鹏华策略回报混合(004986) - 基金经理

2季度，市场延续一季度下跌，万得全A下跌5.3%，风格上价值股具有显著的超额收益，成长股显著负超额。节奏上除五月上半月上涨之外其余窗口期市场均震荡下行。具体结构上，有色煤炭石化等上游资源品板块、银行和公用事业等低估值板块、以船舶集运为代表的交运等景气板块，以及家电和通信行业延续了年初以来的强势，电子板块受益于大基金成立等利好以及苹果AI手机等因素驱动反弹。其余行业均延续了年初以来弱势。2季度与1季度市值风格剧烈分化主导行情的显著区别是，价值成长风格的剧烈分化主导了市场行情。    2季度市场波动背后的因素有几点，看负债端市场资金依然没有增量，整体风险偏好向现金流、资产质量、估值安全边际等各方面更好的大盘价值股倾斜，宏观环境延续弱预期弱现实的局面，以AI为典型代表的各新兴产业始终没有能够真实落地的应用场景，实际业绩无法落地印证，成长的逻辑和预期持续变弱，以主题轮动的方式展开的过程中，中枢向下。    操作上，小幅降仓位，整体上保持了围绕制造业构建的主体仓位。边际加仓了2季度业绩预期较好的轨交板块与特高压板块，加仓景气度向上的船舶行业和工程机械行业，继续小幅加仓有色和化工行业。清仓小市值成长股，兑现部分高位TMT仓位。    这种背景下的投资策略思路上，基金经理分为中短期和长期两个维度看，短期当前处于中报业绩观察期，未来预计加仓重点方向在于景气向上或者高景气持续的中报绩优公司，中长期维度上，资产质量和运营效率持续改善的具有低估值特征的价值性公司以及真实落地的产业成长方向依然是核心线索。其中比较看好方向包括但不限于：供给刚性需求弹性的资源品，自主品牌整车及供应链，景气周期向上的工程机械和造船航运等制造业相关板块，以及半导体电子等成长方向。

24年1季度，市场先跌后涨，整体上价值风格表现优于成长风格，中大盘股优于小微盘股。具体行业上，资源品包括贵金属和工业金属，煤炭、油气上游板块，家电，汽车等中游制造业板块，公用事业板块有明显超额收益，泛AI线索上的典型行业TMT行业出现快速下跌后又大幅反弹的起伏趋势。行业维度之外市值维度上，小微市值股票经历了一轮流动性危机之后出现分化，部分个股甚至重回前高。1季度市场波动背后的因素有几点，一是小微盘股经历了长时间的上行周期后，叠加交易主体量化私募受限卖出，引发踩踏；二是近两年想象空间最大的泛AI线索依然处在从0到1的过程中，实际业绩落地寥寥，以主题方式展开的过程中，高弹性必然对应着高风险和高波动；三是公募机构的定价权出现缓慢回升的趋势；    操作上，总仓位基本未变，基于年季报的预期增加了绩优股的仓位，基于政策变化加仓轨交板块，基于景气度研究加仓了黄金、部分化工品种、以及船舶油运和特高压板块。同时在少量小市值仓位中减仓了逻辑变弱和业绩低于预期的公司，兑现部分高位TMT公司。核心仓位依然是汽车机械化工有色半导体电子等制造业。核心仓位之外，标配业绩好的医药个股以及受益成本优化的火电个股。    目前的大背景是经济有韧性但缺乏弹性，资产端缺乏优质成长因子，政策端指向产业结构调整和高质量增长，但真实的产业方向的选择依然有待观察，因此市场表面上呈现几个偏同质化的特征，一是市场持仓呈现哑铃型结构，要么低估值高分红好业绩，要么高弹性热门题材小市值；二是资产价格周期在小范围内频繁高低切换，板块频繁轮动；三是投资机会是结构性而非广泛性的；    这种背景下的投资策略思路上，基金经理分为中短期和长期两个维度看，中短期上，尤其是处于年季报业绩观察期，持仓重点在于绩优方向，同时也会通过观察业绩变化的迹象来挖掘景气向上业绩持续的公司，中长期维度上，认为寻找真实落地的产业方向和成长方向依然是核心线索之一。其中比较看好方向包括但不限于：供给刚性需求弹性的资源品、渗透率国产化率空间很大的半导体电子行业，产品力处于上行周期的自主品牌整车及供应链等制造业，泛AI线索上能够实际落地的硬件和软件应用；往更远期的未来看，核心观察点在于新时代审美的承接资产是什么方向，新资产定价框架怎么变化，就是最核心的投资机会来源。

