中欧价值智选混合C(004235) - 基金经理

本基金在操作上秉承一直以来所坚持的“价值投资”理念，将安全性置于首要考虑位置，在估值合理的情况下兼顾成长，精选个股。未来将持续结合个股的估值情况，在不同行业中力争挑选出质量成长与估值较为匹配的公司。  长周期看，我国政府负债率只有30%出头，远低于主要发达国家经济体，非金融上市企业的有息负债相对于海外同行业公司也处于较低水平，相较于海外部分上市公司举债回购分红导致企业的高有息负债率，中国公司的资产负债表要健康很多。此外，居民储蓄率居于高位，唯有地方政府负债率较高，但其负债也都对应着基础设施的固定资产。从政府、企业、居民的资产负债表来看，经历了过去几年的去杠杆，当前人民币资产相对于其他主要经济体的资产负债表比较健康，叠加中国制造业的庞大根基和工程师红利，中国中长期的经济发展动能非常充足，当前的估值并未充分反映人民币资产的长期价值。  短周期上，中国经济面临以下几个潜在挑战：  第一，制造业供给相对过剩带来产能利用率下降。三季度总体产能利用率70%出头，无论在历史纵向水平还是国际其他国家横向对比，都处于偏低水平。在产能利用率回升之前，未来的固定资产投资增速应谨慎看待。此外，虽然企业盈利能力不断下降目前暂时还没有显著影响企业的研发开支，但如果这个趋势不断持续，最终可能对企业经营造成负面影响。  第二，地产价格今年以来不断下行，叠加资本市场的市值下降，一定程度的影响了资产持有比例较多的居民的消费倾向。三季度主要一线城市社零出现不同程度下降，主要是由于一线城市居民财产性收入占比更高，受地产价格、资本市场的负面影响更大。而制造业占比更高、工资性收入占比更高的三四线城市和中西部城市的消费依然保持健康增长。  第三，地方政府偿债压力带来的施政空间不足。今年以来，几项短期制约因素都在逐一缓解。财税体制改革和公平竞争审查条例的实施将约束地方政府合理使用财政资源，禁止盲目补贴企业扩产上升到法律层面，从根本上改变地方政府补贴企业盲目扩产的动机，未来企业的产能扩张将更多由市场化因素决定；9月底以来，央行、财政部的一系列措施旨在稳住地产、资本市场价格，未来居民的财产性收入有望止跌回升；中央政府对地方政府的化债也将稳步推进，过去国内经济的负面因素有望逐一解除。未来中国经济的主要风险来自于海外市场需求下行对出口的拖累，以及美国从政府到企业的高负债模式下，潜在系统性风险对中国企业的潜在影响。  三季度组合逐渐增加了对未来经济悲观导致估值进一步下降的大众消费品优质公司的持仓，未来随着高研发的科技制造业估值逐渐修复，组合重点关注服务业、消费品行业的投资机会，从而进一步平衡当前组合的持仓结构。

