前海开源润和债券A(004602) - 基金经理

本报告期内，债市的逻辑从上半年的纯基本面驱动演绎到政策落地，再到政策落地后风险偏好变化。具体来看：7月上、中旬，债市风格基本延续二季度，长端表现偏弱，中短端及信用债则受益于资金偏松和资产荒延续强势。7月下旬后，因政策利率下调，债市迎来了新一轮的上涨，长端利率债补涨明显。8月上旬，随着10年国债收益率下行至2.1%以下，债市止盈情绪升温，长债率先调整，随后由于持续下跌引发债基赎回，信用债补跌，信用利差显著扩大。8月底后，因基本面数据进一步走弱，债券收益率重回下行，但由于资金偏紧，不同品种间分化明显，长久期品种表现明显强于中短久期品种，由于季末理财回表，信用债表现弱于同期限利率债。9月下旬，以货币政策为首的稳增长政策力度大超预期，风险偏好迅速提升，债市情绪受到明显压制，国债30年-10年的利差迅速走阔。信用债市场在经历了接近一年的利差压缩行情后，疲态尽显，一方面风险偏好提升理财规模增速季节性偏弱，另一方面绝对收益水平无法抵御赎回卖出带来的亏损，我们认为在下一个季度，这个情况有可能还将延续。 本基金继续坚持投资于国债、地方债和政策性金融债，严控信用风险。本季度初，我们认为短期内货币政策落地几率较大，组合整体保持较长久期，降息后进一步拉长了久期，争取把握住宽松政策从预期到现实的这段丰厚回报。8月市场调整后，我们适当缩短了久期，并开始提高短于4年的债券占比。在9月的今年第二次降息落地后，组合在久期策略上偏向保守，更多采取杠杆增厚收益。对下一个季度，我们认为股票市场的上涨将为债券市场创造一个较为有利的配置点位，这个配置点位是相较于当前的政策利率环境而言的，如果基本面环境没有推动货币政策转向紧缩，则债市的机会将渐行渐近。

本报告期内，经济增长预期、流动性、机构行为、风险偏好是影响债市走势的关键因素。具体来看： 1-2月，由于融资增速延续下行，且风险资产弱势，债市整体较为强势，而由于机构缺资产，30年国债、高等级信用债等高票息资产更为强势。进入3月，随着经济数据回暖，债市由单边下行转为震荡，波动明显加大。由于跨季资金较为宽松，前期强势的长久期利率债表现明显不及中短久期利率债，信用债表现亦不及同期限利率债。进入2季度，在经济基本面仍是主导债市的关键因素的同时，机构行为、流动性对债券类资产的趋势和结构的影响明显上升。4月初，由于跨季后资金较为宽松，中短久期利率债表现明显强于长端利率债。此外，配置需求对债券类资产走势也有很大的影响，由于非银配置需求强劲，各类利差压缩至低位。4月下旬，债市出现了较大幅度的调整。由于担心赎回引发负反馈，信用债调整幅度明显大于利率债。之后随着市场修复，负反馈担忧解除，加上配置需求仍然强劲，信用债重新走强。5月后，尽管地产政策持续出台，但在基本面数据偏弱、流动性宽松、机构配置需求较强的共同作用下，债市延续强势，信用利差收窄至历史低位。期限上，由于资金偏松，利率债期限利差走阔；由于保险、理财等非银机构配置需求较强，长期限信用债的信用利差压缩至极低水平。整个上半年来看，2季度后利率债期限利差明显走阔；因配置需求强劲，信用债表现明显强于利率债。 整个半年度来看，10年期、30年期利率债收益率先震荡下行，后在区间内震荡。波动区间分别为2.21%-2.56%、2.42%-2.84%。1年期以内资产普遍震荡下行，1年期国债、3个月存单、1年期存单整个上半年分别下行54bp、5bp、45bp。 本基金继续坚持投资于国债、地方债和政策性金融债，严控信用风险。基于对今年的基本面判断，我们认为整体而言对债券市场十分有利。因此，在本报告期内，组合久期在大部分时间内均保持较高水平，仅在3月上旬和4 月下旬市场情绪较为亢奋时阶段性降低久期。在控制久期风险的同时通过积极的曲线操作获取了一定的超额收益。

