华夏睿磐泰茂混合C(004721) - 基金经理

一季度，债券市场方面，从经济维度看，国内经济增长动能仍有待提高。制造业PMI连续5月处于50以下的分位数水平，房地产销售继续探底、投资表现总体偏弱，消费增速走低。市场维度看，一季度整体利率呈牛市下行，利率债强于信用债，信用债重演资产荒行情。一季度以来，首先，利率债供给速度显著偏慢，基本面总体偏弱；其次，“大行放贷、小行买债”行情延续，资产荒背景下配置盘积极买入债券；第三，由于财政发力空间较为有限，而货币政策较为积极，下调存款准备金率0.5个百分点、下调5年期LPR 25BP、下调支农支小再贷款利率25BP，偏紧财政+宽货币下，流动性环境总体改善，债市面临偏利好的环境。长债利率在一季度出现快速下行，10Y国债收益率从去年12月底的2.56%下行至2.29%附近。曲线小幅走陡，10Y-1Y国债利差从去年12月底的25bp回升至50bp左右。信用债方面，一季度以来，流动性改善叠加供给继续收缩的情况下，信用债资产荒行情延续，需求端受益于理财规模回升。年初以来，市场以绝对收益思路配置资产，品种利差、期限利差、等级利差都有压缩，10Y银行永续债（AA+及以上）、5YAA产业永续、1YAA-城投收益率下行幅度较多。权益市场方面，一季度整体呈现先下后上的V型走势，市场波动率水平较去年显著提升。宏观、政策和企业盈利层面与去年四季度相比边际变化较小，而市场资金面和风险偏好发生了较大的变化：一月在经历雪球敲入、量化私募DMA出清、融资盘部分爆仓等一系列去杠杆的惨烈过程中，权益市场一度出现小微盘流动性枯竭的流动性危机与流动性分层的情况，期间微盘股指数一度跌幅达到46.73%，为2009年以来的第二大最大回撤水平。后续在各主体向权益市场持续流动性注入的情况下，不仅有效解决了市场的流动性分层风险，也带动了市场风险偏好的抬升，上证指数呈现出连续上涨的逼空行情。资金面和风险偏好的持续改善也体现在北上资金的边际变化上，今年以来北上资金净流入超过600亿，结束了去年下半年的净流出态势。从市场结构上来看，高股息资产今年依然表示强势，在春节后风险偏好抬升的带动下，政策倡导的“新质生产力”、“海外映射”等主题投资均有阶段性表现机会，在北上资金回流过程中持续低迷了三年之久的核心资产也有阶段性表现，市场结构性收益机会颇丰。由于权益市场仍处于存量博弈的市场状态中下，行业板块轮动速度仍维持在高位，一季度周期、TMT、银行等板块表现较为出色，地产、医药、中游制造等板块有一定的回调。报告期内，本基金在稳定的投资目标与投资风格的指导下，持续优化与迭代投资框架与细分投资策略，力争实现具备稳定收益风险特征的投资结果。报告期内本基金持续践行以客观来认识市场，通过策略表达观点实践资产配置的组合管理方式，产品管理过程中注重多资产收益之间的仓位合理分配：纯债收益、转债收益、股票收益、量化对冲——四类资产收益机会之间的捕获，产品的仓位将倾向于分配到预期收益风险比更高的资产上，力争实现产品的投资目标。一季度内权益市场波动加剧，一度出现市场的系统性下跌的情况，本基金基于对股票、债券、商品、汇率跨资产视角的交叉验证研究以及宏观、中观和微观跨视角的交叉验证研究，并密切跟踪各类高频数据以及政策的边际变化，通过对基准假设进行反复印证与及时纠偏，较为有效的控制了产品的波动与回撤水平。报告期内，股票端投资采用系统化多策略的管理模式，聚焦与总量经济增速相关性低的投资线索且具备高胜率特征的高股息与高ROE投资方向，阶段性回避高赔率的投资方向。报告期内产品配置了具有债底保护及低估特征的转债资产，力争提升产品的收益风险比。在纯债管理方面，以稳健的票息策略为主，提高了久期和纯债仓位，根据市场情况进行一定的波段操作。重视票息收益，通过精细择券提升组合静态。

