易方达瑞程混合A(003961) - 基金经理

三季度市场波动较大，主要指数经历了调整之后均大幅上涨，从结构上来看，成长股的波动尤其显著。我们认为成长股经历了三年多的调整之后，不管是整体的估值水平（β），还是个股的竞争力差异（α）都有了更好的投资条件，我们对此保持乐观，在本季度增加了产品仓位。具体来看，报告期内本基金持仓结构的变化主要有两点：（1）“能源变革”方向：随着光伏组件和锂电池价格的持续大幅下跌，我们认为新能源已经从“光伏平价”全面进入“光储平价”时代，平价的范围不管是在区域上还是在场景上，都在三季度发生了重大变化，考虑成长空间和商业模式的持续性，我们增持了精选的光储标的。（2）“生产力阶跃”方向：此前我们重点探讨了海内外云厂对人工智能“存量改造”带来的算力需求（主要集中在推荐算法和搜索算法的升级改造），通过本季度的跟踪，我们进一步加大了对此的理解，认为这一趋势的持续性将好于我们此前的判断，结合GPT-o1等海内外新模型的发布，生成式AI（人工智能）的应用场景也将进一步打开，综合来看，人工智能产业的胜率进一步增加了。投资策略方面，我们仍然集中并增持了业绩持续超预期的AI算力板块，并且进一步加大了对海内外“爆款应用”的跟踪，随时做好从“存量升级改造”到“全新人工智能需求”的投资准备。

2024年上半年成长股调整较多，创业板和科创板等主要成长类指数均为负收益。报告期内我们维持对以光伏电动车为代表的“能源变革”方向的重点配置，并加大了以AI（人工智能）算力为代表的“生产力阶跃”新方向的仓位，随着诸多领域的国产化进程进入深水区，我们提高了在该方向的选股标准，具体思考如下。新能源板块在报告期内调整较多。投资策略上，我们已经从板块Beta思路逐渐转变为选个股Alpha的思路，将仓位集中到竞争格局好（控局能力强）的龙头个股，其特征是盈利触底向上，但估值随板块一起回落至历史低位，典型代表为光伏辅材龙头、光伏跟踪支架龙头等。按照该策略选出的个股在行业逆风期也取得了优秀甚至新高的业绩表现，但在股价的绝对收益上却没有体现（虽然相对新能源主要指数有显著相对收益），这值得我们深刻反思。立足当下，新能源产业在供给端仍有很大压力，不少龙头企业开始亏现金流，这是在上一轮2018年的低谷中都不曾发生的情况，结合对板块负债表以及现金流情况的分析，我们认为新能源不同环节的供需反转有望在未来半年内相继发生，这提供了很好的投资窗口期。我们坚信，能源变革是几十年维度的大级别投资机会，很难一蹴而就，但也绝不会昙花一现。当前位置，我们除了对部分个股保持信心之外，也将做好在产业供需拐点来临时对板块整体进行配置的准备。“生产力阶跃”方向，今年以来，海外头部云厂对AI进行了持续投入，部分公司的资本开支中接近一半投在了AI领域，这直接带动了海内外AI算力相关公司业绩持续超预期。面对迟迟未至的爆款应用，我们重点分析了互联网大厂在推荐算法和搜索算法方面的升级改造，认为有较高持续性，相关龙头公司业绩已经或即将迎来高速增长，业绩的上调将有效影响短期的对应估值。整体来说，人工智能这一产业趋势的胜率阶段性提升了，展望未来，一方面我们将持续紧密跟踪主要厂商对AI的投入，另一方面对于“爆款应用”也需要加大跟踪力度，前者更多代表存量需求的升级改造，而后者将带动全新的人工智能需求，更值得期待。

