景顺长城景颐丰利债券A类(003504) - 基金经理

2024年三季度受房地产需求进一步回落影响，国内需求延续二季度以来的走弱趋势，同时出口依旧保持平稳，对经济增速形成有效支撑。价格方面，受产能投放较多以及需求不足双重影响，PPI价格依旧底部徘徊，CPI在猪肉价格带动上有所回升，但回升幅度较弱。三季度海外市场波动依旧较大，受通胀持续回落影响，欧美主要经济体继续降息，带动美元指数回落，人民币也出现明显升值，释放了国内货币政策空间。基于此，央行在三季度出台一揽子货币宽松政策，包括下调OMO7天利率20BP、降低存量按揭利率等政策，支持实体经济企稳回升。受季度末一系列超预期货币政策影响，权益市场在连续下跌后9月份出现大幅度反弹，各指数收复年初以来跌幅，转债指数也跟随大幅上涨；债券市场收益率随之也出现回调，基本回吐了三季度大部分收益率下行幅度，转入区间震荡。　　三季度我们继续维持较高的股票仓位，但对持仓结构做了较大调整，一方面在回调中加大了AI算力的持仓比例，另一方面增加了储能、汽车等行业的配置比例。转债方面，我们在市场经历低评级转债信用冲击后，逐步增加仓位，并在季度末随市场上涨后仓位有所降低。纯债方面，我们在收益率出现明显反弹后拉长组合久期，提高组合纯债仓位。　　当前时点，A股整体估值刚刚开始修复，无论横向还是纵向对比都仍处于有吸引力的位置，因此我们后续计划维持较高的股票仓位。从产业层面观察，AI的发展仍在加速，新的模型和终端、更强大的算力集群都将出现在不远的将来，我们相信眼前的悲观情绪和估值折价都会成为未来的收益空间；另一值得重视的产业趋势是光储平价的渐行渐近，叠加海外融资成本下行，有望带动储能需求的爆发式增长；此外，伴随着国内稳增长政策的推出，互联网、汽车等内需相关性高的方向我们也在重点关注。债券方面，我们认为疲弱的融资需求不改债券市场长期走势，但基于当前积极的财政政策预期，短期内收益率进一步下行的空间可能相对有限。转债市场，在市场持续上涨后，我们偏中性，市场需要等待财政政策明朗化后再选择方向。

2024年上半年国内经济总量增速平稳，结构上呈现分化。其中出口、制造业稳中向好；建筑业受房地产行业低迷、基建投资增速放缓等因素影响，同比增速有所回落；内需消费增速底部企稳。受国内整体有效需求不足以及新增产能投放较多影响，工业品价格维持弱势震荡，PPI同比负增长相比去年有所收敛，但依旧处于负值区间。海外市场，随着美国经济数据逐月走弱，市场对美联储今年降息预期逐步升温，但工资粘性可能导致通胀中枢抬升；欧元区随着货币紧缩政策影响深化，通胀快速回落，欧央行在6月份迎来本轮首次降息。受欧元震荡走弱、日元疲软影响，美元指数震荡走强，引发非美货币贬值压力。上半年国内权益市场波动较大，结构上分化明显，红利和AI科技表现相对较好，内需为主的消费及房地产产业链表现相对较差。债券市场延续去年以来收益率下行的趋势，在旺盛的配置需求推动下，各期限收益率持续创出年内新低。转债市场受股票市场及自身信用风险担忧影响，呈现大幅波动，上半年中证转债指数基本持平；其中大盘蓝筹转债表现较好，低评级小市值转债表现较差。　　上半年我们继续保持较高的股票仓位，持仓方向仍然以AI算力和上游资源品为主，减仓了电力设备，加仓了消费电子。转债方面，我们保持灵活的仓位管理，上半年整体以减仓思路为主，结构上偏向大盘转债。纯债方面，组合维持中等久期，持仓以中长期限利率债为主，季末适当降低了组合久期。

