汇添富年年泰定开混合C(004437) - 基金经理

报告期内，国内宏观经济总体呈现放缓态势。内需方面，固定资产投资增速呈现下滑态势，其中地产投资增速进一步走低是主要的拖累项，而基建投资受制于债务管控的约束同样出现了走弱，制造业投资则总体保持平稳；此外，社会零售消费增速出现了小幅下降，其中地产相关消费以及可选消费下降较为明显。外需方面，二季度出口仍具备较强韧性，海外补库对出口的支撑仍在继续，同时汇率贬值也对出口形成了一定利好。政策方面，货币政策继续保持中性偏宽松态势，取消手工补息有效降低了社会广谱利率水平，同时公开市场的积极操作也熨平了资金面的季节性大幅波动；财政政策以政府债券发行使用为主要抓手，二季度发债进度环比一季度有所加快，但财政支出总体仍偏克制。报告期内，债券市场收益率出现明显下降，其中信用债的表现优于利率债，长久期品种表现优于短久期。4月开始，监管部门要求银行取消手工补息使得存款实际利率出现明显下降，存款脱媒现象加剧，资金大规模流入债券市场，配置力量快速增长，而债券供给保持相对平稳，供需矛盾下债券收益率快速下行。此外，信贷需求疲软、保险预定利率下调、以及资本市场风险偏好回落也加大了机构对于债券的配置热情。报告期内，组合债券部分采取了相对积极的操作，一方面整体拉长了久期水平，配置了一定仓位的长久期利率债，另一方面在券种选择上加大了对于银行二永品种的配置力度。股票方面，报告期内，A股方面，上证指数下跌2.43%，深证成指下跌5.87%，沪深300下跌2.14%，中小综指下跌6.45%，创业板指下跌7.41%。港股方面，恒生指数上涨7.12%。 报告期内，涨幅较好的板块包括银行、公共事业、煤炭等，主要都是因为风险偏好下降后，市场对高股息的偏好。跌幅靠前的板块主要是传媒、社会服务、计算机。主要因为市场的风险偏好较低，TMT是高风险偏好的行业，相对不受欢迎。报告期内，我们主要加仓了家电、互联网等公司，适当减持了白酒。 短期，我们认为，内需和外需均有些扰动因素，所以我们希望增加些防御性仓位的占比，具备防御特征的股票是低估值、高分红、经营的持续性和可预测性较强、财务质量较好（较好的现金流、ROE、可控的负债率等）。中长期，我们看好内需消费里具有很强的市占率提升机会的公司、以及出口里具有很强的国际竞争力和广阔的市场空间的公司。

2024年一季度经济基本面总体呈现弱复苏态势，分结构来看，出口和工业生产表现相对较强，但消费和投资总体表现偏弱，经济增长外部驱动的特征较为明显。融资需求层面，1月信贷社融增长较为迅猛，但综合1-2月份来看，社融余额增速仍然呈现下行，显示全社会信用状况仍偏向于收缩。货币政策方面，2月央行全面降准0.5个百分点，释放长期流动性超1万亿，同时银行存款利率下调幅度也出现增大，推动资金成本整体下降。财政政策方面，两会宣布发行1万亿超长期特别国债，且会进行常态化发行，释放出更为积极的政策信号。债券市场方面，一季度收益率水平呈现大幅下行态势，短端方面，以1年期AAA存单为例，整体下行约20bp，长端方面，以10年国债为例，整体下行约25bp，收益率曲线呈现平坦化下移态势。权益市场方面，一季度呈现先跌后涨态势，前期下跌主要受经济预期走弱和杠杆资金撤离影响，后期上涨则主要受益于汇金为代表的国有资本增持以及经济基本面的边际回暖。债券操作层面，一季度组合整体提高了久期水平，持仓的高等级信用债在利率下行中取得了一定资本利得，同时在利率债交易层面更加积极，通过波段和趋势相结合的方式来为组合增厚收益。权益市场方面，A股方面，上证指数上涨2.23%，深证成指下跌1.3%，沪深300上涨3.1%，中小综指下跌5.95%，创业板指下跌3.87%。港股方面，恒生指数下跌2.97%。报告期内，涨幅较好的板块包括银行、煤炭、交通运输等科技板块，主要是高股息和低估值板块。因为年初时，市场对经济预期比较悲观，高股息和低估值的相对吸引力明显上升。报告期内，跌幅靠前的板块主要是TMT板块。主要因为市场的风险偏好较低，TMT是高风险偏好的行业，相对不受欢迎。我们仍持有消费龙头，我们认为他们是长久期资产，有望提供长期稳健收益。