回顾2023年整年，A股整体下跌，结构分化剧烈，各板块轮动快。在1月短暂的新能源板块反弹之后，整个上半年成长风格中的泛AI线索软硬件板块、数据要素线索和部分半导体公司涨幅明显，下半年风格切换，在A股下跌的大背景下，汽车的需求率先走出强于其他消费品的趋势，板块差额明显，医药经过长达接近半年的调整，电子板块也在充分调整后迎来了创新和需求修复的双重预期修复，前者以医药反腐阶段性告一段落为起点，后者以白马3季度业绩超预期为起点，阶段性超额明显。除了上述阶段性机会之外，还有几个特征，一是房地产链、消费复苏链、新能源链等板块的弱势贯穿全年，二是各类主题层出不穷各领风骚然后迅速调整，如机器人、华为链、卫星链等等，各以主题方式展开，三是具体到个股上，机构筹码集中的白马标的明显弱于筹码较轻的个股，具有一定的筹码驱动的因素；    基金经理个人对去年的市场的理解归纳为——破与立。抱团在破，历史上尤其是近些年主流认可的核心资产的泡沫在破，资金抱团在破，押注赛道的投资方式在破，主流的审美指向在破，甚至是原有的业绩超预期驱动方式、基于对认知惯性带来的趋势投资方式、基于DCF估值模型终局价值投资方式等都在破，参与股票投资的资金的固有结构也在破。随之而来的是立，新的投资主体在立，如没有情绪纪律俨然的量化资金等，新的审美指向在立，喝酒还是看AI做的短剧？年轻人和年轻资金追随的方向在立，而不是盲目的去追随历史的话语权，过去的核心资产不一定是未来的优质资产，年轻人自己的定价权在立，整个时代的红利规则都在重建。而破与立的过程中，必然涉及到对原有资产的留恋与反复，以及对新产业趋势的怀疑和分歧，原有的资产必然出现下跌与反弹的波动，而新的产业必然出现试探性的投资与恐惧驱动的回撤，以主题形式展开，其定价期间的大起大落就是愿意尝试前沿产业投资的资金的必然属性。回顾历史莫不如是，可以理解，值得关注，乐见其成。同样在破与立的过程中，对新产业趋势暂时保持观察中立态度，换仓的方向指向就是高确定性低估值的红利板块，因此红利板块与AI等新产业趋势双线索，成为去年的核心观察，但是无论如何，底层逻辑都是破与立，只是对立的新方向置信度的不同，带来了双主线。    每个时代有每个时代的局限和主线，基于这个背景和解释，未来的时代级别的主线一定是在变化中诞生，过程一定曲折，主角有待观察，但是必然是新产业，必然是新人，必然符合新一代人的审美，他们接受什么，他们怎么生活和追求，无关对错，就是未来时代的主线。因此基金经理的思路在2023年已经逐渐收敛到对变化的观察、研究和学习上，甚至预期会是至少未来两到三年的主要策略思路。    因此，基金经理贯穿全年的操作可以概括为，在自己擅长的泛制造业范畴内，寻找符合新产业趋势的投资标的，边际上出清历史上曾经辉煌如今下跌较多有待反复的投资机会。具体到板块上，我们清仓军工，大幅减仓新能源板块保留部分新技术公司，显著加仓了TMT板块和电子板块中和泛AI线索有关的公司。在核心板块汽车板块中，用未来有新技术新客户新产业趋势的相关公司平替了部分高增过去业绩平稳的公司。    虽然破与立的过程中必然有混乱和挫折，但是基金经理认为这是个好迹象，历史上从五朵金花切到消费到医药再切到移动互联网再切到新能源等大级别主线的过程中，都有混乱的过程，所谓不破不立，混乱的过程正孕育着新主线的大机会，背后是全社会审美方向的逐渐变化，慢，但是不可逆。

三季度，市场整体下跌，先涨后跌，结构分化显著。风格上看，大盘价值白马相对中小盘成长股有明显超额收益。    年初以来领涨的以TMT板块为代表的的泛AI线索上的各个公司股价持续调整，主要是由于产业趋势并未在业绩上落实，同时真正的现象级的应用迟迟未见，各大科技和资本龙头经历了一轮算力的支出竞赛之后热度有所回落，应用端更多是用于赋能自有的产品例如办公等，而非是基于AI的创新。同时稳经济和地产的政策，以及活跃资本市场的政策组合拳，持续出台，推动相关顺周期板块有一定的超额收益。整体上题材股消化前期泡沫，等待业绩和实际应用场景的落地，顺周期虽有政策出台，但是居民消费端信心不足，预期强现实弱。在这两条主线索之外，具身智能机器人、数据要素、半导体国产化、汽车智能化、医药反腐、活跃资本市场等细分线索也各有阶段性机会，但是持续性都不强。    在产品操作上未做仓位择时，始终保持90%左右的仓位水平。核心思路依然是一以贯之的保持了汽车零部件、化工、半导体等泛制造业的核心持仓，边际结构上进行优化，一是在顺周期方向上加仓房地产链，二是在TMT板块中减仓了一些预期较满收益较多的标的，三是在医药反腐周期的偏末段小幅加仓；    整体上依然是看好中国制造业各环节的渗透率、国产化率、市占率的提升带来的自主崛起，其次看好人工智能和数据要素等新兴产业趋势，重点关注办公、智能驾驶等AI落地较快的场景，第三是对顺周期线索保持关注，在政策的持续推进下，对需求端的等待可以更加耐心一些。