招商招华纯债C(003449) - 基金经理

宏观经济回顾：2024年三季度，国内经济边际上继续走弱，地产仍相对低迷，基建投资有所弱化，制造业和出口链条表现尚可。投资方面，8月固定资产投资完成额累计同比增长3.4%，投资端数据较二季度有所走弱，其中8月房地产开发投资累计同比下降10.2%，地产投资表现较为一般，随着9月底新一轮房地产新政出台，持续关注后续地产销售表现；8月基建投资累计同比增长7.9%，不含电力口径下的基建投资累计同比增长4.4%，由于当前地方债务管控力度较强、新增项目审批严格，基建增速略显颓势；8月制造业投资累计同比增长9.1%，表现相对较好，考虑到重点领域技改及设备更新项目在持续推进、政策扶持力度大，制造业投资韧性较强。消费方面，8月社会消费品零售总额同比增长2.1%，消费数据持续走弱，显示出消费者信心有所不足。对外贸易方面，8月出口金额当月同比增速为8.7%，主要与外需表现较好和外贸结构持续优化有关。生产方面，9月PMI指数为49.8%，5月以来连续五个月在荣枯线以下，但较8月PMI指数回升0.7%，边际有所好转，9月的生产指数和新订单指数分别为51.2%和49.9%，生产表现好于需求。债券市场回顾：2024年三季度，债市整体走势有所分化，利率债品种收益率多数下行而信用债品种收益率多数上行。7月债市在央行OMO和LPR各下调10bp、MLF下调20bp的影响下，10年期国债收益率下行至2.1%附近。8月初，大行进行了卖券的止盈操作，10年期国债收益率上行至2.25%附近，但各项宏观数据偏弱，债市收益率再度下行，8月下旬信用利差开始走阔。9月初，市场对货币宽松、降低存量房贷利率有较大预期，且金融数据、经济数据等表现偏弱，10年期国债收益率最低下行至2.05%以下；9月下旬，市场迎来较为超预期的货币宽松“组合拳”，包括降准、降息、降存量房贷利率等，同时分析经济形势的中央政治局会议召开，提出有效落实存量政策，加力推出增量政策，加大财政货币政策逆周期调节力度。在政策刺激下，市场风险偏好明显提振，权益市场强势上涨，股债跷跷板效应显著，10年期国债收益率上行，月末收在2.15%附近。展望看，当前货币政策宽松措施基本实施完以后，后期债市关注点主要是财政、地产、消费政策，也需关注股票市场的波动对债市的影响。基金操作：回顾2024年三季度的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。

宏观经济回顾：2024年上半年，国内经济先向上修复，一季度表现尚可，进入二季度后边际上有所走弱，地产仍相对低迷，制造业和出口链条表现尚可。投资方面，6月固定资产投资完成额累计同比增长3.9%，投资端数据上半年呈现走弱态势，其中房地产开发投资累计同比下降10.1%，地产投资表现仍然低迷，随着近期一系列地产新政推出，部分城市二手房交易量出现明显抬升，持续关注后续地产销售表现；6月不含电力的基建投资累计同比增长5.4%，由于当前地方债务管控力度较强、新增项目审批严格，基建增速上半年呈现下行趋势；6月制造业投资累计同比增长9.5%，上半年制造业投资表现相对较好，考虑当前中美库存周期位于底部、重点领域技改及设备更新项目在持续推进、政策扶持力度大，制造业投资韧性较强。消费方面，6月社会消费品零售总额累计同比增长3.7%，上半年消费数据持续在偏弱区间运行。对外贸易方面，6月出口金额累计同比增速为3.6%，上半年出口仍具韧性，主要与外需表现较好有关。生产方面，6月PMI指数为49.5%，5月以来连续两个月转为荣枯线以下，6月的生产指数和新订单指数分别为50.6%和49.5%，生产表现略好于需求。债券市场回顾：2024年一季度债市整体走强，各等级各期限债券品种收益率全线下行，10年期国债收益率从2.56%下行至2.29%。