一季度A股波动较大，市场主要指数先跌后涨，最终取得小幅正收益。在前面的定期报告中，我们把本基金的主投方向概括为“能源变革”、“国产替代”，并积极寻找有望实现“生产力阶跃”的新方向。本期我们重点增配了以光伏锂电为代表的能源变革方向相关标的。过去两年来，对于各行各业的投资，主要矛盾均不约而同地从需求端转向供给端，即越来越重视竞争格局而非总量增速，这一变化与当前的全球宏观形势有深刻关系。在投资策略上，对于新能源，我们从板块思路逐渐转变为个股思路，将仓位集中到竞争格局好（控局能力强）的龙头个股，其特征是盈利触底向上，但估值随板块一起回落至历史低位，典型代表为光伏辅材龙头、光伏跟踪支架龙头、锂电池龙头等，我们在本季度进一步加强了该策略，取得了较好的效果。能源变革是几十年维度的大级别投资机会，很难一蹴而就，也绝不会昙花一现，展望2024年全年，我们认为新能源很多细分领域都有可能出现供需出清甚至反转的机会，相应的，在策略上我们已准备好从只选个股到开始配板块，随时会扩大标的数量和仓位。

2023年市场主要指数均有不同程度的下跌。结构上，以新能源为代表的标的下跌较多，代表指数中证新能源指数全年跌幅35.85%。复盘2023年，对于本基金主投的高端制造行业和科技创新行业，主要矛盾均较为清晰，结合我们的操作，分别讨论如下。对于高端制造行业，不难发现市场贯穿全年的主要矛盾为供给侧的冲击，即在需求侧普遍无亮点的情况下，各行业的供给侧普遍大幅扩张。需求与供给这看似互为因果的逻辑关系，背后更多是朴素的制造业盈利周期。如果抛开中观的行业比较与个股绝对价值的判断，单纯从供需来看组合管理，我们需要做两方面的判断：一是要对基本面与股价的“合理相位差”做判断，这一点非常难，这需要我们对市场条件做一定的分析（流动性、风险偏好等），比如，在市场条件较好时，可以适当提前“左侧”投资的时点，这意味着可以更早地加大对当期基本面承压板块或个股的配置，反之则需要基本面有更“右侧”的位置；二是要对板块贝塔与个股阿尔法的权重做管理，面对供给侧超预期释放或需求低预期带来的景气度下降时，我们应加大选股中“个股阿尔法”的权重，更多选择竞争力非常突出、不受或能抗住供给侧冲击的个股。考虑到以新能源为代表的产业过去几年在制造业中超额盈利，还应着重分析外部跨界进入者对竞争格局的影响，其中产品/产能是否通用是关键变量，比如对于以锂电材料为代表的大化工类抵御外部进入就很难。落实到选股上，这类强阿尔法公司，特征是盈利早于行业触底向上，但估值随板块贝塔一起回落甚至击穿历史低位。复盘我们对新能源的投资，本基金从2022年三季度便开始针对新能源的供给侧做应对，即便如此，我们对第一点的判断有所偏差，也是本基金业绩承压的主要原因，但对第二点的判断比较成功，选到一批盈利表现远好于行业的个股，并且此类持仓在全市场都有很强的性价比，而不用纠结其新能源/制造业的“逆风”属性。对于科技创新行业，2023年的主线是“生产力阶跃”，典型代表是人工智能、智能驾驶和人形机器人。我们在前面的定期报告中把本基金的主投方向概括为“能源变革”、“国产替代”，并积极寻找有望实现“生产力阶跃”的新方向。以上所述的人工智能等方向均在“生产力阶跃”的范畴内，也就是说，以上方向一直在我们的研究视野中，但从全年的配置结果上看，仅智能驾驶形成了板块重仓，在人工智能和机器人方向仅阶段性参与了某些个股。回顾我们的组合管理，以上方向的胜率和赔率均可被我们的投资框架接受，我们的主要考量更多在于个股选择上，具体来说，在以上方向的全球分工中，我们可投公司的产业站位如何。当前时点，除了智能驾驶，符合我们选股标准的标的还不够多，但以上方向都还在发展的早期，我们相信，长期跟踪和深度研究将会在未来有收获。以上是我们对2023年市场的复盘，以及我们在组合管理方面的应对与思考。具体的配置方向，可以回看本基金的季度报告，每份季报均有当期较为详细的复盘与展望。