中欧电子信息产业沪港深股票A(004616) - 基金经理

前三季度国内经济恢复速度偏慢，二季度国内GDP增长4.7%，有所放缓，较快增长的行业并不多。从TMT板块半年报看，增长相对较快的子行业主要是算力、半导体和部分消费电子等，算力包括光模块、PCB等，受益于AI需求；而半导体内增速相对快的是消费电子相关的数字芯片和存储芯片。  从市场表现看，9月政治局会议，以及央行、金融监管总局、证监会三部委新闻发布会都提升了市场信心，三季度TMT整体表现都还可以。细分子行业上，金融IT对市场情绪变化敏感，表现更好些；同时创业板、科创板的个股也表现更好些。  相比二季度，三季度我们在组合配置上调整如下：（1）增加了部分计算机个股的配置比例。政治局会议强调了财政政策逆周期调节，部分计算机子领域受财政支出影响大，我们预计需求可能恢复，所以增加了相关的配置。（2）电子板块内，消费电子相关的IC设计、电子零部件需求边际走弱，子板块内基本面开始分化，我们对相应的个股配置做了调整。  从未来半年的增速看，算力相关或仍是增长较快的子领域；部分半导体子领域因为基数和补库需求，增长也可能会较快。从潜在的拐点机会看，部分对财政支出、资本市场敏感的计算机子领域可能会有收入端改善的机会。此外，我们认为政府多次强调加大财政货币政策逆周期调节，有助于提升市场中长期信心，对于部分中长期需求确定的子行业优质公司有估值修复的机会。

今年一季度TMT板块基本延续去年四季度趋势，表现较好的还是短期确定性高的子领域，包括光模块算力板块以及运营商等。此外就是AI视频应用以及低空经济等主题。  进入二季度后，市场关注度有所扩散，其中表现相对较好的是：（1）消费电子，尤其是智能手机相关公司。（2）半导体，尤其是IoT和存储相关的设计公司。IoT属于半导体里最早去库的子领域，去年底开始不同程度地补库，同时个别上市公司的份额提升。AI带动HBM等存储需求增长迅猛，相关领域的优质厂商收缩低端产品线，外溢带动其他利基型存储产品改善，同时部分存储公司也有补库和份额提升因素。  此前我们对经济恢复速度较市场偏乐观，主要考虑的是分母端长期下行机会，所以更多考虑商业模式较好的子行业，较多配置相关领域的龙头白马。但实际上宏观经济恢复的速度偏慢，我们对分子端波动估计不足，市场对短期业绩确定性要求高，所以我们的组合表现不及预期。在二季度组合调整中，配置更加均衡，增配了部分业绩趋势较为明确的子行业，包括消费电子、半导体等。

TMT板块一季度基本上还是延续去年四季度的趋势，一类是确定性强的资产，包括光模块等算力板块，以及运营商、出版等高股息板块。一类是主题，包括影视相关的部分AI应用，以及飞行汽车等。而其他板块表现不及预期，核心还是市场担忧经济弱复苏的大背景下，TMT板块的基本面压力，同时一季度的流动性冲击又放大了板块的下跌幅度。    我们一季度加大了确定性资产的配置，但组合表现不佳。一方面，我们较多考虑分母因素，分母中枢下降，对长期资产都比较有利，包括可看长的高股息和白马股，我们配置的白马股比例较大，但是市场对短期的权重更大，短期基本面一般的白马股表现不好。另一方面，组合里部分中小市值个股受到一季度的流动性冲击较大。    TMT板块对宏观经济敏感，部分是后周期，今年压力可能加大。但是我们认为今年可以寻找的机会可能会比去年多：（1）部分领域，典型的是消费电子相关，过去两年经过去库存之后，收入端的基数较低，更重要的是盈利能力伴随格局改善和产能利用率提升，利润的弹性可能更大。（2）AI在经过去年文本大模型的多次迭代和应用打磨过后，我们认为今年文本大模型相关的应用逐步会开始兑现；而图片、视频以及多模态大模型今年或将会有突破带来的主题机会。（3）市场对宏观经济仍持观望态度，但我们认为经济处于复苏趋势中，之前很多优质公司因为市场对中长期的悲观有较大的折价，后面改善的空间更大。同时考虑到分母中长期中枢下移，实际上对这类优质的公司影响更为正面。

去年初我们对2023年的经济判断是弱复苏，所以年初的配置思路主要是两个角度：（1）看短期韧性，要么是资金能力强，要么是大市场小份额；（2）长久期资产，既包括商业模式较好的云计算等资产，也包括AI、国产化、数据要素等主题资产。  在市场最关注的AI部分，我们主要配置的是部分应用公司，而算力部分配置不多，有所不足。对于算力部分，主要还是因为我们的理解不够到位。对于通用大模型部分，我们认为A股公司在人才、资金等资源禀赋上尚需进一步提升，所以并没有配置。对于应用部分我们相对理性，更强调的是应用公司的卡位优势、资源投入、AI助力之后的附加值提升；而部分应用借助AI赋能后，比如创意类应用，虽然降低了成本和门槛，但可能导致行业格局更不稳定，现有的公司或许未必最后还能胜出。  年中我们进行了一些调整，虽然经济恢复比预期慢，不少子行业短期低于预期的风险加大，但是结合年中政治局会议，我们认为经济恢复的大趋势没有改变，从长期价值角度看，结合商业模式，用时间换空间，增加了部分港股仓位。但是我们对宏观政策落地的把握不足，对市场的理解不够完整，去年下半年市场更加集中于两种资产，一种是以运营商为代表的股息类资产，追求确定性；一种是主题机会。我们认为这种情况部分还是因为市场对中长期信心不足，但我们认为经济恢复的趋势并没有变化，还是更多从长期价值角度去思考。