银华中证全指医药卫生指数增强发起式(005112) - 基金经理

今年上半年到底发生了什么？市场反复走弱令大部分人扼腕。多少日夜辗转反侧，对于这些困惑不断反思，我们的心情和大家是一样的，五味杂陈。投资本是一个常于远见的行业，但我们却缺乏一个对于预期完全反向后再及时应变能力的积累。或许是因为我们在生活中很难碰到事物运行的方向和预期完全相反的情况，就好像我们不会把高速公路逆行列入到驾校课程一样。　　今年上半年先扬后抑的微观数据再次让我们进入到对消费和医药的基本面迷茫期。面对过去这两年国内外经济环境和当下的市场环境来看，我们可能需要站在一个更长远的维度去思考这几年消费和医药行业投资所面临的根本性问题，从而才能对我们的投资目标和整体持仓结构做出相对正确的调整。目前来看，商业银行总资产除以央行总资产这个杠杆倍数处于历史较高位置，可能是掣肘当前逆周期政策调节的主要原因，国内各大产业去杠杆的大方向越发明确，终端消费以价换量成为保持现金流底线方式。或许当前消费和医药投资的底层逻辑在长周期维度已经发生了变化且超出了我们的历史经验，和我们一直以来的预期出现了较大反向的偏差，对于基金经理认知的提升以及操作的调整都是非常艰难的。　　我们又该如何应对？未来半年如果没有较大的刺激政策落地，“基金防御”或许是我们未来一段时间的核心目标。针对防御我们基金操作大致的想法如下：　　第一、弱市中盯紧基准，合理配置权重股。因为负债端的差异，我们的基准无法像巴菲特一样按照十年久期的维度去测算选股，我们希望的是在市场相对弱势的大环境下，尽量为投资人相比于基准少亏钱甚至不亏钱。　　第二、守住基本面的底线，选股不做过大偏离。上市公司业绩增长是机构投资者选股的核心逻辑，在弱市中更加重要，因为投资人会进一步淡化远期预期，更加看重当期净利润的兑现。　　第三、增加追求绝对收益的思维。相比于过去我们极低的换手率，我们会部分按照追求绝对收益的思维，争取对于成分股做到风险不放大、机会不能漏。　　第四、应对新增重要信息的及时调整。这个非常非常重要，正视基本面，特别是当基本面变化和我们的预期完全相反的时候，要根据框架做到积极的换仓和应对。　　对于下半年的展望：目前市场基于宏观演变的预期形成了两类对冲资产，一是出口和红利为代表的安全类资产，另一类是国内经济改善预期下的顺周期超跌资产，随着国内政策的持续加码和美国总统选举以及利率政策的变化，预计下半年这两类资产的波动率都可能加大，出口的边际增长会缩小，红利毕竟超额收益很高，但可能依然是较好的相对收益资产，而国内消费数据能否季度性改善决定了顺周期资产的反弹节奏。因此我们会战略性的保持上述两类资产组合的平衡，尽量控制回撤和波动率，以期待实现防御的目标。

2024年一季度市场受到资金扰动以及很多金融产品因为去杠杆风险等因素影响导致短期公募基金普遍跌幅较大，市场出现的情绪性下跌也使得很多股票资产开始大幅低于合理的价格水平。所谓“反者道之动，弱者道之用”，无论是经济周期还是资本市场都会遵从事物发展的必然规律，我们还是相信在某种预期走到极致的时候，会有外部力量改变当前市场的运行趋势。在春节前后，随着资金入场，以及一系列关于地产、金融监管等多方利好政策的刺激下，2月至3月市场获得了全面的反弹行情。