2023年宏观环境总体呈现疫后复苏态势，经济基本面出现了一定程度的改善，但考虑到经济结构转型带来的压力和外部环境的复杂性，与以往的经济复苏周期不同，本轮经济复苏更加温和、过程较为曲折且伴随着社会预期的反复修正。具体而言，国内最核心的矛盾在于地产增速放缓带来的总需求收缩，由于地产链条在经济中的占比依然较大，并对市场主体预期存在显著影响，因此对经济的冲击不容忽视，尽管各地已经出台了不少地产放松政策，但政策的实际效果尚不明显；与此同时，新的增长部门也面临一定的阶段性矛盾，如产能投放过度、价格竞争加剧等。海外的核心矛盾在于货币政策收紧已经起到了抑制通胀的作用，并逐渐步入紧缩周期的尾声，对于国内而言，利好在于资金外流的压力将会缓解，而利空在于外需面临回落压力。对应到2023年的经济脉络，一季度的经济反弹主要表现为疫后需求的集中释放，尤其是消费领域出现了明显复苏，二季度经济呈现季节性回落，工业部门在PPI下行的环境下继续去库存，三季度工业部门产出回升，但地产下行压力加大，四季度产出和需求在预期转弱的情况下再次出现了回落，整体而言，2023年的经济复苏是一个一波三折的复杂过程。尽管经济增长面临诸多挑战，但我们也能看到国内经济增长所呈现出的强大韧性，工业增加值保持了较快增速，出口在高基数下继续保持正增长，GDP实现了5.2%的增长目标，这种韧性来自于大一统市场的需求潜力、制造业的全产业链优势、新兴技术发展的日新月异、以及政府部门强大的宏观调控能力。债券市场方面，在流动性合理充裕和融资需求相对不足的环境下，机构配置意愿旺盛，全年债券收益率呈现明显下行态势，信用利差出现大幅压缩，无风险利率水平稳中有下，节奏方面，一季度随着理财赎回压力的缓解，收益率出现了明显向下修复，二季度货币宽松力度加码，收益率进一步下行，三季度受资金面扰动影响，市场收益率水平出现了明显抬升，短端上行幅度大于长端，四季度随着货币宽松预期的增强和机构欠配压力的释放，收益率再次出现了明显回落。股票市场方面，全年呈现先扬后抑态势，年初随着北向资金的持续买入，市场出现了一波以蓝筹白马为代表的有力反弹行情，但随着基本面数据的不及预期、以及海外流动性的反复收紧，资金由大幅流入转为大幅流出，市场风险偏好在三季度以后明显回落。组合操作层面，债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动适度调节久期，重点配置高等级信用债以获取票息收益。股票方面，本报告期，A股方面，上证指数下跌3.7%，深证成指下跌13.54%，沪深300下跌11.38%，中小综指下跌8.47%，创业板指下跌19.41%。港股方面，恒生指数下跌13.82%。全年来看，涨幅较好的板块包括通信、传媒、计算机、电子等科技板块。但较好的涨幅主要在上半年实现，下半年反而录得负收益或持平。主要因为上半年，市场对于ai等新科技的应用前景比较亢奋，但后续ai应用等商业模式未能较快跟上，导致产业链公司没法拥有靠谱的盈利模式，所以，股价缺少业绩支撑，又回吐了不少涨幅。全年跌幅靠前的板块包括房地产、食品饮料、美容护理等消费类板块。但跌幅主要在上半年，下半年的跌幅均明显收窄。主要是，市场在反应了一波悲观预期后，会选择观望一下后续的消费情况，包括消费者信心、消费者对未来就业和收入的预期等的变化情况。板块内的个股分化比较严重，从股价来看，机构持仓较轻、预期较低的个股的涨幅会好于机构持仓较重的个股。全年，我们以消费、医药板块为主要仓位。消费板块，我们主要集中在家电、白酒、啤酒，并持有了一部分小食品、农业、互联网公司。医药板块，我们主要集中在竞争格局相对较好、相对长坡厚雪的子版块，比如麻药、创新药等。总体看，我们成功规避了一些原来优质公司遇到基本面拐点后的巨大跌幅，这些公司分布在服装、食品、白酒等领域。但是，我们却也在另一些公司受到重创，这些公司分布在啤酒、白酒、互联网公司。我们认为，其原因可能是，我们过于强调个股的阿尔法，而对个股所在的子版块的贝塔的关注度相对弱化。但是，在子板块贝塔向下的背景下，绝大多数的个股阿尔法都难以独善其身。

在房地产收缩、出口下滑的双重挤压下，国内三季度经济基本面总体维持偏弱运行态势。节奏上，7月经济下行压力较大，各项指标同比均呈现下滑，但进入8月份以后，随着稳增长政策的加码、以及市场信心的边际修复，经济开始出现恢复性增长，工业企业利润同比快速回正，产成品库存增速回升，同时信贷社融也出现环比改善。货币政策方面，8月份央行下调政策利率15bp，9月份进一步降低存款准备金率0.25个百分点，逆周期调节的力度有所增强，但市场流动性受季节性因素以及微观主体行为影响较二季度反而有所收紧。海外方面，三季度通胀韧性显现，美联储宽松预期下降，叠加供需矛盾加深，主要经济体利率水平均有较为明显上行，从而对中国在内的新兴市场构成了资本外流的挑战。受资金面波动影响，三季度股债均表现承压。债券收益率在经历了7月的下行后，于8月下旬开始剧烈调整，理财赎回潮再次显现，信用利差出现走阔，长端利率债回调幅度较大。股票市场同样先涨后跌，7月政治局会议带动市场风险偏好上升，随后在外资持续大幅流出的影响下股市回吐涨幅后进一步探底。分行业来看，煤炭、石化、银行等顺周期低估值板块表现靠前，TMT、光伏、消费等成长板块表现靠后。债券操作方面，组合适度调降了久期水平，以应对可能存在的下跌风险，对于杠杆的应用也相对克制，主要持仓高等级信用债，同时适度参与利率债波段交易。股票方面，本报告期，A股方面，上证指数下跌2.86%，深证成指下跌8.32%，沪深300下跌3.98%，中小综指下跌7.42%，创业板指下跌9.53%。港股方面，恒生指数下跌5.85%。A股方面，涨幅较好的板块包括煤炭、石油石化、银行。由于宏观和微观数据的疲软，导致市场的风险偏好降低，更偏好低估值、高分红的板块。加上煤价和油价的表现超预期，导致相关板块的表现较好。跌幅靠前的板块包括军工、传媒、电力设备，主要因为市场风险偏好下降后，高贝塔的、前期涨幅较多但基本面未能跟上的、以及基本面景气度持续下行的板块，更容易被投资者抛售。本报告期，我们以消费板块为主要仓位。始终抓住消费板块里的几条主航道中的龙头公司，进行中长期持有，包括白酒、啤酒、服务业、食品等。