2023年债券市场先上后下，年初市场对疫情放开后经济的复苏斜率有较高期待，债券因而调整，10Y国债最高达到2.93%附近，但3月中旬后高频数据走弱，显示基本面复苏程度不及预期，市场抢跑经济下行，利率债走出流畅的上涨行情，直至8月央行超预期降息，资金中枢有所抬升，市场在去年3-4季度的学习效应下，以规避风险为主，债券收益率有所反弹，但降息后市场的锚定利率中枢已然下移，以10Y国债衡量，收益率高点在2.71%，相比年初仍是下行态势。12月中旬市场抢跑资金宽松和基本面弱化，债券又迎来了一波快速下行，其中超长端的表现更为亮眼，曲线明显平坦化，30Y与10Y国债的利差压缩到25bp左右的历史极低水平（均值在35bp左右，前低27bp）。对2023年做一个整体回顾，债券市场走出了一个比较明显的牛市，曲线牛平，显示市场对经济的预期和实际资金中枢之间存在一定矛盾。汇率、防空转、银行息差等因素或是央行放松资金面的掣肘因素，我们认为也是后续市场关注的重点。权益市场整体呈现先涨后跌的走势：一季度，随着国内从疫情向常态化回归，经济开始进入复苏轨道，权益市场呈现上行走势；二季度，随着部分不及预期的经济数据公布，经济修复动能减弱，经济复苏难以维持的悲观预期逐渐形成，A股开始震荡下行；三季度，CPI、信贷、地产等维度的经济数据指向中国经济仍处于低位筑底状态，居民消费和企业扩张需求不足的问题依旧存在，权益市场继续呈现下行走势；四季度，消费端复苏继续低于预期，投资端受地产持续拖累，市场继续下行。整体而言，今年权益市场表现较弱，各行业表现也较为分化，以通信、传媒为首的TMT板块表现较优，在市场整体下跌行情下仍取得正收益表现，同时去年表现突出的周期板块今年也有着不错的表现，而新能源、地产、消费等板块则表现较弱。报告期内，本基金在稳定的投资目标与投资风格下持续优化与迭代投资框架与细分投资策略。本基金的股票资产管理方面，基金管理人持续践行以客观来认识市场，用策略来表达观点：采用自上而下主观与自下而上系统化进行组合构建的复合投资框架，重视跨资产和跨维度的交叉验证，恪守能力圈，力争实现产品的投资目标。本基金的权益资产管理方面，采取与反脆弱相结合的系统化主观投资策略作为核心策略，并使用多策略的股票组合构建方式追求高夏普比的权益资产特征，在全市场范畴内寻找兼顾安全边际和景气度、具备较高投资性价比的行业和个股，力争穿越市场不同风格与投资主线周期。本基金的债券资产管理方面，组合灵活调整久期，合理运用杠杆，在上半年逐步增加久期，积极操作利率波段，底仓以产业类信用债为主，执行票息策略，在择券方面始终秉承精细择券，不做信用下沉的原则。在大类资产配置方面，2023年初制定的全年管理产品的核心理念为寻找不确定性中的确定性投资机会，把握股票和债券市场的交易节奏。具体地，2023年年初制定的全年“确定性”基准假设情景的三个关键词为“信心重建”、“政策支持”、“聚焦成长”；全年的“不确定性”的要素是对标对基准假设情景的扰动因素，关键词分为“长尾疫情”、“海外衰退”和“逆全球化”。全年维度产品管理的基准假设围绕着“确定性”制定，而“不确定性”要素是对基准假设场景冲击的扰动因素。基准假设下，2023年初相对于债券资产更好看权益资产并抬升了权益中枢仓位的水平，在市场节奏方面，基金管理人将全年的资产价格节奏的演绎预期划分为1-2月、3-9月和9-12月三个阶段，穿插在其中的来自基本面、政策面、资金面和风险偏好的扰动因素放在逐月的对市场的短期分析中去决断，同时密切跟踪来自于股票、债券、商品、汇率跨资产视角的交叉验证以及宏观、中观和微观跨视角交叉验证的情况。