广发价值回报混合A(004852) - 基金经理

2024年二季度，美国经济数据开始局部转弱。虽然由于商品补库需求，PMI仍在荣枯线上，但美国服务业PMI已显疲态。就业数据中的非农就业和失业率表现差异较大，这后面是非法移民和兼职大幅上升带来的干扰，我们会进一步跟踪美国就业市场。历史上失业率达到4%临界点后，后续非线性上升的可能性很大。二季度美债发行量增大，在高财政刺激的基础上，市场买盘仍谨慎，收益率下行并不顺畅。5月，美股“头号战士”英伟达股价冲破1000美元（拆股前），几乎以一己之力支撑了美股牛市。从互联网发展的历史来推演，AI需要在需求端商业化落地，才能实现硬件和软件的可持续的投入。参考上个世纪90年代末互联网发展，这可能需要相对长的一个时间。我们倾向于认为目前美股AI代表的科技股已经进入泡沫化阶段。如果后期美股调整带来金融条件局部收紧，可能会影响三季度美国的消费表现，从而触发货币政策宽松。美联储降息会对整个新兴市场带来资本回流，大概率还是有利于A股和港股。国内资本市场在二季度初有一定修复。二季度，债市小幅盘整后继续走强，财政延迟落地，带来了债券市场供需的高度不匹配，上半年整体利率债和以城投为代表的信用债供给大幅缩量，市场重新上演“资产荒”的逻辑。在抹平信用利差的基础上，市场开始向超长端要收益。报告期内，组合维持了中性偏高的权益仓位，根据市场情况对持仓进行了小幅调整，保持了黄金、生物医药和非银的仓位，降低了TMT相关持仓。债券部分，组合继续持有了短久期、高流动性的中高等级信用债，以期获稳定票息收入。从海外宏观来看，美联储在三季度降息的可能性还是比较大，美债10年期收益率有可能阶段性会向下。但后续的发展需要看大选后美国财政会不会有更激进的赤字计划，以及美国通胀下行是否顺畅（如果特朗普上台对中国关税税率继续上升，则商品通胀会抬头）。如果美债收益如期回落，将对黄金及港股有正面影响。但从中期来看，两党无论哪方上台都很难放弃高赤字大财政，从这个角度来看，美国中期通胀可能已经系统性地抬升。从国内经济来看，两个方面决定下半年经济能否企稳回升：政策端关注财政政策能否持续发力，经济数据关注新房与二手房的销售总量能否企稳。从实际观测指标来看，我们还需要看到价格水平能否有效回升，经济名义增长向实际增长回归，可能是目前极致大类资产表现变盘的一个重要诱发因素。从市场来看，债市在一个极低收益率的位置延续了很久的时间，基本面情况复杂叠加债市供需错配共同激发了债市三年的长牛行情。我们的基本判断是财政还是会发力，但时间仍然不确定，地产可能已经处于底部区间，后续将观测二手房以价换量能否持续。因此，债市的长牛尾可能走到了中后期。相比之下，权益市场赔率较好，胜率中性（仍然要看政策发力给总需求托底）。组合将维持当前中性偏高的权益仓位，并根据行业观测和个股跟踪进行局部调节，债券部分将维持高评级、短久期的持仓。

2024年一季度，美国通胀下行缓慢，市场修正了2023年四季度对今年降息频次的预期，美债十年期收益率又回到了4.30%附近。美股受到AI软硬件刺激再度冲高，但内部分化严重，目前“科技七巨头（Magnificent Seven）”占标普比例过高，全球配置资金存在再平衡的可能。美元指数走强，但同时黄金和比特币屡创新高。背后的逻辑可能是在全球货币超发和地缘政治不稳定的背景下，各国央行和投资人对“锚定资产”的追逐。预计今年联储降息仍是主旋律，只是节奏和幅度可能跟市场预期不同。美债十年期收益率仍有可能在上半年回到4%以下。目前市场对今年美联储降息的预期已经修正为2次到3次。从鲍威尔最新的发言来看，仍然是依赖数据进行决策(data dependence)。我们倾向于认为美国的货币政策有可能会让位于政治需求，大选年内降息的频次偏高。国内资本市场方面，权益市场在年初出现了明显调整，随后在2月中旬后市场流动性得到了缓解，上证指数回到了3000点附近。一季度债市继续高歌猛进，市场几乎消灭了一切信用利差和期限利差，以30年国债为代表的超长端国债出现了史诗级上涨，市场在上演一场类逼空行情。报告期内，组合维持了中性偏高的权益仓位，其中A股和港股各占一半。组合内部持仓小幅调整，继续降低可选消费的持仓，增加了非银金融持仓，保持了黄金和生物医药的高仓位。债券部分，组合仍主要持有了流动性较好的短久期中高等级信用债，以期获得稳定票息收入。权益市场目前逐渐走出了流动性危机，但还需要观察后续交易量是否能明显回升。两会政策面基本符合预期，还需要观察后续的落地情况，特别是财政的发力幅度和方向。对于趋势而言，未来的政策和经济数据更为重要，特别是价格信号，可能是市场信心和资金流向恢复的关键因素。展望未来一个季度，权益方面我们倾向于指数方面弹性不会太大，但是行业分化会加剧。债市在抹平一切利差后，交易性行为明显大于投资性特征，需要警惕市场回调的风险。当然从中期来讲，经济的增速换挡使得债市不具备大的熊市基础。过去一年多的时间里，国内风险资产的表现欠佳，其因素包含海外流动性紧缩及国内经济转型。我们认真思考了这背后的逻辑：过去十余年，我们赖以信任的成长股投资框架都离不开“全球化”和“金融周期上半场”的宏观假设，而当这一前提在过去三年发生逆转，全球地缘政治的深度变革，房地产后周期引致金融周期进入下半场。那么我们对传统成长股的投资似乎也逐渐脱离传统范式，进入了深水区。在去金融化的世界里，经济结构与利润分配格局的转变使得创新和内卷成为了未来重要主题，广泛而又确定的成长性变得愈发稀缺，这无疑对投资形成了巨大的挑战。中长期视角来看，这本身也是一个旧事物在新世界里寻找自身定位与存在价值的适应过程。我们需要在新的宏观叙事下去寻找代表未来新经济发展方向的、能逐步兑现业绩的行业和公司。从投资角度来看，考虑到后续美国降息带来的估值提升，结合目前外资对中国资产超低配的状态，我们认为H股的弹性可能要大于A股。面对新的宏观环境，我们可能需要摒弃过去十年对一些白马成长的偏见，破而后立。

