万家鑫享纯债A(003747) - 基金经理

回顾市场，二季度债市收益率整体陡峭化下行，3-7年期品种领涨，10年和30年期品种则在供给压力、地产政策等利空影响下两度出现急跌，直到6月收益率才再度突破下行。具体来说，4月初短端收益率率先下行，一年期存单收益率突破去年低点；随后3-5年期利率债受益于宽松的资金面涨势迅猛，市场轮番压缩品种利差，10年期国债收益率也一度下探至2.215%的年内新低。但随着4月23日晚间央行表态，叠加大行存单发行提价的影响下，债市避险情绪迅速发酵， 30年和10年期国债收益率最高触及2.61%和2.38%；直至4月30日央行大额投放流动性，债市才得以企稳。5月初，市场经过一波品种利差的压缩后，市场情绪受地产政策放松和特别国债启动发行的消息影响，30年期国债收益率最高调整至2.6%上方，直到远不及预期的金融数据发布后，收益率才再度下探；5月下旬市场陷入胶着状态，长端收益率日内波幅多在1bp以内。进入6月，债市表现强劲，月初资金价格一度低于政策利率，带动中短端收益率下行；随后，由于风险偏好持续趋弱，超长端成为领涨品种；月末多头情绪高涨，除30年期国债外，各主要期限的债券收益率均再创年内新低。　　运作方面，本组合采用哑铃型的持仓结构，底仓主要以2年内无信用风险的政策性银行金融债和信用风险极低的高等级商业银行金融债的票息打底，杠杆则是利用长期限、无信用风险的利率债进行波段交易。报告期内，4月初以来组合总体保持较高的久期水平，资本利得收益带动净值上涨的弹性较高，但下旬市场连续急跌后组合持有的超长债仓位受到显著冲击，拖累净值出现回撤；5月波段机会较少，整体跟随市场震荡为主；6月再度加仓10年和30年利率债，久期水平维持高位，较好地获取了长债收益率下行的收益，带动净值走出年内新高。　　展望三季度，由于7月初央行升级了调控工具，公告称“于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”，市场随即解读为央行借券后将在市场上抛售国债以打压债券资产价格，因此短期内政策底再度被确认；后续要看到宏观数据进一步低于预期、降息必要性进一步提升后，再通过政策利率的下调重新打开债市的下行空间。不过，央行的操作并不代表货币政策方向的变化，只是在前期喊话被市场脱敏后，动用新的工具来边际调控长端利率过快的下行斜率，而不是通过传统的收紧流动性来整体抬升利率曲线，因此整体来看，债市的调整幅度相对可控，我们预计会回到此前的震荡格局。

一季度债券市场表现强势，收益率曲线陡峭化下移，此外超长端表现优于长端。1月在降息预期发酵下十年期国债收益率一度下破2.5%，创2020年4月来新低；1月下旬由于A股连续下挫，在风险偏好收缩的背景下，超长债表现尤佳；1月末十年期国债价格也出现补涨，收益率最低下探至2.41%。2月债市情绪在春节前出现波动，但春节后多头再度发力，MLF降息落空和LPR超预期下调均未对市场构成利空，随着资金面的持续宽松，收益率曲线陡峭化下移，十年期国债收益率最低下探至2.34%。3月初由于政府工作报告表述未超预期，各期限收益率纷纷创出年内新低，十年期国债收益率最低下行至2.25%；随后风险偏好抬升叠加止盈诉求集中释放，市场出现显著回调，此前领涨的三十年期品种价格跌幅居前；3月下半月债市情绪逐渐企稳，多空消息交织但影响只限于情绪上的扰动，十年期国债收益率整体在上下5bp的小区间内震荡。　　本组合采用哑铃型的持仓结构，底仓主要以2年内无信用风险的政策性银行金融债和信用风险极低的高等级商业银行金融债的票息打底，杠杆则是利用长期限、无信用风险的利率债进行波段交易。报告期内，年初以来组合总体保持中性偏高的久期水平，伴随债市行情的走强积累了一定资本利得；春节后整体压降了波段仓位至中性水平，3月初进一步减仓；但在随后市场回调的过程中未能有效把握交易节奏，重新加仓超长债的过程中遇到日内激烈波动，放大了久期敞口对净值的伤害；后续待债市企稳后，组合继续进行高换手的长债价差交易。　　展望二季度，投资者需要观察基本面回升弹性和持续性以判断此前引领市场的中长期交易逻辑是否会被短期外需回暖的边际变化所打破；此外政府债的供给压力也是债市所面临的不确定因素，央行是否会在流动性上给予支持、以及发行方式是否存在非市场化的比重，均会影响投资者对超长久期利率品种的定价。在上述两大利空因素明朗之前，债券市场预计将延续3月下旬以来的窄幅震荡状态，之后再选择方向。