目前来看，无论从政策面、基本面还是资金面，都在向利好的方向发展，只是基本面的反转和市场预期的变化需要时间的积累达到一定程度才会显现，所以从投资的角度，当前时点我们依然认为是很好的买入时点，在未来的1-2个季度市场的投资主线将从当前的超跌反弹，转向基本面验证，虽然目前大环境的变化不会一蹴而就，但是我们相信市场正在走向震荡市，意味着有很多优秀的公司的基本面好转会领先于行业，也会在二级市场定价中有大概率的超额收益，因此我们会重点关注一季度和二季度业绩有望超预期的个股，在行业配置上相对中性，在个股层面多做基本面催化的偏离。　　按照我们年度总结的规划来看，今年会继续坚持回归基准的战略方向，在市场较弱的环境下降低偏离度；同时在重仓成分股和新开仓品种方面，注重个股基本面的两面性，不仅要看准业绩增长趋势，也要警惕估值透支的风险等因素；第三，在产业大方向上，等待新的成长性子行业机会的出现，再做组合上的侧重，通过产业革新获得超额收益。在未来1-2年维度，在医药子行业层面，CXO的持续超跌已经包含了很大悲观预期，但是CXO在基准中的比重较高，未来存在一定的向上风险，因此我们做了适度的配置。另一方面，积极寻找在经济放缓的大环境下，兼有分红能力和成长能力的投资标的，特别是对于大单品公司给予更多的超配。

感谢基民朋友陪伴我们一起度过了资本市场跌宕起伏的六年：从2018年的匍匐前进，到2019-2020年经济向好，全球流动性宽松，很多赛道股实现了戴维斯双击；2021年以后外需放缓，国内经济有压力，消费和医药板块连续三年风险释放，很多子行业基本面走弱，导致市场轮动很快，防御性资产价值凸显，红利占优。2023年下半年其实是进入到政策全面支持的早期阶段，市场仍然怀疑，未来市场底部的出现大概率是预期和信心的率先反转，股市会在这个阶段不断磨底等待基本面的兑现。　　2023年我们最大的负超额来自于吃了主题投资的亏。2023年年中的时候，基金在前半年明显跑赢指数的时候没有去降低对于创新药和cxo等权重股的配置偏离度。因为我们的投资框架是偏长期的，当我们跟踪指数的大市值权重股出现一些我们业绩价值逻辑之外的因素变化，产生向上脉冲的时候，就会给组合的相对收益带来负向偏离的风险。另一方面，过去两年很多指数型ETF基金出现净申购，这种投资工具会间接减少大权重公司的向下波动风险，并且提升其贝塔的价值，这一点也可能影响未来较长时间的投资环境，我们需要在指数增强的思维中予以重视，在合适的价格去降低和指数的偏离程度。　　我们通过总结问题，提出投资框架改善的方向之一是目标再次明确。明确的目标和周期的交易模式是相互匹配的，在明确目标的指引下，当子行业在景气度启动和上升周期时，通过大幅偏离指数跑赢，同样也正因为有目标的指引，相信均值回归的内因，当资本市场预期充分的时候，要在市场高点和景气度高点做逆向的卖出操作，损失的可能是短期的上涨锐度，但是换来的是绝对收益的价值和长期跑赢基准的核心目标。在另一个方向，也就是市场低迷的时候，或者是某些子行业阶段性业绩不及预期，但是股价已经超跌，价格低于了我们测算的长期价值的时候，我们需要根据投资目标的指引，将板块从低配上升至标配，我们承担的风险是短期继续浮亏，但依然符合没有跑输指数的目标。　　投资框架改善之二，对待不同资产要有不同的投资逻辑。我们的投资大方向是大消费和大健康产业，我们也需要了解和构建创新赛道的主题投资的逻辑框架，从而才能去应对我们的对标基准的权重股因为某个全球性的创新带来的主题投资的机会，如果这个时候我们还是基于基本面和估值因素对权重股保持低配，那么我们会有几个月的时间跑输基准，而这个时候也往往是我们之前基于基本面框架选出的重仓板块，因为前期涨幅过高，或者短期业绩不达预期等短期问题拖累组合的情况。