二季度中国经济表现的状态是有效需求潜力待释放，企业盈利略有下降。我们具体分几个部门来阐述。  首先是居民部门。2023年我国制造业就业人员约2.1亿人，服务业就业人员约3.6亿人，其中绝大部分为一线员工（统计局定义为社会生产服务和生活服务人员、生产制造及有关人员），制造业和服务业就业总人数估计约5亿人左右，这部分人群是我国就业人口的主力。2023年服务业和制造业一线员工平均年工资分别为75,216元和75,463元。并且过去几年一直保持高于GDP增速的工资涨幅，就业率非常充分。和高端服务业集中在一线大城市不同，这些职位分布在各级城市，物价相对低廉，购房购车压力都不大。当前40%的储蓄率是后续巨大的需求潜力。  市场认为这部分就业者失业率高，经济负担重，期待财政刺激提供需求或效仿美国直接给居民发钱。实际情况恰恰相反，工作生活在非一线城市的服务业和制造业的一线员工普遍感受是经济压力不大，相较而言购房购车压力相对不大，对子女的教育也远不如超一线城市父母焦虑。这导致上述人群储蓄率较高，消费潜力没有得到释放的重要原因是越来越久的工作时间。根据统计局数据，制造业员工每周工作时间超过48小时的员工比例从2013年的42%提升到了2022年的58%，每天工作十小时，一周工作六天，并且要定期白夜班轮换是当前制造业从业人员的常态。未来除了薪资外，缩减工作时间，改善工作环境需要成为改善一线员工工作状态的重点。  其次是企业部门。2018年以来，中国制造业公司的ROE逐年下降，利润率也逐渐降低。由于新建产能速度大于需求增速，产能利用率逐渐降低，毛利率呈下降趋势，此外企业不断增加研发投入，管理费用逐渐上升。由于融资成本逐渐降低，企业财务费用逐渐下降，但仍难抵负面因素，利润率逐渐下降的状态。2023年制造业上市公司人力成本占比约9.2%，平均利润率4.5%，在生产成本的压力下，企业也倾向于增加员工的工作时间，维持本来就偏低的利润率。  最后是地方政府。过去地方政府的税收中，增值税占比约40%-50%。在土地出让金收入不断下行后，增值税成为地方税收最重要来源，将更多的财政和政策资源用于鼓励企业扩产投资，是中国产能长期偏松的制度性原因之一。在当前时点，企业盈利和投资回报率处于过去十年来的低位，工人工作时长也很难继续延长，企业继续扩产的意愿或将降低。或导致和产值相关的增值税增速下行。

2024年一季度以来，长债利率继续下降，类债的红利资产和代表技术革命的AI产业链表现较好。这种结构代表了市场对现实和未来的担忧。市场看到的现状是内部需求增长放缓，外部需求面临贸易壁垒的挑战，叠加产能过剩，未来可能存在通缩风险。    在这种背景下，具有稳定收益的红利资产和代表新技术革命的泛主题类资产形成了一种哑铃式结构，成为市场首选。与此同时，作为当前经济中流砥柱的众多制造业和服务业公司的估值依然承压。在前几期的季报中，我也阐述了一种不同的可能，即由研发驱动的制造业转型升级，进而带动服务业增长，从而弥补地产、基建等传统行业动力的减弱。    自去年下半年以来，我们可以看到一些微观层面上的迹象，比如中国品牌在超高端汽车上销量的突破，以及越来越多的制造业公司开始以技术授权的模式在海外与客户建厂。今年更多的宏观数据可以帮助我们看到更清晰的全貌。例如，2月份CPI同比上涨0.7%，回升明显；3月份PMI重回50以上的扩张区间。在基建没有明显发力，地产还在下滑的当下，服务业和制造业如果能持续回暖，那么这种动力来自于何处？    目前对市场的悲观预期可能会逐渐得到修复，转型成功的可能性在投资者心中的概率可能会不断上调。后续我们会继续从微观和宏观不同角度，持续观察并印证这些趋势。    当前组合会继续提升公司质量，在估值接近的情况下，不断对比筛选质量、壁垒、内在价值更高的公司，用更高的质量和内在价值来抵御宏观上的不确定性。

2023年，一批高研发投入、生产成本具备比较优势、产品力具备全球竞争力的制造业公司面临国内竞争加剧、需求放缓等因素，市场担忧其未来盈利能力会因此下降，从而导致其估值不断下降。组合在这一过程中不断减持估值持续提升的上游资源和医药行业的资产，同时不断增加对制造业优质资产的投资。  2024年，预计制造业利润率将会迎来几年来的低点。随着上市公司逐步披露季报，依然可以保持稳定利润率的公司，将会证明自己的成本、研发优势，在盈利能力的维度穿越行业整体的波动周期，估值也应回到各自的合理水平。