期限结构上，长期品种表现更好，尤其是30年期国债。信用利差整体表现为压窄，等级利差同样压窄。具体来看，2024年1月，债市仍然延续2023年12月的行情，1月24日央行宣布降准0.5%并结构性降息，进一步助推债券市场行情，同时股市表现偏弱，10年期国债收益率下行至2.44%。2月，地产销售和地产链条高频数据表现偏弱，春节后复工率不及预期，2月20日央行再度下调5年期LPR利率25bp，中小行也继续跟随调整存款挂牌利率，10年期国债收益率下行至2.34%附近。3月债市转为震荡，10年期国债先下行至2.3%以下，后因债市供给担忧、资金面不松、降息预期落空等因素有小幅调整，不过由于资产荒现象明显，债券市场利率仍在低位徘徊。二季度债市延续走强趋势，各债券品种收益率普遍下行，10年国债收益率从2.29%下行约8bp至2.21%，且中短端利率品种收益率下行幅度大于长端和超长端。由于禁止手工补息导致的非银资金面宽松，信用债表现整体好于利率债，信用利差收窄，且中低等级信用利差收窄幅度大于高等级。具体来看，4月初市场利率定价自律机制倡议，要求银行业金融机构禁止通过手工补息的方式高息揽储，中短端债券品种收益率、存单收益率下行，并带动整个收益率曲线下行；4月下旬，央行提示债券市场利率风险，债市出现连续调整。5月中下旬国务院多部委、地方政府、银行召开房地产会议讨论保交楼和存量房收储，央行则发布多项关于地产政策的调整，随后上海、深圳、广州等多个城市发布了楼市新政，对利率走势形成扰动，但由于基本面数据较为疲弱，非银资产荒仍存在，叠加央行5月末OMO净投放较大，资金面担忧缓解，综合作用下债市仍走强。进入6月，资金面相对平稳宽松，DR007阶段性低于OMO政策利率，公布的金融数据、经济数据走势偏弱，地产政策调整后地产销售略有好转但绝对水平一般，股市表现偏弱，多因素影响下，债市强势情绪不改，收益率继续下行。基金操作：回顾2024年上半年的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。

宏观经济回顾：2024年一季度，国内经济呈现出向上修复的迹象，尽管地产仍相对低迷，但制造业和出口链条表现尚可。投资方面，2月固定资产投资完成额累计同比增长4.2%，投资端数据表现较好，其中房地产开发投资累计同比下降9%，地产投资表现仍然低迷，但降幅略有收窄，近期部分城市二手房交易量有所抬升，持续关注后续地产销售表现；2月基建投资累计同比增长9.0%，对投资端形成支撑，考虑到当前地方债务管控力度较强，新增项目审批较严，持续维持高基建增速有一定压力，但今年政府工作报告也提到拟连续几年发行超长期特别国债，相关资金仍能对基建增速形成保障；2月制造业投资累计同比增长9.4%，表现亮眼，当前中美库存周期均位于底部，加之工业企业利润同比增速尚可，重点领域技改、设备更新项目也在持续推进，制造业投资韧性较强。消费方面，2月社会消费品零售总额累计同比增长5.5%，在春节旺盛的消费需求带动下，消费数据表现尚可，可以关注后续消费修复的持续性。对外贸易方面，1月和2月出口金额当月同比增速分别为8.2%和5.6%，出口仍具韧性，主要与外需表现较好和去年同期低基数有关。生产方面，3月PMI指数为50.8%，转为荣枯线以上，3月的生产指数和新订单指数分别为52.2%和53%，需求转暖明显，经济修复动能有所显现。债券市场回顾：2024年一季度债市整体走强，各等级各期限债券品种收益率全线下行，10年期国债收益率从2.56%下行至2.29%。期限结构上，长期品种表现更好，尤其是30年期国债。信用利差整体表现为压窄，等级利差同样压窄。