报告期内，经济基本面、风险偏好、流动性及机构行为是主导债券走势的关键因素。具体来看：1～2月，由于融资增速延续下行，且风险资产弱势，债市整体较为强势，而由于机构缺资产，30年国债、高等级信用债等高票息资产更为强势。进入3月，随着经济数据回暖，债市由单边下行转为震荡，波动明显加大。由于跨季资金较为宽松，前期强势的长久期利率债表现明显不及中短久期利率债，信用债表现亦不及同期限利率债。整个季度来看，长久期利率债表现好于短久期利率债，高等级信用债表现好于同期限利率债。 整个季度来看，利率债收益率先震荡下行，后在区间内震荡。1年期、10年期、30年期国债到期收益率波动区间分别为1.72%-2.15%、2.27%-2.56%和2.43-2.84%。利率品种出现曲线平坦化、波动加剧化的运行特征。 品种选择上，本基金继续坚持投资于国债、地方债和政策性金融债，严控信用风险。基于对一季度宏观环境的判断，我们认为整体而言对债券市场十分有利。因此，在本报告期内，组合久期在大部分时间内均保持较高水平，仅在1月初、3月初市场情绪较为亢奋时阶段性降低久期。在控制久期风险的同时通过积极的曲线操作获取了一定的超额收益。下一个季度，我们认为债市的环境或开始发生变化，因此我们将提高组合整体流动性并降低杠杆水平，密切关注基本面和资金面的走向，及时调整以平滑组合波动。

本报告期内，经济增长预期、流动性、监管政策、机构行为是主导债市的核心因素，而经济增长预期很大程度上取决于政策预期。具体来看： 年初，由于经济增长预期较强，债市未能延续去年底的配置行情，转而陷入调整。春节后，尽管权益市场强势，但因此前对经济增长的强预期已反映得较为充分，债市止跌企稳。3月初，因经济增长目标低于此前预期，债市开启了一轮较为强势的上涨行情，此前调整幅度较大的高等级信用债显著跑赢利率债。进入4月底后，由于此前上涨较多，高等级信用债与利率债的利差已处于相对低位，加上5月后存款利率下调更利好银行表内资产，利率债开始走强，一度显著跑赢高等级信用债。6月中旬，MLF利率下调，债市加速上涨，但之后因担心地产刺激政策加码，债市回调显著，后因LPR未下调，政策刺激预期降温，债市开启一轮较强的修复行情。7月24日，因政治局会议未提“房住不炒”，债市迎来了较为显著的调整。8月初后，因资金偏松且政策落地不及预期，债市开启了一轮较为强势的上涨，在8月LPR不下调时行情达到阶段性顶峰。这轮行情中，高等级信用债表现强于利率债。8月下旬后，因货币进一步宽松的预期降温，而地产政策和财政政策密集出台，债市开启了一轮长达2个月的调整，在调整的过程中，利率债相对抗跌。11月后，因刺激政策暂告一段落，经济增长预期放缓，债市开启一轮较强的修复行情。而因银行大量配置增发国债，资金面预期较为悲观，曲线一度非常平坦，甚至出现局部倒挂。整个11月，债市分化非常明显，长久期高等级债表现最佳，短久期利率债表现最弱。进入12月，随着增发国债逐步发完，资金面开始缓解，短久期资产开启修复行情。由于当月临近年底，机构抢跑明显，长久期高等级信用债仍是表现最强的资产。临近年底，由于资金超预期宽松，短端进一步修复，最后几个交易日超额收益非常明显，到年底，曲线已基本正常化。 全年来看，1季度信用债表现最佳，2季度后，长久期高等级信用债、超长期利率债表现最佳，中短久期利率债表现较弱。在恒定久期的前提下，组合结构对收益的影响很大。 从收益率上来看，2023年债券市场收益率呈现先下、后上、再下行的走势。十年国债到期收益率从2.84%下行至8月21号的2.54%后上行至10月底的2.72%，后又一路下行至年底的2.56%。全年来看，利率债收益率全年下行28bp。3个月和1年期存单分别由年初的2.14%和2.42%上行至2月下旬的2.52%和2.74%后一路下行至8月中下旬的1.84%和2.21%，随后又回到12月上旬的2.74%和2.67%，最终收在2.14%和2.4%，全年小幅下行0bp和2bp。 操作上，本基金全年维持在2-4年的久期内进行灵活的波段操作，具体看，一、二季度整体对债券市场较为看好，三、四季度降低久期进行防御，并在年底积极参与债市的反弹交易。与此同时，组合始终重视回撤控制，力争做到对标同期限产品在久期中性原则下的收益增强，未参与信用债市场，严控信用风险，满足低风险偏好投资者的投资需求。