嘉实稳元纯债债券A(003461) - 基金经理

报告期内，国内基本面数据偏弱，内生动能不足，财务支出节奏、政策节奏等弱于预期，长债收益率走低，30年国债收益率创下历年新低。债券市场而言，主要矛盾是人民币对美元汇率压力下资金利率持续维持相对高位和基本面疲弱要求长端利率下行的矛盾。有效需求不足导致实体融资需求不足，社融增速大幅下降。同时金融挤水分，商业银行叫停手工补息，M1和M2同比增速失速下行。存款流向非银，增加了债券市场的配置力度。次要矛盾是机构面临资产荒、策略荒交叠下强劲的配置压力和央行警示长端利率风险的矛盾。前期中小行因贷款投放不足，参与债券市场力度明显增加，期限错配问题突出，利率风险暴露过高，央行出于防风险目的警示长端利率风险。在两股力量的博弈之下，市场的配置力量占上风，对央行喊话长债的反应越来越钝化，甚至当做波段操作的契机。第三个矛盾是去库存为目标的房地产政策优化和居民购房需求不足的矛盾。4月末、5月中旬和六月末，房地产政策有几轮明显的放松，包括部分一线城市放开部分地区限购，降低首付比率和调低房贷利率，从房地产市场的表现来看，政策效果尚不显著，房价并未见明显起色，开发商投资和拿地仍然维持低位。化解房地产市场库存的主要难点在于居民杠杆高企，对房价悲观的预期和可支配收入预期走弱。从债券市场的反应来看，4月末经过一波脉冲上行之后，逐步震荡走低直至季末。　　主要把握了信用利差压缩的机会，主要配置信用债，票息策略为主，适当通过利率和二永债调节久期，获得与风险水平相匹配的收益，力争实现低波动稳健回报。

报告期内，国内基本面数据较为疲弱，上游生产方面，节后复工进度略低于预期，基建投资同比增速小幅放缓，已公布数据的重点化债省份的基建投资及预算内基建支出增速相对偏弱，地产拖累仍然明显，工业企业利润增速比去年放缓。两会经济增长目标定在5%，符合预期。社融方面，由于收入预期尚待改善、以及地产周期仍然偏弱，居民融资需求、尤其是短期融资需求不强。同时，M1同比增速放缓亦反映企业现金流状况仍待改善。出口方面，受益于全球制造业周期企稳回升外需的韧性，出口略好于预期。海外方面，近期美国增长动能总体较强，降息预期阶段性回调，美元指数走高，人民币汇率呈现一定压力。在地产拖累，经济新旧动能转换的背景下，10Y国债收益率打破2020年以来的低点。除紧急复苏弱于预期外，如下因素推动了收益率持续下行：首先，机构欠配，资产荒延续。保险公司利差损的影响下，对债券资产的配置及需求较大，同时对于城农商行而言，LPR下调之后，债券的性价比好于贷款，同时一季度债券供给量少于以往。其次，城投严监管下债券供给减少，票息挖掘持续，信用债收益率和信用利差均明显下行，中低等级城投和中低等二永债利差创新低。第三，一月份权益市场调整幅度较大，股债跷跷板明显，超长债配置盘中不乏对冲权益风险的资金。　　报告期内，主要把握了信用利差压缩的机会，主要配置信用债，票息策略为主，适当通过利率和二永债调节久期，获得与风险水平相匹配的收益，力争实现低波动稳健回报。

2023开年之初，经济“强预期”与“弱现实”的碰撞切换之下，避险成为市场主线，债券市场经过22年末赎回潮得一轮急跌，利差具有较大的吸引力。旧动能退潮的背景下，新动能尚未建立，全年经济恢复动能弱于预期。货币政策方面，宽货币加大发力。下半年，化债政策落地，“资产荒”持续演绎，中低资质城投债表现突出。具体来说，一季度市场对基本面修复预期较强，信贷投放叠加季节性因素使得资金面边际收紧，债市利率持续上行，10年国债抬升至2.90的年内高位。3月份以后，市场对经济修复预期开始下修，经济增长目标不及预期，叠加降准降息操作，市场由此开启牛市。二季度，弱基本面叠加宽货币发力，资产荒逐步演绎，10Y国债利率下行至2.64%，期限利差持续走阔。8月中下旬之后央行两次降息，市场预期宽货币利多出尽，叠加汇率压力，以及防范资金空转套利的诉求，资金利率中枢抬升，同时地产调控优化及活跃资本市场政策密集出台，市场信心发生一定转变，催化债市利率持续上行，市场开启牛熊切换，利率上行至2.70的年内次高点。四季度之后，在政府债放量发行之下，资金成为债市主线，期限利差持续压缩，收益率平坦化，存单利率走高，甚至出现和10Y国债的倒挂。与此同时，城投行情演绎语法机制，信用利差机制压缩，市场从追逐城投转而追逐二永，从国股行向农商行下沉。同时12月跨月之后迅速缓和，重要会议的定调略低于预期，收益率重新开始下行。　　报告期内，本组合主要配置信用债，力求获得信用利差压缩的收益，以实现稳定回报为目标

报告期内，10年国债收益率经历了两波先下后上，最终回到2.70，站上今年6月降息之前的位置。上半年经济数据偏弱，市场信心不足，宽货币到宽信用的传导始终没有实现，7月政治局会议之前，市场一度认为政策力度不及预期，10年国债收益率探底。但实际上政治局基调变化，地产基调、资本市场等表述超预期。最大的预期差就是对地产政策的表述，会议指出“房地产供求关系发生重大变化”，并提出“适时调整优化房地产政策”，为后续放松地产调控政策埋下伏笔。叠加美联储加息落地，债市出现预期修正式快速调整，10年国债收益率快速上行，但是由于6月降息之后市场欠配压力仍在，不少机构将调整视为买入机会，加上政策落实力度和效果短期难以证实，10年国债上行至2.67%之后开始下行。信用方面，化债政策近期也出现积极进展，化债组合拳包括特殊再融资债、重组展期降息等，市场对城投债热捧，弱资质城投利差快速压缩。8月份中旬，央行再度超预期下调OMO和MLF利率，10年国债收益率下行至前期历史低点2.5%附近并创今年以来新低。8月下旬，地产政策密集落地，尤其一线城市集体落实“认房不认贷”和局部限购松绑，让市场看到了本轮刺激政策的“诚意”和决心，虽然从销售数据看，政策效果还有待进一步传导，但市场预期发生扭转。基本面方面，8月社融、经济数据相继公布，整体好于预期。此外，由于美元指数持续走强，市场对汇率的关注度也明显提升，使得央行的宽货币政策受到较强掣肘，8月末市场调整剧烈，同时信用利差迅速走阔，甚至引发了赎回潮历史重演的担忧。　　报告期内，本组合主要配置短久期城投，一方面得益于资金偏松，一方面得益于化债政策带来的利差快速压缩，同时本组合控制久期风险，控制了回撤。