2023年初在权益资产内部细分资产配置的基准假设为“弱经济+弱产业+流动性较好+产业政策多”，即稳增长预期下，经济复苏斜率偏弱、行业景气度仍处于恢复期、宏观流动性较好、在财政、货币和产业政策中认为产业政策超预期的概率更高。当前，站在复盘视角来审视2023年年初制定的基准假设以及操作：由于内外部超预期事件导致的冲击等复杂因素交叉影响，2023年权益市场出现系统性下跌且下跌幅度超出预期，而年初制定的基准假设在对权益市场方向和节奏方面与市场实际运行情况出入较大，但针对权益资产结构的基准假设与实际市场演绎情况的适配性较高。针对基准假设与市场实际运行情况之间偏差映射到大类资产配置方面的情况，直到2023年下半年才予以调整，这是后续需要在组合管理过程中加强的方面：加强复盘与反思来自于宏观范式转变、交易层面变化和特殊事件对基准假设的冲击，并及时进行调整。

三季度，债券市场方面，以7.24政治局会议为标志，市场开始交易 “政策底”。同时自8月开始，地方债、国债的发行节奏也有所加快，配合地产政策陆续松动，一线城市放开“认房不认贷”等，资金面也出现明显收敛。环比来看，7月基本面较6月仍在下行，8、9月转为环比上行，但上行的幅度偏弱。一方面全国地产销售未见显著改善，房企资金回笼偏慢、拿地热情仍低，地产投资仍是拖累，另一方面出口仍在下行轨道。此外，专项债发行速度加快，但财政空间仍然逼仄。债券在政治局会议去掉“房住不炒”及相关偏积极表态的影响下，收益率明显反弹。8月15日央行意外降息，收益率又迎来短暂下行。随后，人民币汇率贬值压力显著增大，叠加信贷发放抽走一部分流动性，资金价格走高并持续运行在政策利率上方，曲线熊平。截止9月22日，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、30Y国债收益率分别为2.2%、2.39%、2.53%、2.68%、2.68%、3.0%，较6月底+33BP、+16BP、+11BP、+5BP、+4BP、-1BP。权益市场方面，三季度整体呈现震荡下行走势。从宏观维度看，CPI、信贷、地产等维度的经济数据指向中国经济仍处于低位筑底状态，居民消费和企业扩张需求不足的问题依旧存在。从政策维度看，一揽子政策如稳地产的“认房不认贷”、降低存量房贷利率，释放流动性的降准、MLF超额平价续作等密集出台，预计有助于提振消费与企业融资需求，但在海外加息周期尚未结束、市场情绪接近冰点的大背景下，市场博弈预期的意愿较弱，而等政策传导到经济上则需要一定的时间。从资金流维度看，8月北上资金大幅外流近900亿，刷新历史单月峰值，9月依旧延续净流出的状态，而内资整体仓位已处于历史高位，增量造血空间有限，导致市场呈现出减量博弈的态势。受到风险偏好边际走弱的影响，三季度权益市场呈先上后下之势，继续处于市场存量甚至减量博弈的环境中。行业与主题的轮动速度仍在历史高位，结构化分化较为严重。周期、金融板块表现较好，TMT、新能源板块遭遇一定幅度的回调。报告期内，本基金股票端投资采取与反脆弱相结合的系统化主观投资策略作为核心策略，采取自下而上组合投资结合中观配置，自上而下的宏观框架指导的组合构建方式，采用多策略的管理方式，在全市场范畴内寻找兼顾安全边际和景气度、具备较高投资性价比的行业和个股，力争穿越市场不同风格与投资主线周期，同时积极使用衍生品工具管理产品的波动和回撤水平。三季度相对于二季度，边际降低了权益仓位敞口的暴露水平，在权益细分资产内部配置方面，基准假设下配置了具备一定确定性溢价的永续经营、高现金流、高股息资产，适度参与估值盈利性价比视角下性价比较高的投资机会，同时考虑到全球主要经济体的利率水平、通胀水平、逆全球化进程都处于较高水平，维持避险资产的配置比例，以期增强组合的反脆弱性。