北信瑞丰鼎利债券C(005193) - 基金经理

二季度，经济基本面乏力，物价指数、社融累计同比、M1、汇率等指标均走弱。但随着市场参与者对“国九条”的解读不断深入，4月下旬权益市场迎来一波反弹，其后经济数据的不断走弱又对投资者信心形成打击，权益市场继续下行。在此背景下债券市场持续上涨，4月央行提到无风险利率并没有反应实体经济并不弱的基本面，债券市场迎来短暂的回调后继续高歌猛进。转债市场方面，5月下旬受到股票市场持续走弱影响，部分发行人退市预期发酵，低价转债调整幅度较大，随着恐慌情绪缓解，转债进入估值修复环节。报告期内，本产品主要配置于可转债和股票，受转债恐慌情绪影响，5月下旬产品净值波动较大，股票部分控制了成长因子敞口，收益较好，整体上看二季度依然取得了正收益。未来积极因素：中周期和库存周期都位于底部，随着财政政策发力，地产政策持续放松，未来经济会逐步企稳；AI相关领域投资也在加速；金融、企业和居民的负债周期已开始掉头向上。消极因素：地缘政治存在不确定性；经济高频数据还在底部。从FED模型看，权益性价比更高。为巩固经济复苏成果，上半年财政政策和货币政策环境会比较宽松，对债券市场整体的影响偏多；但纵向看，利率债已经非常贵了，5年以上利率债收益率水平位于历史3%分位以下，期限结构也比较扁平；信用债绝对收益更低，信用利差也位于历史较低位置。保持短久期、无杠杆操作为宜。目前中信风格指数金融、周期、消费和成长的估值水平分别位于历史38%、35%、17%和12%分位。相较一季度金融估值有所修复，消费估值大幅下行。金融估值水平虽然较低，但受到让利实体政策影响，长期可能机会也不大。考虑到国家战略转型和估值水平，成长股占优。考虑到相对于其他版块的业绩稳定性，可以适当配置消费。综合来看，目前还属于存量博弈，短期可能大盘价值风格占优，但更长期来看，随着美联储降息预期发酵，超跌的成长风格可能会反弹。在此判断基础上，权益配置结构如下：成长股为主，小盘股为辅，再加少量价值股分散风险。

在第一季度，经济基本面并未经历根本性的变化。1月上半月，北向资金持续净流出，导致股指持续下跌。在这一过程中，权重股扮演了稳定市场的角色，进而引导市场风格倾向于中字头和高股息股票。随着市场参与者从小市值股票转向高股息股票，中小盘股票面临更大的抛售压力，导致市场出现集中卖出现象。此后，由于现货风险敞口过多集中在小市值股票上，而对冲操作则偏向中大市值指数，采用DMA等杠杆类中性策略的投资者遭受了重创，多空双杀现象导致止损操作引发市场踩踏，流动性危机随之发酵。2月初，随着市场出清以及汇金开始购买中证2000 ETF，流动性危机得到缓解，市场企稳反弹至今。债券投资者认为经济前景不明朗，股市波动又比较大，风险偏好始终没有起色，在此背景下，债市持续走高。因为看好今年的权益市场，本产品股票仓位和转债仓位较高，因此1月份净值下跌也比较快，但随着市场企稳反弹，本产品净值反弹也符合预期。未来积极因素：中周期和库存周期都位于底部，随着财政政策发力，地产政策持续放松，未来经济会逐步企稳；AI相关领域投资也在加速；金融、企业和居民的负债周期已开始掉头向上。消极因素：地缘政治存在不确定性；经济高频数据还在底部。从FED模型看，权益性价比更高。为巩固经济复苏成果，上半年财政政策和货币政策环境会比较宽松，对债券市场整体的影响偏多；但纵向看，利率债已经非常贵了，5年以上利率债收益率水平位于历史3%分位以下，期限结构也比较扁平；信用债绝对收益更低，信用利差也位于历史较低位置。保持短久期、无杠杆操作为宜。目前中信风格指数金融、周期、消费和成长的估值水平分别位于历史27%、34%、28%和8%分位。相较年初金融、周期估值有所修复，消费和成长继续下行。金融估值水平虽然较低，但受到让利实体政策影响，长期可能机会也不大。考虑到国家战略转型和估值水平，成长股占优。考虑到相对于其他版块的业绩稳定性，可以适当配置消费。综合来看，目前还属于存量博弈，短期可能大盘价值风格占优，但更长期来看，随着美联储降息预期发酵，超跌的成长风格可能会反弹。在此判断基础上，权益配置结构如下：成长股为主，小盘股为辅，再加少量价值股分散风险。

全年看，债券市场经历了“二上一下”。“一上”持续到8月底，主要受经济数据疲弱影响，货币政策宽松预期较强；“一下”与部分经济数据边际企稳、利率债供给增加预期、化债进程的推进有关；“二上”受地缘关系影响，经济预期进一步走弱。一二月份，股票市场受益于经济活动恢复和同期低基数等因素影响，消费数据经历了较大幅度的反弹，同时开年财政政策和货币政策也相对比较宽松，因此我们看到股票市场一季度前半段也对基本面的这种边际改善做出反映，大幅反弹。其后经济预期走弱，股票市场震荡向下。因本产品以获取绝对收益，尽量减少波动和最大回撤为目标，所以权益仓位在上半年保持在较低水平，随着市场逐渐走低，宏观政策、产业政策和监管政策的陆续推出，本产品又通过可转债进行了权益仓位的提升。在2023年权益市场大幅下行的背景下，本产品通过大类资产的波段操作、量化选股和可转债的量化择券，仍然取得了正收益。

三季度以来，部分经济指标继续走弱——利率期限结构更加平坦化（体现债券投资者对经济较为悲观），货币供应量、M1-M2的剪刀差也在下行，离岸人民币汇率维持低位震荡。但一些因素也在边际改善——PMI、当月社融的移动平均值、物价指数开始触底回升。在此背景下，万得全A指数震荡下跌，其中成长风格类标的下滑尤为明显，而价值风格类标的由于之前估值不高、业绩也较为稳定，本季度内录得正收益。随着部分经济数据边际企稳、化债进程的推进，债券市场经历了先上涨后下跌的走势。虽然权益市场震荡下行，但本产品本季度内依然取得正收益。未来积极因素：美联储加息阶段性放缓；化债进程持续推进；PMI、社融和物价指数预示经济边际改善。消极因素：M1-M2的剪刀差仍在下行；地缘政治风险仍存。从FED模型看，权益性价比更高。目前权益市场政策底已现，未来可以期待财政和行业政策的连续出台来巩固业绩底。债券市场纵向看，利率债虽然经历了回调，但依然很贵，十年国债收益率位于历史5%分位左右，期限利差也压的比较低；信用债绝对收益很低，收益率水平大概位于历史10%分位左右，信用利差尚可。目前已不适宜拉长久期，保持中短久期信用债、低杠杆操作为宜。目前中信风格指数金融、周期、消费和成长的估值水平分别位于历史20%、33%、36%和13%分位，相较6月底周期估值明显修复，消费估值小幅下滑，成长估值大幅下降，金融估值波动不大。金融估值水平虽然较低，但受到让利实体政策影响，长期可能机会也不大。消费类标的估值较为合理，上涨需等待居民负债表的修复和全球资金面的改善。考虑到国家战略转型和估值水平，成长股占优。综合来看，目前还属于存量博弈，短期可能大盘价值风格的中字头占优，但更长期来看，符合国家战略的成长风格应该是市场主线，尤其是卡脖子的部分行业。