具体来看，2024年1月，债市仍然延续2023年12月的牛市势头，1月24日央行宣布降准0.5%并结构性降息，进一步助推债牛情绪，同时股市表现偏弱，10年期国债收益率下行至2.44%。2月，地产销售和地产链条高频数据表现偏弱，春节后复工率不及预期，2月20日央行再度下调5年期LPR利率25bp，中小行也继续跟随调整存款挂牌利率，10年期国债收益率下行至2.34%附近。3月债市转为震荡，10年期国债先下行至2.3%以下，后因债市供给担忧、资金面不松、降息预期落空等因素有小幅调整，不过由于资产荒现象明显，债券市场利率仍在低位徘徊。基金操作：回顾2024年一季度的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。

宏观经济回顾：2023年，国内经济由于低基数原因同比增速表现尚可，从绝对水平看依然处于筑底修复期。投资方面，12月固定资产投资完成额累计同比增长3.0%，其中12月房地产开发投资累计同比下降9.6%，单月投资同比下降24%，在地产销售持续较弱的背景下，房企整体拿地和新开工意愿仍相对低迷；12月基建投资累计同比增长8.2%，增速虽略有放缓，但能对投资端形成重要支撑，全国人大常委会批准增发万亿国债也表明政府使用基建支持经济的意愿依旧较强；12月制造业投资累计同比增长6.5%，考虑到目前库存周期处于低位，加之8月以来工业企业利润当月同比回正，制造业投资韧性较强。消费方面，12月社会消费品零售总额当月同比增速为7.4%，主要系低基数导致，以2021年为基准考虑两年平均后的社零当月同比增速为2.7%，消费表现相对疲弱。对外贸易方面，12月出口金额当月同比增长2.3%，增速有所改善，主要与去年同期低基数以及对美、金砖国家出口仍具韧性有关。生产方面，2024年1月PMI指数为49.2%，连续四个月在荣枯线以下，1月的生产指数和新订单指数分别为51.3%和49%，经济修复动能环比有所改善但依然偏弱，预计2024年经济将继续处于筑底修复状态，重点关注后续地产、化债、财政支出政策对经济增速的边际影响。债券市场回顾： 2023年全年，债券市场整体呈现出震荡下行的牛市格局。一季度市场对经济复苏预期较强、票据利率持续高企预示信贷表现尚可，但同时市场对利空因素有所钝化、加之央行超额续作MLF叠加降准使得银行间流动性状况有所好转，10年国债收益率持续在2.8%-2.9%区间内震荡；二季度债券市场上涨趋势较强，经济数据显示出服务业修复、固定资产投资边际走弱，地产、钢铁等高频数据趋弱，且银行通知存款、协定存款利率上限下调，同时6月央行实施降息操作，10年国债收益率二季度整体下行幅度达20bp；三季度债券市场有所波动，10年国债利率呈现先下后上态势，8月央行降息使得10年国债利率最低达到2.54%水平，后续随着地产宽信用政策加码、债市止盈盘增多，10年国债利率再次触底回升，10年国债利率在9月下旬最高触及2.7%水平；四季度由于人大常委会批准年内新增万亿国债、特殊再融资债发行提速，资金面边际收紧，10年国债利率维持高位，后由于经济数据趋弱、通胀数据降幅走阔，叠加资金面边际有所好转、大行先后宣布下调存款利率，10年国债利率迎来一波下行趋势，在12月底降至2.56%。分品种看，信用债利差全年整体呈现压缩态势，5年、3年和1年AAA信用债收益率全年分别下行56bp、46bp和19bp。由于2022年底理财赎回潮影响，2023年初信用利差较高，基于票息优势，一季度信用利差快速压缩，二三季度信用利差维持震荡，尤其8月随着债市收益率上行、出现了一定的赎回冲击，导致信用债收益率有一定调整，但进入四季度，由于债券市场资产荒加剧，信用利差继续呈现出压缩态势。基金操作回顾：回顾2023年的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。