因此如果我们能构建完善的双向机制，应对市场的不同变化就会更加从容。　　除了制订明确的投资目标，2023年最大的收获之一是要相信均值回归和周期的力量。2023年市场最大的特点是业绩股表现相对较差，机构价值投资的底层逻辑是寻找业绩持续超预期的公司，但是在2023年的大环境下，这类标的很少，叠加北上资金净流出，存量资产被杀估值，医药和消费更是基本面投资的大本营。但是长期来看，和其他产业不同的是消费和医疗的刚需属性，以及龙头公司的马太效应，股票价格的下跌可能只是暂时的波动，很多龙头公司过去三年的净资产是保持稳定增长的。这和１９７４年巴菲特面对的资本市场内外部环境是非常类似的，当时巴菲特同样是面对基金出现较大浮亏，并且连续几年跑输市场，但是巴菲特价值投资的理念是持仓公司的净资产价值长期可持续增长，股价波动只是市场影响下的静态估值的短期变化，后来市场环境转好后，巴菲特长期可观的累计回报率已经是众所周知，而今天回过头去看当时所有悲观情绪下的静态PE都显得那样的便宜。纵观中国五千年历史更迭，A股市场三十年牛熊交替，我相信过去五年的走势也只是未来历史长河回头看的一个片段，我们相信国家有能力去总结那些经济增速放缓和转型国家的经验，有能力去应对当前复杂的国际形势，如果说2021年卖出股票和基金是较优的选择，那么此时买入和持有消费和医药基金或许就是当前逆悲观情绪的较优选择。　　收获之二是用长期价值思维完善投资框架，长期价值思维在别人悲观的时候比任何时候都更加重要。牛市的时候大部分人习惯将当前景气高点线性外推，也就是把未来很长时间高增长的假设打到估值里面，从而推升泡沫；同样的，熊市的时候大家都非常悲观，特别是对所有长期的增长持否定态度，导致静态估值会跌到历史非常低的分位。今天我们冷静的来看中国资本市场目前的点位，如果我们相信中国经济还会有一轮又一轮的新周期，相信我们的明天会更好！那么今天市场的每一次下跌意味着申购基金的朋友就会以更加便宜的价格买入优质上市公司。因此，中国经济需要政策和体制的长期化，企业投资需要战略的长期化，银华基金秉承坚持做长期正确的事，我们的基金投资更加需要长期化的战略思维，才有可能战胜今天的悲观情绪，做出正确的选择。

三季度国内外的市场环境对于投资来说依然是比较困难的，三对变量组合构成了当前复杂的局势：一是国内外经济数据的对比，直接影响到汇率、港股以及北上资金的流向；二是国内低于预期的经济数据和密集出台的政策组合拳，将决定未来基本面底部的时间点；三是全球经济复苏和地域战争导致的逆全球化，全球贸易供应链重构的影响仍在持续。相比于二季度，三季度国内宏观经济的低迷是超出此前市场的预期的，虽然我们看到了7月开始刺激政策层出不穷，但是经济数据改善并不明显，市场还在等待政策叠加从量变到质变的过程；与此同时海外经济数据则在持续超出预期，无论是欧美还是亚洲国家的股市今年以来都表现不错，这种跷跷板效应使得北上资金8月以来流出明显。　　医药行业也是在当前复杂宏观环境的背景下，正在经历一级市场利率高企，国内“后疫情”时代的产品和渠道变革的变化之中。回顾这三年疫情时期可以看到，除了一些相关的大品种的价值得到了提升，很多医药子行业的商业模式都在疫情期间受到了负面冲击，从价值定价模式来看，的确很多公司过去三年的估值并没有发生太大变化，也正因为如此，当前医药指数已经回到了2018年的水平，较低的估值水平和较低的市场预期，在这样一个受益于老龄化，可以分享人均可支配收入提升，且每年医疗支出确定性增长的成长性行业来说，我们需要报以积极乐观的态度，去寻找医药产业最新的变化和发现未来新龙头的出现。　　