中欧康裕混合C(004455) - 基金经理

三季度以来，市场出现的最重要拐点是政策的出台。基本面上，三季度的经济数据延续相对弱势的表现，例如地产投资一直维持低位，消费增速仍然继续下行。受需求较弱的影响，制造业投资放缓，基建投资小幅下滑，稳增长的紧迫性有所上升。然而9月末，伴随政策出现根本转向，本质上扭转了市场预期。具体而言，9月24日，央行、证监会、金融监管总局发布一揽子增量政策，包括降准、降息、降低存量房贷利率、降低二套房首付、创设新的货币政策工具、研究推动中长期资金入市等。此外，9月26日，政治局会议强调“要抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务”。政策明确的情况下，市场情绪迅速带动权益市场大幅强烈反弹。后续政策逐步落地、经济环境转暖或将形成共振，组合高度关注权益市场反弹的延续性。  债券方面，三季度债券市场受央行政策影响较大，波动性大幅增加，对投资者波段能力和回撤控制能力要求增高。受央行意外降息影响，机构抢筹情绪高涨，10年国债收益率在8月初一度下破2.10%。随后央行逐步公布丰富货币政策工具箱的具体内容，包括设立临时正逆回购机制、开展公开市场国债买卖等操作。此外，大行连续抛售中长期国债、交易商协会调查国债违规交易，债券收益率低位大幅反弹。政策影响下，机构观望情绪浓厚，活跃利率品种流动性大幅减弱。理财预防性赎回、基金为应对可能的流动性压力大幅抛售债券引发赎回负反馈，信用债更是面临流动性枯竭，回调压力更甚。9月份以来，在资金面转松的帮助下，市场逐渐回归理性。受央行买短卖长的操作影响，曲线陡峭性下行。直至9月末一揽子增量政策的公布，债券市场再次面临强烈回调压力。  伴随经济复苏概率的逐步抬升，组合在三季度更加注重权益资产的仓位和结构布局。结构上，组合坚持对高股息资产作为底仓的逢低配置。此外，随经济周期拐点逐渐明朗，我们看好更具有顺周期弹性的各细分行业。债券层面，市场剧烈波动情况下，组合逐步抬升利率债和高等级信用债仓位，一方面保证组合流动性，另一方面也是因为弱流动性信用债在市场波动中回调压力更大而跟涨能力不足。另外，组合仍将灵活运用利率、二永等流动性品种把握市场波段交易机会。

权益市场在上半年经历了较大波动，年初市场下跌，随后在预期和流动性改善的作用下大幅回调。而进入二季度中后期，市场再度出现波动。整体表现上结构性分化严重，市场整体风险偏好下降，更多以寻找确定性较高的避险资产为主。受此影响，红利风格中稳定商业模式和优质现金流的高股息资产为主要的上涨方向。债券收益率则呈现出明显的单边趋势性下行行情，久期或成为决定债券收益的胜负手。当前宏观环境决定了相对宽松和平稳的资金面行情。受市场风险偏好影响，债券市场主要参与机构负债相对较为稳定。在资产荒影响下，伴随市场对相对高收益资产的追逐，久期偏好也逐渐抬升。10年和30年国债收益率稳定下行。  资产配置方面，我们认为资产价格走势或难有大幅转向，因此股票仓位上仍选择平配。后续更多关注北向资金动向，外资持续流入或是行情转向的重要条件。从股票风格角度，红利/价值风格仍然占优。中美利差相对年度均线偏离幅度明显收窄，对于偏质量风格的股票或形成支撑。长久期国债收益率进一步下行，显示资产荒的环境依旧没有改变。从增量资金的角度来看，资产荒背景下，保险以及高净值人群等配置型资金未来对红利类资产的配置需求仍然较大。

