博时慧选3个月定开债发起式(003963) - 基金经理

2024年三季度，债券收益率先下后上。前期在宏观基本面偏弱、存款降息下资金持续流入债市、债券供需不匹配等多重利好因素推动下，债券收益率先整体下行、各种利差进一步压缩；进入9月中下旬，在降准降息落地后，叠加政策预期转向、赎回担忧的影响，收益率明显反弹，信用利差走扩。7月公布的二季度经济数据弱于预期，基本面缓步修复、资产荒和宽货币政策的底层逻辑延续；尽管期间央行开展国债借入和临时隔夜回购操作，阶段性对债市产生了扰动，但不改收益率曲线整体下移的趋势。8月，政府债券供给创年内当月新高，在央行提示下，债券有所调整；前期理财持续流入的趋势也明显放缓，叠加信用利差创新低之后，信用债收益率有所走扩。9月初，受美联储降息预期影响，国内长债收益率下行；但进入下旬，央行宣布降准降息、提振股市情绪等一系列政策，政治局会议超预期召开，政策合力支持股市和经济，市场对政策和基本面预期有所扭转，叠加止盈需求和预防性赎回的担忧，债券调整剧烈，信用债利差明显走扩。展望后市，从国内基本面来看，“地产链疲软+一篮子化债”依然是现阶段经济的核心矛盾；目前政策更加积极，方向上更多集中在货币宽松、房地产止跌回稳、提振权益市场的情绪、提振居民消费意愿等。现阶段市场看到了提振金融市场的意愿、也看到了对经济三保的意向，以及对房地产市场的决心，因而房地产进一步大幅下跌的空间可控。但经济回升多少，仍需财政的有效发力和央地关系的改革。考虑实体经济回报率和融资需求的情况，存款利率大方向仍是下调，预计收益率中枢进一步明显上行的空间相对有限，更何况如果财政发力则一定会有货币的配合。后续节奏上，关注财政发力的空间、市场的风险偏好、机构行为，中途或有扰动。结构上，信用利差和期限利差有所修复后，且短端降息是确定性的利好，预计信用有修复的空间，利率更侧重交易。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆。资产荒环境下，信用利差预计难以明显走扩，如有调整可加强配置，保持中高等级。利率区间震荡、上行有顶，可积极博弈、加强逆向操作。

2024年上半年，在宏观基本面偏弱、政策宽松预期、债券供需不匹配等多重利好因素推动下，债券收益率整体下行，期限利差和信用利差均明显压缩。年初，市场在反映地产和地方债务缺席下基本面偏弱的行情，权益市场大幅下跌亦带动风险偏好下降，引发货币政策持续宽松的预期。叠加一季度信贷需求偏弱背景下供需失衡，十年国债收益率不断创新低。1月24日，央行宣布50bp的降准和结构性降息，期间股债跷跷板效应较为显著，长端利率表现较强。2月，5年期LPR非对称下调25bp，随后多家银行密集下调存款利率，降息预期升温叠加债券-贷款比价效应，债市延续强势。机构欠配压力大、交易热情高涨等带动下，10年期国债收益率从2.56%下降至2.24%附近。不过4月开始央行多次就长端利率和超长端利率发表观点，表示应保持正常斜率向上的收益率曲线，带来长端利率一度快速调整。但信贷需求偏弱背景下供需失衡，叠加4月初开始禁止手工补息，带动金融脱媒及理财被大量申购，债券配置需求较强，信用利差明显压缩，5-10年信用和收益率曲线凸点表现较好，超长债相对波动幅度更大。组合在上半年维持积极的久期和杠杆、优化持仓结构，做平收益率曲线的凸点，获取稳健的收益。