报告期内，以产品投资目标为指导，积极调整仓位管理策略为更为积极的偏左侧的仓位管理方式，以期更好地应对股票市场的波动。债券端组合以稳健的票息策略为主，久期择机降低，在配置品种上继续坚持分散原则，相较二季度缩短了久期，通过精细择券提升静态、增厚收益。在债券下跌的过程中，动态微调二永等高波动资产的占比，以达到控制组合整体回撤和波动的目的。在品种上，仍坚持不下沉原则，网红区域城投债减持规避，不投民企债，主要通过央企产业永续增厚票息收益。

上半年，债券市场走出牛市行情，久期策略优于票息策略。从持有期收益率的排序上看，30Y国债和20Y国开持有期收益率最高，其次是3-5Y段的二永、普通信用债。5Y国债明显跑输5Y国开，10Y国开上半年表现也不及10Y国债。一季度市场对今年的经济复苏富有期待，因此即使在疫情影响下1月数据表现不佳，债券收益率仍然上行，10Y国债一度触及2.93%附近的位置，3月后半月后，伴随电煤日耗、螺纹钢表需、房地产销售等高频数据出现转弱苗头，市场对复苏斜率的预期开始调整，进入4-5月，伴随资金中枢的下移，债市行情加速，10Y国债突破了当时的1Y期MLF 2.75%后继续下行，在6月初下行至2.67%左右的水平。6月央行宣布降息，市场对宽货币的预期提前兑现，10Y国债盘中最低触及2.59%，接近去年的最低水平。信用债在利率中枢整体下移叠加理财体量恢复的大背景下持续走牛，品种利差和期限利差均有压缩，截至6月底，以AAA为例，1Y、3Y、5Y普通信用债分别达到2.47%、2.78%、3.06%。3Y接近6月降息后低点，1Y和5Y距离6月降息后低点约5-7bp。权益市场上半年呈现先上后下的走势。一季度，伴随着去年年底疫情管控政策的边际放松，社会经济秩序逐步回归常态，叠加市场预期美联储紧缩货币政策接近尾声等海外金融因素的加持，市场迎来开门红。但在二季度，伴随着经济数据的逐步披露，权益市场经历了从“强预期+弱现实”到“弱现实+弱预期”预期交易的转换，而二季度又正逢领导班子换届以及大兴调研之风的时间窗口期，因此具体政策预期并不明朗，导致二季度回吐了部分一季度的涨幅。整体而言，权益市场上半年呈先上后下之势，继续处于市场存量博弈的环境中。行业与主题的轮动速度仍在历史高位，结构化分化严重。TMT和国企改革投资主线轮番表现，消费、地产、新能源等行业遭遇一定幅度的回调。报告期内，本基金股票端投资采取与反脆弱相结合的系统化主观投资策略作为核心策略，采取自下而上组合投资结合中观配置，自上而下的宏观框架指导的组合构建方式，采用多策略的管理方式，在全市场范畴内寻找兼顾安全边际和景气度、具备较高投资性价比的行业和个股，力争穿越市场不同风格与投资主线周期，同时积极使用衍生品工具管理产品的波动和回撤水平。二季度相对于一季度，边际增加了权益仓位敞口的暴露水平，在权益细分资产内部配置方面，考虑到全球主要经济体的利率水平、通胀水平、逆全球化进程都处于较高水平，因此增加了避险资产的配置比例，以期增强组合的反脆弱性。报告期内，以产品投资目标为指导，积极调整仓位管理策略为更为积极的偏左侧的仓位管理方式，以期更好地应对股票市场的波动。债券端组合以稳健的票息策略为主，久期保持中性水平，在配置品种上坚持分散原则，二季度相较一季度拉长了久期，通过精细择券提升静态、增厚收益。在债券上涨的过程中，动态微调二永等高波动资产的占比，以达到控制组合整体回撤和波动的目的。在品种上，仍坚持不下沉原则，网红区域城投债减持规避，不投民企债，主要通过央企产业永续增厚收益。