2023年，对于全球金融市场而言都是波折起伏、错综复杂的一年。2023年年初，多数国内外机构均对美国加息及衰退的步伐出现了误判，认为美联储降息和美国经济衰退将大概率主导2023年全球市场。但出乎意料的是，美国经济依然较为坚挺，通胀回落较预期缓慢，美联储在前三个季度都坚持鹰派发声，美国十年期国债收益率不断突破高位。这背后的原因有很多，最重要的就是市场高估了货币紧缩的负面作用，而忽略了美国财政大放水的效果。美国在2020年后财政迅速扩张，有效地支持了家庭部门和企业部门由于疫情带来的需求下滑，虽然也引发了通胀居高不下的负面效果，但整体来看，这一举措取得了积极成效。美元及美债收益率高位带来了全球流动性的紧缩，因此大部分市场的风险资产在前三个季度表现不佳，而伴随四季度联储突然转鸽派，美债收益率迅速下行，风险资产出现了一定程度的普涨。国内经济方面，基本面情况错综复杂，消费在一季度冲顶后明显回落。全年来看，权益市场表现不佳，债券市场则一改2022年四季度的颓势，在二季度之后走出了一波明显的收益率下行的行情。报告期内，组合权益仓位和债券久期均较为灵活。债券部分，组合在年初持有了较高仓位的30年国债，随后在二季度后期进行了止盈，之后在收益率曲线较为平坦的情况下，主要持有了久期较短、流动性较优的中高等级信用债，以期获取稳定的票息收入。权益方面，全年中高仓位，行业布局上主要配置了黄金、生物医药及高端制造业等板块。

2023年三季度，金融市场变动较为剧烈，美元紧缩交易主导全球市场。美股美债再度双杀，全球风险资产难以幸免。美联储在7月份加息后保持鹰派言论，市场不断修正对美国中期通胀目标和经济增速的预期，10年美债利率重新回到4.0%以上，并继续冲高，科技股回落带动美股调整，美元持续走强。仍然保持韧性的美国经济和就业市场使得美联储在货币政策上仍维持鹰派，资金持续回流美国，全球流动性收紧，非美国家金融市场不同程度承压。三季度国内经济增长也是一个波浪式发展、曲折式前进的过程，虽然央行在8月及9月连续降息降准，但信用扩张主体的缺失使得货币政策宽松效果不及预期。国内股债市场在8月及9月均出现调整，外资持续流出带来了资金面和情绪面的双重压力。报告期内，组合维持了中性偏高的权益仓位，在行业方面主要配置了黄金、石油、生物医药及汽车零配件、高端制造业等板块；债券方面主要持有了久期较短、流动性较好的中高等级信用债，以期获得稳定的票息收入。目前看来，持续了一年的加息并未给美国经济造成太大的困扰，积极的财政和产业政策、旺盛的居民消费以及库存较低的房地产市场，支持了美国经济的自循环。2023年二季度以来，全球PMI几乎都在荣枯线以下，但美国PMI相对表现较好，说明其在疫后出台的政策带来了经济较好的内循环。今年以来，美国大幅的财政支出和繁荣的就业市场掩盖了货币紧缩的压力，但我们看到在一些隐性的领域，包括银行业、中小企业破产数量、商业地产等领域的风险正在累积，不排除在未来某个时刻非线性爆发，我们需要持续关注。我们相对看好黄金和美债。后续美债收益率下行将有利于A股估值修复。国内经济方面，在7月份高层会议后，市场信心有所增强，但由于市场对政策预期过高，8月市场情绪再度转差，北上资金的月流出额达到了历史高位。8月底各地支持房地产政策陆续出台，但在居民房价预期改变的基础上，我们认为地产销量短期或难有大幅的反弹。我们仍然认为经济短期的恢复需要消费的逐步改善（8月数据已经出现转暖迹象），中期的发展仍然要靠产业升级和科技创新。因此后期是否会出台相关产业和财政的政策，可能才是市场信心修复的关键，我们对此拭目以待。无论如何，我们仍然坚信目前的市场定价过度悲观，股债的天平或逐渐向权益方向倾斜。未来一段时间，本组合债券部分仍然主要持有短久期中高等级信用债，权益部分维持中高仓位，等待市场修复。