三季度医药行业的表现延续了过去一年的结构性差异走势，虽然强势板块有所调整，但是因为二季度业绩持续增长的确定性依然较高，而大市值权重的医疗服务板块的订单放缓和业绩压力可能还在增大。总体来看行业基本面没有太大变化，大环境同样是等待消费复苏，从而推升一些品牌消费中药和线下医疗服务的业绩预期，从全球利率环境和自下而上的品种研发来看，创新赛道短期很难有大的表现，布局四季度我们的持仓还不会有大的调整，会维持此前的配置，继续寻找3季度业绩有望超预期的标的，等待大消费市场整体复苏。　　对于今年市场我们也有了对于投资框架跟进一步的总结和反思：　　1、复盘今年的投资周期，年初过早的卖掉了疫情复苏的资产，被当时外资持续流入逼空。然而随着3月线下消费数据变差，市场乐观的经济复苏预期开始180度转向，市场由涨转跌；待三季度外资出现大幅净流出的情况，进一步加剧了长线价值股和基金重仓股出现了普跌。在这样的大环境中，我们做的不好的一点是持续没有配置医药的权重股，当我们偏离度过大的时候一旦出现负偏离，会非常被动。因为我们的投资框架是偏长期的，所以经常会对很多短线交易机会特别是超跌股的投资机会选择放弃，但是当我们跟踪指数的大市值权重股出现一些价值逻辑之外的因素影响，产生向上脉冲的时候，就会给组合的相对受益带来负向偏离的风险。而目前是ETF盛行的时代，无论是机构还是散户都愿意在指数低迷的时候配置长期可能有机会的ETF指数，作为投资工具，这样会间接减少大权重公司的向下的风险，并且提升其贝塔的价值，这一点是今年以来也是可能影响未来较长时间周期重要的因素，我们需要在指数增强的思维中予以重视，在合适的价格去降低和指数的偏离程度。　　2、重视催化剂的投资机会可降低组合回撤风险。我们立足于长期价值投资的模式，同时要关注组合小仓位的交易价值。过去几年医药重点子行业价值变化不大，更多的是价格的波动，而今年投资环境又是一个介于存量市和减量市的情况，因此市场的博弈非常多，趋势性投资机会屈指可数，因此对于医药成分股中一些主题投资和预期低位的有明确催化剂变化的投资机会就构成了今年可能的超额受益的来源。在保持我们投资框架的模式下，未来要以增强受益和绝对收益为目标，就有可能从一些可视催化剂中攫取超额收益。　　年初以来医药综合指数是负收益，当前的医药指数也基本回到了2018年的基准水平，也就是经历了过去五年的时间，医药行业综合指数没有任何涨幅，但这五年多很多公司的业绩累计增速是大幅提升的，所以可以发现当前的静态PE水平是回到了历史相对较低的水平，这就为未来获得较好的投资收益提供了必要条件。另一方面，医药行业指数里面的分类是较多的，包括创新药、医疗器械、医疗服务、商业、中药等等，任何一个子行业在估值水平较低的情况下，出现业绩的超预期或者政策的加持，都有可能实现一轮较好的投资回报，因此在当前时点重点关注医药行业是一个不错的选择。　　虽然投资环境复杂，困难很多，但我们现在最需要做的是守住价值，等待大势，价值投资的春天可能即将走过黎明。我们相信在牛市中估值不可能在高位持续，同样的市场调整有自己周期结束的时候。展望未来3-6个月，医药板块可能依然处于底部磨底周期，市场会等待和继续寻找业绩可能实现超预期的子行业，或者是受益于经济复苏的品牌消费品，或者是创新药板块的投资环境出现较大变化带来的新增投资机会。四季度我们的重点配置的是经济复苏板块和业绩高增长板块，同时积极关注的是创新药产业链的新变化以及一些大药品种主题投资的机会。