2024年一季度经济数据延续去年二季度以来波浪式上行的趋势，其中制造业行业受出口及国内政策支持影响表现较好，以房地产为主的建筑业表现相对比较弱。受产能充足影响，商品价格依旧低迷，PPI依旧处于负值，企业利润率相比销售收入改善表现得更弱一些。海外方面，受服务业需求平稳，美国经济数据保持韧性，通胀回落较慢，市场下修今年美联储降息的幅度，支持美元走强；欧洲经济表现相对较弱，后期预期会先于美联储进入降息通道。一季度央行下调存款准备金率及LPR利率，进一步推动资金利率下行；与此对应我们看到一级市场利率债发行节奏相比往年明显偏慢，在旺盛需求推动下债券收益率大幅下行，尤其是长债利率，在风险偏好下行推动下下行幅度最大。股票市场一季度波动较大，年初受机构持仓结构影响，出现超预期大幅下跌，随着市场出清及汇金公司二级市场大幅增仓影响，市场出现快速反弹，基本收复年初以来跌幅，但行业之间分化明显，其中以油铜金为代表的周期板块表现突出，医药电子行业表现则相对落后。　　在过去的一个季度，我们保持了较高的股票仓位，并且计划在未来相当长的时间内延续这一策略。本季度A股市场经历了巨大的波动，我们借助市场调整将仓位更加集中于我们中长期看好的方向上，包括AI算力、供需格局优越的上游产品（铜、面板等）以及一些成长与估值匹配度较好的制造业个股，同时我们也时刻关注着机器人和智能驾驶等AI应用的积极进展。转债方面，一季度我们对持仓结构进行了调整，相对于之前当年持仓更加注重对回撤的管理，更偏绝对收益思维；比较遗憾的是调整的时间选择在市场低位，错失了后期反弹的收益。　　基于当前数据，我们认为当前外需强内需弱的趋势在未来半年可能会延续，我们乐观预期随着财政支出进一步加速，以基建为代表的内需部门也会回升，对于全年实现5%的增速目标保持乐观，同时我们也保持对关键价格指标的追踪。展望未来，尽管本轮复苏可能与以往任何一次都不甚相似，但我们认为经济与市场最艰难的时刻都已过去，现在应当以更加积极的态度看待A股。我们看好的方向在回顾中已经阐明，此处不再赘述，未来我们将围绕上述方向继续挖掘个股。债券方面，我们对当前利率水平保持谨慎，我们认为融资需求可能出现企稳回升，对债券市场形成压力，转债市场可能会是表现相对较好的细分市场。

2023年全年经济增长略超年初5%目标，考虑到基数效应，实际需求的增速低于年初市场预期，对应2023年GDP平减指数落入负值，偏低的名义GDP增速使微观主体感受弱于宏观数据。拆分GDP增速，其中贡献比较大的是疫后修复的消费支出；受房地产市场低迷拖累，全年资本形成累计贡献1.5%；出口受高基数及海外去库影响，全年累计贡献增速-0.6%。总的来说，在2023年财政支出增速放缓，资产价格下跌影响居民消费回升等多重因素影响下，国内总需求偏弱是主要的宏观背景。货币政策方面，央行在6月及8月累计下调MLF25BP,对应下调5年期LPR利率10BP。幅度偏小的利率下行对应实际利率持续走高，对私人部门的融资需求造成一定的抑制。　　2023年全年权益市场下跌为主。在3月份财政支出节奏放缓后，权益市场开始快速回落，虽然年中政治局会议对房地产政策的调整使市场一度有所反弹，但下半年美债利率上行引发海外风险偏好降低，持续的资金流出使权益市场从8月份持续承压。债券市场则表现相对强势，全年收益率持续回落，收益率曲线呈现牛市平坦化走势。短端资金价格受央行调控保持平稳，长端收益率则跟随经济基本面回落而持续下行，信用利差压缩至历史较低位。转债市场跟随权益市场以下跌为主，正股持续的下跌压制风险偏好，转债溢价率年内持续走低。　　全年组合保持了相对较高的权益和转债仓位，低估了宏观政策的定力，也低估了权益市场下跌的风险；虽然全年组合行业配置尽量回避经济相关度高的行业，以军工、农业为主；转债配置也以中等价格平衡型转债为主；但高仓位下跌的净值损失仍旧超出了期初的预期。