2023年1季度债券市场整体呈现先上后下走势，十年期国债收益率最高2.94%附近，最低2.8%附近，幅度13bp。利率1月在资金面逐步收敛、市场进一步对经济强复苏进行定价、临近春节假期持仓意愿较弱等因素叠加下走出单边上行；2月在部分领域复苏强度不及预期、资金面偏紧等因素下，长端小幅下行，短端震荡上行；3月在风险偏好持续下降、资金面整体宽松、同业存单利率顶部回落等因素影响下各期限利率整体回落。2023年2季度债券市场整体单边走牛，十年期国债收益率最高2.85%附近，最低2.6%附近，幅度25bp。利率在整个2季度下行流畅，几乎没有回调：4月先在资金面宽松，存款利率下调，政治局会议定调高质量发展、不走老路等因素下单边下行；5月在达到关键点位2.7%左右后，市场没有新增信息，持续横盘震荡，但1-3年利率债和商金债在资金宽松的背景下有一定相对明显的下行幅度；6月在降息的推动下先下行，后在预期稳增长政策进一步出台的背景下明显上行，但月末随着情绪修复再次下行。2023年3季度债券收益率整体先下后上，十年期国债收益率最高2.7%附近，最低2.54%附近，幅度16bp。7月-8月，利率延续上半年下行趋势，在资金面宽松、政策利率下调等因素下持续下行，并创下年内新低。9月，利率在地产政策持续加码、大量一级政府债券发行、资金价格中枢提升、基本面数据逐步改善的背景下持续上行。2023年4季度债券收益率整体先上后下，十年期国债收益率最高2.7%附近，最低2.55%附近，幅度15bp。10月，利率延续3季度上行趋势，在资金面偏紧、政府债券发行量较大、经济逐步恢复等因素下持续上行。11月，利率有一定回落，但由于供给仍大且资金面并不稳定，又再次走高。12月，在央行呵护跨年资金面且政府债券发行趋于结束、配置资金逐步开始配置的背景下，利率逐步回落。　　根据投资范围的要求，本组合择机调整组合的久期水平，力争获取超额收益。

2023年3季度债券收益率整体先下后上，十年期国债收益率最高2.7%附近，最低2.54%附近，幅度16bp。7-8月，利率延续上半年下行趋势，在资金面宽松、政策利率下调等因素下持续下行，并创下年内新低。9月，利率在地产政策持续加码、大量一级政府债券发行、资金价格中枢提升、基本面数据逐步改善的背景下持续上行。　　根据投资范围的要求，产品择机调整组合的久期水平，并根据产品规模的变动，动态调整杠杆水平，在商业银行金融债与利率债品种中灵活切换，力争获取超额收益。　　展望后市，今年利率经过长时间较大幅度的下行，对当前经济基本面偏弱以及流动性宽松均有了较为充分的定价。随着稳增长政策逐步出台落地，并且资金价格中枢有所抬升，利率短期的阶段性底部可能已经探明，但预计短期债券市场仍逆风。当政策进一步落实且利率调整至政策利率之上的较高位置时，可能是下半年较好的配置时机。