金鹰民富收益混合A(004657) - 基金经理

三季度全球经济波动加剧，海内外经济大多不及预期。美国经济意外放缓，通胀率如预期下降，9月首次降息50个基点。国内经济面临更大压力，自7月起，经济和社融数据显著下滑，物价进一步走低。6月至8月，M1货币供应量从-5%降至-7.3%，PPI从-0.8%降至-1.8%。消费市场疲软，社零消费同比增速连续三个月下滑。针对下行压力，7月政治局会议强调完成全年经济目标的决心，随后降息10个基点，并安排3000亿特别国债支持“两新”领域。9月，经济压力加大，悲观情绪升温，资产价格下跌。央行果断采取行动，9月24日降准0.5%，降息20个基点，并推出两项货币政策工具以提振股市信心。9月政治局会议分析经济形势，直面挑战，提振社会预期，股市反弹，债市调整。总体看，6月底十年国债估值为2.20%，最低下探至2.02%，9月底回升至2.15%。信用债收益率三季度以上行为主。分节奏看，7月信用债整体表现仍较强，尤其是低等级信用债利差进一步压缩。8月起利率波动增大，上半月中高等级信用债收益率跟随利率波动，信用利差水平波动不大，8月中下旬信用交易明显缩减，流动性溢价回升使得各等级信用债利差均有走高；至季度末，低等级/长久期信用债利差仍继续放大。同时城投“退平台”相关政策流出，市场对信用风险定价抬升，信用利差进一步调整。组合在三季度维持了2年多的久期，利率债信用债二八分，基本跑平曲线。股票市场整体呈现先抑后扬态势，季末在政策催化下迎来大幅上涨。7月初至9月13日，大盘震荡向下，指数持续阴跌，上证指数、深证成指、创业板指均跌超8%。9月中旬后，主板小幅企稳，双创持续阴跌。之后，在美联储开启降息周期、中国货币政策转向强刺激的背景下，中美货币政策出现共振，流动性大幅趋好。9月24日国新办新闻发布会政策“多箭齐发”后，市场迎来了脉冲式的普涨行情。截至9月30日，万得全A上涨约28%，申万各板块平均涨幅均在20%以上。全A估值（市盈率-整体法）从0%修复至2014年以来15%、2019年来24%分位数；万得全A过去10年的ERP分位数从0%修复至35.4%，5年分位数修复至42.6%。组合层面，我们组合在三季度维持了中性的权益市场敞口，在中旬之前跑赢基准，在下旬有所跑输。受制于股票市场承压，可转债被动定价信用偿付能力，在三季度前期出现了大量的非理性调整，随着压制股票市场、可转债市场表现的不利因素逐步解除，股票市场的反弹带动可转债权益部分的上涨，信用定价的折损也随基本面预期的改善而有所修复，可转债指数明显反弹。组合层面，我们的组合在9月中旬开始缓步加仓，重点关注价值板块的低位机会。在可转债资产的配置上积极关注中低价格可转债的估值修复，并逐步向优质正股基本面可转债的方向做仓位的切换。

组合的债券部分在上半年保持了较长的久期，收获了一定的超额收益。权益部分在一月底进行了大规模的调仓，以大盘红利为底仓，阶段性参与车船、黄金、医药等板块投资，略跑输沪深300指数。转债部分以周期反转策略为主。下半年，组合的债券部分将以高等级、高流动性信用债为底仓，维持中高久期；股票层面，一方面持续以高股息大盘价值打底，另一方面配置创新药、车船等主线标的，在维持一定安全边际的前提下博弈中期的收益空间。

