中欧可转债债券C(004994) - 基金经理

上半年权益市场出现比较大的波动，从宏观层面来看，外需整体好于内需；从风险偏好来看，安全资产好于风险资产。因此从权益市场的表现上，出海方向和红利方向是表现最好的两个板块。节奏上市场的波动也比较大，年初出现一波下跌，随着政策的出台和经济的修复，市场阶段性出清后出现一波较强的反弹，随后在二季度末再度回落。今年上半年对景气投资的挑战是比较大的，景气投资主要集中在外需的出口方向，但随着贸易保护风险的上升，外需的不确定性也在增加。市场最终选择向红利方向不断集中，也是在经济不确定性背景下，风险偏好大幅收缩的结果。  转债层面今年波动明显增加，遭遇了和以往几年不同的困境。一方面，大小盘风格的分化比较明显，转债本身偏小盘风格，底层资产的beta不佳；另一方面，在严监管的背景下，尾部标的信用风险的上升，也对转债的定价造成了一定的冲击。但转债的容错率是很高的，体现在它有股权和债权两种兑现价值的路径。相比之下，股权价值对转债的影响更大：一方面，转债历史上转股退出的比例较高，需要用债权价值支撑下限的几率并不高。另一方面，股权价值更“显性”且更“连续”，或更容易度量，并且下修条款的存在使股权价值有很大的预期修复空间。因此对于转债来说，真正的风险来自于正股退市的压力，守住正股退市的底线，转债发生信用风险的概率或较低。  二季度末市场对转债信用风险的定价无疑是过度悲观的，我们对于转债资产的容错率有很强的信心。在产品运作层面，我们力争在通过量化手段筛选定价低估的转债标的的同时，也利用基本面研究去规避尾部风险。此外，组合的持仓比较分散，降低了单券风险对整个组合的影响，行业和风格的分布上也尽量保持均衡。

2024年一季度转债市场出现比较大的波动，受到权益市场下行的影响，转债1-2月份出现比较明显的回撤，3月份之后反弹。全季度中证转债指数下跌1%左右，可转债等权指数跌幅4%左右。估值层面，100元平价对应的转股溢价率20%左右，市场中位数价格112元左右，是近3年来的20%-30%分位数。一季度转债市场的表现受到市场风格和筹码结构的压制，风格方面，小盘阶段性表现不佳，对转债市场有些影响；筹码层面，固收资金整体的风险偏好较低，转债缺乏增量资金的支持。而随着无风险利率的持续降低和权益市场风险偏好的回暖，转债市场的关注度在逐渐提升。同时权益市场走出低位区域后，其波动性和活跃程度提升，转债作为期权类资产，其本身的期权价值也随着市场波动性的提升而放大。  我们认为当前转债市场的估值水平处于历史偏低的位置，结合无风险利率中枢来看，当前转债资产是处于低估状态的。因此在组合层面，我们一季度卖出了股票资产，大幅增加了转债仓位，将组合定位为纯转债策略的产品。风格层面，我们认为当前平衡型转债的性价比更高，同时兼具进攻和防御属性。在转债估值整体下移，赔率上升的背景下，我们通过超配平衡型标的，放大了组合的权益敞口，提升了组合的弹性。行业层面，我们提升了成长和周期行业的配置比例，主要配置汽车、电力设备、化工、机械等行业，整体以制造业为主。

2023年大类资产的表现经历了多轮的波动，预期和现实之间存在节奏上的错位。复盘来看，最终主导市场表现的还是风险偏好，年初市场对于复苏的预期较高，权益市场出现一轮全面的反弹；之后人工智能出现比较大的产业趋势变化，又带动一波成长股的行情。上半年市场的风险偏好相对较高，权益类资产存在结构性机会。但随着经济复苏的逐步转弱，强预期让位于弱现实，下半年市场风险偏好大幅走低，权益类资产整体表现不佳，风格上红利占优，成长走弱。    转债方面，全年来看指数收益在0附近，但是年内的波动并不小，估值也经历了先下后上。全年来看，转债区间波动的特征相对明显，阶段性的出现一些结构性的机会。例如一季度的TMT、二季度的汽车零部件以及三季度之后的红利价值等方向。在权益市场整体表现不佳的背景下，转债全年的表现是相对不错的，其期权属性比较好的适应了震荡市的环境。    产品运作层面，2023年主要的持仓集中在转债资产上，持仓风格比较均衡，也相对比较分散。思路上是以大盘转债作为底仓，例如金融、公用事业等；用小盘成长转债作为交易性仓位，通过捕捉行业的边际变化，阶段性的参与了AI、汽车、电子等板块的机会。此外，产品去年保持了高仓位运行的风格，基本不做仓位择时，维持了产品的风格特点。

2023年三季度美债收益率持续飙升，全球大部分市场表现疲软。美元指数攀升叠加国内经济复苏尚需时间，导致外资流出拖累A股市场。万得全A跌4.33%，沪深300跌3.98%。风格层面大盘价值表现好于小盘指数和大盘成长。分行业来看，非银金融（+5.62%）和煤炭（+5.26%）等板块表现较好，电力设备（-15.68%）和传媒（-15.58%）等板块表现较差。A股市场成交整体处于缩量状态，9月日均成交量为7200亿元，环比回落13%。三季度可转债跟随正股下跌，表现好于正股，中证转债指数跌0.52%，万得可转债等权指数跌1.98%，对应的正股等权指数跌4.05%。转债估值有一定调整，百元溢价率下行0.5pcts至26.7%，全市场转债价格中位数下行0.99元至121.43元。其中最值得关注的调整阶段为9月上旬，转债估值对债市调整及赎回担忧给予了较强反馈，百元溢价率下行3.2pcts。目前看来转债估值已经企稳，受债市调整冲击的影响告一段落。  三季度我们仍然坚持产品定位，在组合操作层面基本保持大类资产配置均衡比例，股票和可转债仓位整体稳健。结合市场风险偏好、行业景气度和估值变化，我们整体增配了部分低估值价值板块，减持了部分偏成长板块。具体来看，考虑整体A股估值处于较低历史分位优势，以及政策环境边际改善，我们对A股机会保持乐观展望，因此对于部分低估值顺周期板块，包括金融、高股息的公用事业等行业。成长行业中我们增配了短期技术突破和事件性驱动较强的半导体、电子、机器人等板块。可转债考虑估值回落至2020年以来中枢分位，我们配置仍然以偏股型和平衡型品种为主，保持较高的组合弹性。