度债牛延续，但随着静态收益率的持续下滑，和政策利率的稳定，整体的机会有所弱化。　　组合操作方面，我们谨慎筛选组合投资个券，严控信用风险，在市场收益率下行的过程中，小幅进行波段操作，在低静态，高波动的市场中，整体操作适度左侧，兼顾组合收益与波动，力争在回撤可控的前提下为持有人获得有竞争力的收益。

在经历了去年四季度经济下探的过程后，2024年一季度经济整体处于修复的进程中。PMI从12月的低位缓步上行，3月份读数已经进入扩张区间，这种改善是在地产对经济的拖累依旧巨大的背景下发生的，且由于去年的四季度经济下行，今年经济的实际表现是明显好于去年线性外推下的经济预期的，经济的恢复呈现了波浪式。价格方面，也呈现一定分化，CPI表现略好于预期，PPI表现依旧较差。综合来看,经济呈现量增价略弱的状态，这与前期政策主要集中在供给端有关，也与资产价格拖累下居民预期转弱，需求端持续较弱有关。　　债券市场表现较好的原因在于供给强于需求，叠加风险资产的价格大幅波动，债券市场开始了一些长期叙事。在这种悲观叙事的背景下，债券市场的交易结构成为了主导，供给节奏较慢，“欠配”成为了市场的主逻辑，市场开始交易宽松预期、通缩预期等等，某些阶段，市场曲线极度平坦，各种利差极致压缩，一季度的债券市场走出了大牛市。　　组合操作方面，我们谨慎筛选组合投资个券，严控信用风险，在市场收益率下行的过程中，小幅进行波段操作，在低静态，高波动的市场中，整体操作适度左侧，兼顾组合收益与波动，力争在回撤可控的前提下为持有人获得有竞争力的收益。

回顾23年，全年的市场预期波动很大，一季度从疫情走出后，市场对于23年经济向好、风险资产表现较好有明确的憧憬。这种憧憬的拐点出现在春节后，并在二季度开始形成明确的共识，且成为了全年的主线：市场对于基本面低于预期的担忧和对政策出台的渴望而不得。我们认为基本面低于预期背后的一个核心原因是房地产的持续走弱，尤其是房价的持续调整，使得供需两端的融资需求都出现了显著的下行，这种经济预期的扰动，使得权益资产开始调整，持续的调整使得市场结构被破坏，又进一步加剧了调整的幅度。综合来看，各类资产价格的下行使得居民部门的预期进一步恶化，也延缓了经济复苏的节奏。政策方面，我们看到从三季度以来，对冲性政策持续在出台，但市场的反应并不积极，我们倾向于信心的修复是一个方向确定，但过程相对缓慢。　　债券市场受益于融资需求的下降、资产价格的调整，从实质和预期上在23年都是明确受益的，这一过程中，各种信用利差、期限利差都出现了显著的压缩，收益率曲线也从三季度开始显著平坦化。值得注意的是三季度的地产政策调整曾对市场产生较大的扰动，但在那之后，各种形式的地产边际放松，对债券市场的影响都极小，市场在持续定价地产的基本面持续恶化。　　对应到组合操作上，面对预期剧烈波动的市场，我们谨慎筛选组合投资个券，严控信用风险，在不依赖信用下沉的前提下，通过组合结构、久期和杠杆水平的灵活调整，动态平衡各类资产的价值，力争在组合回撤控制优秀的前提下，追求更有竞争力的长期收益。具体来看，组合年初以信用债配置为主，3月底用利率债小幅拉升组合久期，3季度逐步降低久期风险暴露，年底再次小幅抬升，期间积极通过利率债的波段操作参与阶段性行情，努力为持有人获得有竞争力的相对收益。

回顾23年3季度，基本面经历了去年4季度的一次见底后，在今年2、3季度出现了二次触底的迹象，核心的驱动因素仍然是地产，地产销售在一季度出现短暂复苏后再次下行，虽然经济的其他方面，在疫情过去后都有所缓解和好转，整体经济还是有较强的下行压力，比较重要的转折点是政治局会议的召开。对应到市场表现上，由于资金利率的相对宽松和风险偏好的持续降低，债券收益率在2季度的惯性下，7、8月份延续下行，但整体幅度较为有限。另外一个值得关注的点是，政治局会议的定调在短期内也没有扭转市场的悲观预期，也反映出市场对于经济的中长期悲观预期是较为坚实的，后续随着政策的陆续落地，以及数据阶段性的好转，同时伴随着资金面或主动或被动的收紧，债券市场在8月底、9月初迎来了持续的调整。这个调整也一定程度触发了负债的波动，但基于去年的学习效应，市场第一阶段的反应是相对较小的。但由于经济二次触底叠加政策定调的明显转变，可能这一次的调整幅度会更大一些，我们要对可能的第二阶段的波动做好准备，保持组合底层资产的流动性。　　组合操作方面，我们在三季度初期降低了组合久期，并始终维持组合的信用债久期在较低水平，并在整个二季度过程中将杠杆中枢适度下移，力争在净值不出现大幅波动的前提下，为持有人获得有竞争力的收益。