2024年一季度利率快速下行，3月初到达阶段低点，随后震荡。十年期国开债共下行27 BP，30年期国开债下行36 BP，1年期国开债下行35 BP。主要影响因素为大背景机构高配时间叠加利率债供给偏慢带来资产荒放大，节奏推动因素如12月中央经济工作会议和政治局会议释放政策预期稳定；12月新一轮存款利率调降带来降息预期升温；2月5年LPR调降25 BP大幅超预期；利率因此呈现稳步下行趋势直至交易结构相对脆弱，以及两会公布将发行1万亿超长期特别国债加大市场对供给放量担忧，十年期国债利率快速回调8 BP左右，随后开启区间震荡走势，波动有所放大，等待新的影响因素触发。A股市场则表现出明显的行业和风格分化，整体仍体现出与总量经济脱钩的特征。从行业角度看，石油石化（+28.8%）、煤炭（+16%）、有色（+14.9%）、银行（+11%）涨幅居前，总市值加权平均涨跌幅超10%。医药生物（-8.9%）、计算机（-8.3%）、房地产（-7.3%）等行业下跌幅度较大。避险风格驱动下，大盘红利价值风格占优，中证红利价值成分指数+15%，小盘成长风格如中证科创成长成份指数-5.6%。基于对地产周期的看法谨慎，组合的债券部分在一季度保持了较长的久期，收获了一定的超额收益；权益部分在一月底进行了大规模的调仓，行业上向油气资源、有色金属、养殖、中药等倾斜，略微跑输沪深300。转债部分以低价策略为主，也部分配置了半导体、养殖等板块。

回顾2023年，全年的债券走势大致分三个阶段，年初至4月中旬，利率震荡向下；期间演绎了经济预期较强，但高频数据逐步显示放缓迹象，经济复苏预期开始分化；4月中旬到8月中旬，经济数据走弱证实经济弱复苏，叠加6-7月经济数据超预期下行，政策发力预期催化，市场也迎来6月、8月两次降息，期间利率下行顺畅，十年国开下降35BP。8月末到12月，利率基本呈现震荡趋势。稳增长政策逐步出台，包括一线城市“认房不认贷”、降首付；特殊再融资债发行、增发1万亿特别国债等；叠加政策发力，经济数据底部爬升以及特殊再融资债券供给带来资金面偏紧，利率上行；12月中旬政治局会议和中央经济工作会议更多关注高质量，财政刺激政策适度可控，政策面明朗，利率开始快速下行至8月低点附近。股票市场一波三折，万得全A指数终以-5.19%跌幅收官。市场预期从年初的“强预期强现实”逐步转向年末的“弱预期弱现实”，指数也随之多次下探底部区间；存量博弈下，“跷跷板”现象持续存在。一季度前半程经济数据及春节消费表现亮眼，主要宽基指数均上涨。节后淡季转淡，主题崛起。受ChatGPT、数字经济、“中国特色估值体系”等催化，TMT、国企强劲领涨。海外方面，美联储加息预期反复，外资出现阶段性流出，国内大盘指数接连下行，顺周期板块下跌，AI、中特估等主题风格持续轮动。三季度以来，经济数据及财报盈利走弱，政策陆续出台但未扭转市场预期，政策阶段性刺激下，顺周期板块相对占优。海外方面，美债利率上行并创新高，外资大幅净流出A股，大盘指数持续下行。市场风险偏好维持低迷，成长风格承压。四季度汇金增持，高股息如煤炭、非银、公用事业相对抗跌。10月下旬，“万亿国债”发行，市场预期企稳，市场超跌反弹，前期跌幅较大的TMT、医药等领涨。但市场整体仍存悲观预期，A股表现疲软，微盘风格一枝独秀。可转债在年初完美开局，春节后经济复苏验证偏弱，权益市场调整，短端利率下行，中证转债指数从2月到7月维持震荡格局，适合波段交易策略，8月到10月北向资金主导下权益市场超预期下跌，短端利率上行带来赎回压力，共同作用下导致可转债平价与估值均难支撑，尤其以低价可转债的估值调整更为明显，11月以来政策托底的效果并不明显，临近年底资金面因素影响更大，可转债指数维持调整的趋势。