一季度债券延续强势，市场在反映地产和地方债务缺席下基本面偏弱的行情，以及货币政策持续宽松的预期，叠加一季度信贷需求偏弱背景下供需失衡，十年国债收益率不断创新低，最低下行31bp至2.2475%。30年长债在交易情绪下表现更为优异。组合在一季度维持积极的久期和杠杆、优化持仓结构，力争获取稳健的收益。1月，尽管中旬MLF降息预期落空，但股市因悲观预期、微盘股结构问题、杠杆等多重因素，股市暴跌；1月24日，央行宣布50bp的降准和结构性降息，期间股债跷跷板效应较为显著，但整体长端利率表现较强，1月底十年国债收益率快速下行突破了2.5%，并创下历史新低。2月，5年期LPR非对称下调25bp，降息预期升温叠加债券-贷款比价效应，债市延续强势。同时2月下旬开始，多家银行密集下调存款利率，延续去年12月末掀起的第三轮调降潮。随后，因机构欠配压力大、交易热情高涨等带动下，债市整体走强，月末十年国债正式下破2.4%，达到2.33%。两会目标整体符合预期，不过央行发布会表示后续仍有降准空间，利率进一步大幅下行，十年期国债收益率进一步跌至历史最低点2.2475%，国开表现好于国债。3月中下旬，由于一季度经济数据略超预期、CPI同比转正、A股上涨等因素，债市收益率转为小幅上行。展望后市，从国内基本面来看，“地产链疲软+城投债务严控”依然是2024年中国经济的核心矛盾：一方面，中国房地产市场尚未观察到回暖迹象，政策的力度和效果相对有限，且居民部门现阶段难有加杠杆的动力；另一方面，一篮子化债政策对地方城投平台的举债行为进行了更为严格的约束，地方政府或缺乏有效加杠杆的能力和意愿。这意味着私人部门加杠杆的动力有限，社融回升需靠政府部门而非实体部门；意味着通胀整体保持低水平区间；也意味着需要进一步降低实际利率，以期提升通胀水平和消费意愿。因而降息降准是有空间和必要性的，利率中枢整体需要保持低位，不过已一定程度反映在目前的收益率中。节奏上，关注后续存款利率下调的空间和节奏，以及美联储操作下合适我国央行下调政策利率。结构上，尽管期限利差和信用利差均较窄，但如若没有有效加杠杆的主体出现，信用很难明显调整。现阶段风险点在于政策对冲的力度、风险偏好（股市）、供给的节奏以及当前估值水平。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆、优质债券配置，加强逆向操作。

2023年市场从2022年年底的赎回风波中走出，从年初疫情放开后交易经济复苏，到二季度经济低于预期转向悲观；并在房地产低迷和化债政策下，全年货币政策宽松为主，财政积极但广义财政力度和空间有限，最终全年信用（尤其是城投债）和超长债表现优异。组合全年维持了中性偏高的久期和杠杆，获取了稳健的收益。具体来看，可分为如下五个阶段：（1）2023年年初-2月底，疫情放开，叠加信贷需求井喷（事后发现是投放前置）、理财赎回担忧还在，工业生产和地产销售走高，市场交易复苏主线，十年国债收益率上行至2.9%以上。（2）2月底到3月初，债市利空因素继续积累，但长端利率表现异常平稳，信用债尤其城投债反而偏强。信贷需求分化下，“大行配债，小行买债”链条开始演绎。且进入二季度，市场渐渐感受到经济修复的后劲不足，对于低通胀的讨论明显增多。（3）4月下旬开始，基本面、风险偏好等几大因素形成共振，债市行情明显加速，6月降存款利率和降息，带动收益率继续下探。7月24日政治局会议召开，会议对经济地产和资本市场等表述积极，利率出现调整。8月15日，央行超预期降息，将该轮债市行情推向高潮，十年国债在21日下行至2.5310%的年内低点。（4）9-11月投资者心态转向谨慎，同时市场担心稳增长政策出台，增发国债和一线地产全面放松，带动利率调整。且因人大批评金融空转、金融增加值过高，导致央行主动提高短端，资金面持续偏紧、存单提价，利率进入调整。（5）中央经济工作会议后，市场对政策担忧下降、对弱现实的预期进一步加强，叠加资金转松的预期，年底市场提前抢跑，收益率年底陡峭化下行。信用方面，因供给冲击、市场调整和资本新规的担忧等因素，商业银行二永债的绝对收益率和利差在10月中上旬明显上行。且因前期城投债利差被充分挖掘，且资本新规落地后，资产荒下投资者目光转向二永债，四季度市场对二永债的轮动从大型银行到中小型银行、从中短端到5年，债券市场洼地被逐一扫平。但城投债在政策明确“一篮子化债方案”之后，走出了一波波澜壮阔的城投行情。展望后市，从国内基本面来看，“地产链疲软+城投债务收缩”在2024年依然是中国经济的核心矛盾：一方面，中国房地产市场尚未观察到回暖迹象，尽管2024年房地产投资在中央政府支持的“三大工程”（保障房、‘平急两用’基础设施建设、城中村改造）的支撑下，或能边际企稳，但居民部门短期难有加杠杆的动力，商品房销售或将在低位震荡；另一方面，35号文对地方城投平台的举债行为进行了更为严格的约束，地方政府或缺乏有效加杠杆的能力和意愿。这意味着居民部门和地方政府部门加杠杆的动力有限，社融回升需靠政府部门而非实体部门；意味着通胀整体保持低水平区间；也意味着需要进一步降低实际利率，以期提升通胀水平和消费意愿。因而降息降准是有空间和必要性的，利率中枢整体需要保持低位，不过已一定程度反映在目前的收益率中。风险点在于政策对冲的力度、风险偏好（股市）以及当前估值水平。最新的政治局通稿明确表示，“2024年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，强化宏观政策逆周期和跨周期调节”，表明当前中央政府稳增长的诉求在不断升温，边际走势取决于政府稳增长的政策组合以及稳增长的力度。以及市场估值水平所蕴含的预期。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆、优质债券配置，加强逆向操作。