万家瑞尧灵活配置混合A(004731) - 基金经理

二季度，市场整体呈现先扬后抑的走势。4、5月份市场处于前期下跌的估值修复行情中，尤其在4月份，市场在震荡中寻求方向，主题性投资活跃，特别是在低空经济、AI等新兴板块中显得尤为突出。此外，海外PMI超预期带动国内出口数据超预期回升以及一、二线城市陆续放宽限购、降低首付比例等政策的出台，使得市场预计经济有望边际改善，也带动了市场在4、5月迎来一波上涨。然而5月下旬开始，随着外资流入放缓，叠加4、5月社融数据不及预期，白酒库存新高等情况的出现，市场整体风险偏好下降，总量经济强相关板块开始调整。　　转债方面，上半年转债市场风格整体与往年有所差异。今年以来，金融、周期股领涨，大盘转债抗跌与跟涨属性叠加，收益稳定上涨，超额显著，而中小盘转债则在年初股市快速回调中遭遇正股与转债估值降低的困境；在后续市场反弹中，中小市值股又受退市新规等政策影响，反弹动力明显不足。转债评级与转债规模因子大体呈正相关，2024年以来，银行等金融股领涨，使得高评级转债同样领涨市场。在投资运作上，产品主要投资于转债方向，将量化方法论应用于转债领域，持仓标的较多且较分散，风格配置上倾向于转债双低策略。

2024年一季度市场呈现标准“V”型反转形态，主要宽基指数中上证指数、沪深300、中证1000、科创50、创业板指季度收益分别为2.23%、3.10%、-7.58%、-10.48%、-3.87%。行业方面，银行、石油石化、煤炭涨幅居前，医药生物、计算机、电子跌幅靠前。回顾一季度，一月市场的急剧下跌主要受国内资本市场流动性负反馈以及美联储降息预期后移影响。一方面，雪球集中敲入、两融与股权质押平仓、基金减仓清盘以及量化交易踩踏等被动抛压更加剧了市场的波动。在流动性踩踏背景下，部分资金买入中字头、高股息等防御类板块，形成了主要指数持续下行与高股息风格相对抗跌的市场格局。另一方面，美国CPI同比上涨超市场预期，通胀的意外反弹使得美联储降息预期后移，北上资金加速净流出。二至三月，随着长期资金入市、加强资本市场市场监管以及提升上市公司质量等政策暖风吹拂，国内政策端开始发力，叠加文生视频产品Sora发布，市场悲观情绪得到修正，流动性风险出清带动市场风险偏好回升，市场随之迎来超跌反弹行情。　　展望二季度，国内经济有望延续温和复苏，其中居民消费意愿逐步修复，制造业和基建有望对投资形成双驱动。政策方面，预计财政政策温和扩张，货币政策宽松趋势不改，均更重视资金使用效率。资本市场方面，受益于企业盈利预期回升、全球进入补库周期、美联储降息预期改善市场流动性以及A股估值偏低极具配置价值等多方面因素，市场向上行情或可期。风格方面，参考历史上 “市场底”特征并综合宏观层面的工业品价格回升、全球流动性改善的格局，预计成长及消费风格或将引领二季度的修复行情。　　转债方面，转债市场一季度反弹逊色于股债两端，主要原因一方面是过去两年机构投资者配置转债比重已不低，因此短期赚钱效应未明显好转时，资金增量仍较为有限，另一方面债市强势下虹吸效应明显，使转债配置需求进一步下降。展望二季度，随着资本市场逐步回暖，若能始终维持高波动的小盘风格，将有利于转债估值进一步回升，其次转债增量需求仍在，后续可观察估值变化以作验证。在投资运作上，产品主要投资于转债方向，将量化方法论应用于转债领域，持仓标的较多且较分散，风格配置上倾向于转债双低策略。