一季度整体基本面修复，但强度仍稍显不足，整体反应到利率行情上，我们判断上行空间可能比较有限。但处在当前时点，趋势性下行也缺少更多的催化因素。具体来说，需求端在一季度的表现明显可圈可点。制造业投资回升、基建投资小幅回升，库存周期筑底反弹的趋势较为明朗。但地产对经济也持续形成拖累，一手房销售数据低迷，二手房带看数量有所反弹，成交数据仍有待观察其持续性。政策方面，仍然延续了以稳为主，以进促稳的基本基调，并更加注重新质生产力对于经济发展的重要作用。货币政策方面，一季度央行超预期降准降息，带动资金面在合理充裕水平中整体平稳运行。流动性分层也较去年年底有所缓和，整体而言一季度流动性压力并不明显。    债券市场一季度以来，收益率持续下行。市场对基本面温和复苏的预期较为一致，叠加保险等长期资产配置机构的配置压力较大，长端下行幅度明显高于短端，曲线牛平。随绝对收益的快速下行，机构对高票息的被迫追逐也导致信用利差快速压缩，等级利差和品种利差均处在历史低位区间。因此组合操作上，一季度更加注重对于久期的把控，组合仓位以哑铃型为主，长端参与包括30Y国债、10年利率债以及3-5年产业永续和二级资本债的波段交易机会。短端则前期以票息资产为主，随收益率快速下行，仓位上有所减持。    权益市场一季度仍然延续了高波动的态势，在开年的连续下跌过程中，对组合回撤把控和仓位选择都提出了更高要求。随后春节前后指数快速反弹，收复失地，但反弹过程中结构性分化极为明显。组合在经历一月份的回调后，行业选择上以高股息品种为主，尤其是商业模式较为稳定、现金流更为优质、分红率较高的个股是我们的主要选择方向。鉴于此，组合在一季度看好资源品行业、运营商。通过组合层面有效的偏离，在权益组合中取得一定的效果。

2023年权益市场震荡走低，表现相对低迷，市场流动性则保持宽松。受春节前市场预期影响，权益市场提前定价经济复苏，大盘风格领涨。但随春节后消费数据不及预期，银行贷款融出节奏放缓、高频数据显示经济修复曲线斜率温和，市场风险偏好随即回落。上半年，市场对于稳增长政策诉求较强，但实际政策上又较有定力。两会制订了较为温和的GDP增速目标、欧美银行业风险事件的发酵、市场在缺乏增量资金和复苏主线的情况下，明显呈现结构性行情。一季度人工智能受到市场强烈关注，在此影响下TMT板块表现亮眼。而二季度以来，高股息、估值偏低的红利品种作为权益资产中的避险品种，受到市场追捧。三四季度则是政策密集出台期，无论是一二线城市的地产限购放松政策，亦或是中央政治局会议提出的一揽子化债政策，宏观政策底基本探明。但市场见底仍然表现出一定滞后性，在宏观经济预期的影响下，权益市场在小幅反弹后重新进入下跌区间。转债市场方面，受制于权益市场的表现，转债市场全年波动向下，但相对权益仍然表现出了较强的韧性和抗跌属性，整体表现更优。  债券市场则一方面受宏观预期的基本面影响，另一方面受资金流动性保持合理充裕的加持，全年表现强势。长端利率先下后上随后保持震荡的格局，直到年底再次迎来顺畅下行。春节前收益率触顶后受高频数据不及预期影响转而下行，随后则是对降息预期的定价和修正，直至降息落地后，收益率才逐渐表现为利多出尽。8月后，随货币政策边际收紧，长端利率进入震荡区间。而11月，随资产荒的进一步演进，市场机构抢筹明显，收益率再次快速下行。短端利率伴随资金利率收敛-转松-警惕资金空转的变化而呈现V型走势。机构行为方面，银行等机构在资产荒背景下倾向于配置长久期债券，交易盘跟随，带动全年整体收益率曲线下移。下半年政治局会议提出的一揽子化债方案打消了市场对于尾部城投出风险的担忧，点燃一波弱资质城投债的独立下行行情。  账户操作上，组合仍然坚持大类资产配置的理念，自上而下的把握好权益和债券在仓位和久期上的匹配，通过仓位和久期择时表达我们对于宏观方向的研判。债券方面，组合在2023年增加了交易仓位的比重，通过品种的轮动为组合增厚收益。例如，组合在金融次级上进行了品种分散化投资，在2023年增加了对于券商、保险等次级的关注，在不牺牲票息的基础上，通过轮动挖掘信用利差高点，也通过分散化投资的方式降低债券组合的波动率。权益层面，组合在宏观基本面的把握上确定仓位，在权益资产内部，更多从行业景气度和估值匹配角度出发，超配高股息的红利品种，获得了一定的效果。