宏观与债券方面，2023年年初经济数据以及信贷数据如期出现强劲改善，但是复苏预期未能进一步强化，债市没有超预期利好的情况，整体以震荡为主。二季度整体经济基本面走弱，债市收益率单边下行。三季度在稳汇率以及资金空转等因素驱动之下，央行超预期收紧资金面，此外稳增长政策逐步出台，国家大力托底地产，债市迎来阶段性调整。四季度由于通胀大幅度低于预期，货币政策宽松预期升温，债市收益率再度进入下行通道。目前观察下来，政府对于宏观经济以及地产具备较强的托底意愿，但是整体效果仍然需要观察，地产销售恢复仍然需要较长的时间兑现。市场对于经济复苏仍然存在较多疑虑，但是万亿特别国债、三大工程等对于明年整体经济预期有一定带动，未来核心是观察何时能够将政策利好转化为销售，进而转化为拿地与新开工，从而拉动整个地产链条回暖。本基金的债券持仓主要以1年以内的利率债为主，下半年重点加仓10年、30年国债。　　权益市场方面，2023年全年权益市场呈现震荡下行走势，中小标的回撤较多，蓝筹白马相对抗跌。上证指数下跌3.70%，沪深300回调11.38%，创业板指回落19.41%。2023年一季度，整体经济复苏预期下，权益走势相对较强，随后开启全年震荡。二季度，经济数据表现偏弱，人民币汇率承压，正股震荡走弱；三季度，债市收益率明显走低，权益市场冲高回落；四季度以来，权益市场探底后反弹。　　2023全年来看，各行业中表现最好的是相对逆周期的TMT（通信+25%、传媒+17%、计算机+9%，电子+7%），表现最差的是与宏观经济密切相关的消费、地产以及电力设备等（普跌25%以上）。今年指数表现虽较为疲软，但热点主题多点开花，结构性行情显著。1月份权益市场整体上扬，TMT板块在AIGC的催化下弹性更大，光伏、汽车和消费也表现不俗。进入2-3月份之后，光伏、汽车和消费板块有所回调，但是TMT板块仍热点频现。4月中特估和一带一路行情带动下，金融和建筑行业异军突起，但是对于中小盘板块形成虹吸。4月之后房地产复苏不及预期，整体宏观复苏有所走弱，周期性板块和中特估板块迎来调整。6月之后汽车零部件在基本面强劲的确认信号下，形成板块性行情，再叠加机器人等热点催化，先进制造业在整个7月-8月表现亮眼。此外，7月中下旬，伴随政治局会议召开，相关顺周期品种预期先行，获得阶段性涨幅。8月之后，随着美债利率快速上行，国内权益市场震荡下行，高股息类个股（煤炭等）获市场关注。三季度末与四季度初，华为产业链与减肥药获得市场关注，出口产业链则迎来调整。四季度市场对宏观经济整体悲观，资金继续从地产链以及制造业中撤出，转向筹码结构较好、机构并不拥挤、股息率较高的红利板块。整体而言，多个热点主题多点开花，快速切换。我们全年的权益持仓水平在15-30%之间波动，主要配置方向为TMT+金融周期+医药。　　转债市场方面，2023年转债市场走势整体非常稳健，中证转债仅回落0.47%，虽然相比权益走势更强，但是整体跑输纯债较多。目前转债估值整体偏高，溢价率处于历史高位。2022年年底纯债经历理财负反馈之后，整体转债估值处于低位。1月份转债迎来开门红，平价中位数和溢价率均大幅提升，修复一步到位，之后维持小幅震荡。5月由于正股退市的信用风险，转债估值大幅压缩，但是纯债的火热使得转债筹码并未大幅松动，随着6月之后汽车零部件等热点领域的加持，转债估值重新上行。7月-8月正股博弈顺周期修复，转债估值维持高位，同时新券发行火热，部分小余额和热点行业转债上市首日溢价率大幅提升。8月之后正股进入震荡下行，尤其是10月波动加剧，转债谨慎避险情绪提升，转债估值迅速压缩，目前处于相对低位。此外绝对价格处于低位的转债数量增多，所以未来转债市场仍然存在一些左侧埋伏的配置性机会。　　此外需要关注到，2017年以来的转债扩容，在2019-2021年达到高峰。伴随时间推移，不仅不少发行人面临票息抬升和利息摊销的压力，而且有相当部分尚未转股的转债将步入存续期最后1-2年，面临的到期赎回压力迅速增长。2024年转债市场将会有有史以来最大量的转债退市，到期日在1.5年内的转债余额规模高达800亿以上，需要予以关注。　　本基金对于转债的总体配置仓位在30-40%之间波动，总体思路是以谷底反弹的周期板块转债为主进行配置，辅以部分TMT转债标的以及消费转债标的。未来将对半年到一年内盈利稳健增长+业绩反转的板块进行配置。

宏观与债券层面，海外经济整体韧性仍然较强，美联储整体基调偏鹰派，短期看不到海外流动性放松的可能。未来仍然需要观察联储在11月份的加息动作。明年预计欧美经济进一步衰退。国内经济方面，目前市场情绪已经反应了比较悲观的预期。十年期国债收益率从季初的2.64%一直维持微幅震荡，整体相对平稳，中间波动主要来自三大扰动因素：资金面偏紧，利率债供给偏多，股市等其他政策落地较快，这影响市场的风险偏好和经济预期。我们仍然认为，未来适当的政策出台叠加经济的自发修复，未来整体宏观经济会有所改善，利率中枢可能小幅上行，目前本基金仅持有小部分利率债仓位。　　权益层面，三季度的整体市场走势先扬后抑，上证指数小幅回落2.86%，沪深300回调3.98%，创业板指大幅回落9.53%，大小票强弱分化明显。受到国内一系列支持政策的催化，大金融、钢铁、建材等周期板块走势较好，而TMT板块与新能源板块普跌10%以上。本基金在三季度的总体思路是以经济复苏周期板块为主进行配置，辅以部分TMT标的以及消费标的。后续计划针对未来半年到一年内盈利稳健增长+业绩反转的板块进行配置。　　转债层面，三季度转债市场走势比较稳健，中证转债仅微调0.52%，体现良好抗跌性。但是转债估值水平有一定程度走扩，溢价率平均值一度触及56.87%，处于历史高位，风险相对较大。不过考虑到目前流动性环境仍然比较宽松，权益市场位置相对偏低，纯债调整风险虽然存在，但是短期仍以震荡为主，所以我们不会立刻大幅度降低转债仓位，而是继续调整持仓结构，向低溢价率转债进行迁移，紧密观察溢价率的压缩情况。本基金后续会针对国内经济复苏情况、各行业恢复情况进行紧密跟踪，争取自上而下选择最优板块进行配置，博取超额收益。