银华多元动力灵活配置混合(005251) - 基金经理

回顾第二季度，市场呈现一定防御特征，成长方向和小市值因子处于明显劣势。大科技内部看，（1）泛AI方向仍是核心主线，尤其是海外链，从AI基础设施到端侧演绎都表现较为突出，呈现出基本面上修和估值修复特征。（2）与A股市场整体状态匹配的价值型标的表现稳健，比如船舶、能源装备、商用车、工程机械等。（3）部分产能过剩行业调整幅度较大，比如光伏、储能、锂电，但其中已出现个股阿尔法的边际改善。　　操作上，本基金主要聚焦海外科技链及部分低估值方向，总体上取得了一定的低波防御效果。　　展望第三季度，分母端的制约因素未继续恶化，分子端的影响也有望更为积极，重点关注接下来的中报和三季报。业绩稳健的红利和业绩边际改善概率高的科技是当前的两大抓手，而消费和地产尽管位置和拥挤度都低，但催化节奏需要观察。　　横向比较科技制造大板块的不同方向，我们重点关注以下几个方面:（1）首要关注业绩好的方向，对应海外算力、电子。2）其次适当关注科技内部的困境反转方向，以景气度触底和股价位置偏低为主要标准，我们判断军工行业、以及设备更新改造方向（比如电力设备、工程机械等）、汽车锂电行业、储能都可能存在上行修复催化，中报落地前后，行业贝塔可能逐步由弱转强，不过，这些行业的选股更重要。

开年市场走势低于预期，风偏好快速收敛，尤其是科技类和小市值受伤较多。但从基本面来看，以AI为代表的新产业方向，需求持续超预期，相关供应链受益明显。在短暂的流动性风险平息后，这个方向所带动的通信、电子、计算机等行业重点标的大幅上涨，从大的产业趋势上看，AI侧仍属于全球共振的大规模投入期，不论是海外链条还是国产化链条，需求释放的强度和持续性都处于爬坡期阶段。另外，电新方向随着供给侧进一步出清也进入降价去库尾声，随着下游新能源装机、电动车销售以及电网建设和出海需求修复，板块总体的配置风险也进一步降低。　　一季度我们在小市值方面暴露度偏高，受到一定影响，但在市场反弹后我们逐步平衡了这个因子的暴露度，且加码了低位核心资产以及从行业维度增加了AI算力及其他一些业绩拐点期相对明确的低估值方向。　　展望二季度，新质生产力已成为全年确定性线索，我们将在此基础上围绕一季报业绩景气方向进行重点配置，我们认为不论是需求侧驱动逻辑还是供给侧收缩逻辑下的低位行业都应该有一定表现。

【市场回顾】　　23年权益市场在Q1冲高后持续下跌，全年上证综指下跌3.7%，沪深300下跌11.4%，中证800指数下跌10.4%，创业板指下跌19.4%。　　分季度看，23Q1主要反映疫情修复预期，多头仓位集体回补，市场各指数均出现上涨，同时叠加科技方向AI产业的全球共振，TMT方向弹性显著加大。但23Q2开始，经济预期转弱，同时新产业预期price in较为充分，持续超预期阶段结束，市场开始risk off降仓位。23Q3外部局势不确定性加大，且国内总量方面没有看到相对超预期的动作，市场整体维持较弱状态。但结构方面，23Q3末到Q4初期，开始出现补库存动作以及新主题性活跃机会。　　【操作回顾】　　本产品主要定位聚焦于泛科技方向，2023年的投资并不一帆风顺，复盘来看，我们主要的调仓动作做了三次。第一次是一季度末我们加仓AI方向，但随后出现了一些回撤，二季度中期AI方向有所反弹，适度做了减仓。第二次是三季度中期，增加了医药、电子、汽车、机器人方向的配置，这次交易上做的也比较灵活，在11月份逐步做了一些兑现。第三次是四季度中后段，基于产业景气度比较，再次主动降低了TMT配置，增加了新能源、通信、军工、机械配置比例，组合表现相对平稳。　　上下半年来看，我们上半年追高吃亏较多，事后反思，主要是AI产业还处于相对早期，没有到全面兑现品类爆款和业绩释放阶段，且存量市场环境下，交易拥挤度偏高后带来踩踏风险。下半年科技方向没有特别大的动作，总体上的思路是多点发散，均衡化攻守平衡，两次结构调整取得了一定的效果，尽管没有明显的锐度提升，但也控制了回撤的幅度。

回顾三季度，市场继续震荡下行。基本面看，7月国内金融数据表现低于市场预期，叠加经济修复势头有所放缓，统计局新闻发布会上表示国内经济恢复仍面临挑战。同时，国内通胀数据依然处于较低水平，PPI环比继续走低，市场对于经济恢复的强度信心仍显不足，市场资金呈净流出态势，特别是外资流出加快，带动市场进一步回调。随后为应对市场信心不足，证监会、财政部等多部门纷纷出台政策：在活跃资本市场方面，包括调降印花税、阶段性收紧IPO节奏和引导上市公司合理确定再融资规模、进一步规范减持行为等；在稳地产方面，央行发布通知降低存量首套住房贷款利率，随后多地在限购等方面也进一步放松。一揽子政策的出台对提振投资者信心、稳定资本市场起到了明显作用，大盘逐步企稳。分行业看，市场风格发生明显切换，TMT方向大幅调整，主要是产业进展低于预期；而顺周期方向估值已经处在较低位置，博弈政策的赔率更加合适，市场关注度提升。　　操作上，我们维持较高的仓位，对组合结构进行了优化。在消费方向增加了医药和白酒的配置，主要是考虑连续下跌后性价比回归；在科技方向，持仓前期向价值白马靠拢，总体回撤相对可控；另外，我们配置了具备经营壁垒、分红收益率较好的低估值类个股。随着市场的下跌，我们在季度末适度增加了组合的估值弹性。　　展望四季度，我们认为国内经济基本面的修复是支撑市场持续反弹的基础。需关注9、10月经济数据是否验证复苏惯性，地产交付和投资端对政策反馈的持续性，以及财政政策力度进一步增强的预期。当前已是“黎明前的黑暗”，我们对市场的态度更加积极，建议保持底线思维、保持耐心、等待转机。　　具体来说，消费方向，经济托底政策的推出有利于居民消费信心的恢复。近期已经出现一些积极的信号，8月社零当月同比+4.6%超预期，商品消费底部弱复苏，可选消费同比增速普遍回升，尤其金银珠宝/化妆品/汽车品类。此外，医药板块估值已经回落到较低水平，随着集采、反腐政策预期的充分反馈，且近期政策有更加精准化的倾向，板块有望迎来估值修复。　　成长方向，在经历了几个月的调整后，几个重要的细分方向进入到乐观预期定价窗口期：1）AI产业有望进入新一轮进化迭代周期，新爆款应用将继续带动算力和终端智能硬件需求，可能的场景包括自动驾驶、机器人、智能助手等，板块在Q2板块充分下跌后反弹概率明显提升。2）新能源方向的供需格局持续恶化较充分price in，但9月以来的再融资政策变化对于市场预期开始产生边际修正，我们看到一些产业内的企业再融资扩产节奏正在发生积极变化，板块的反弹概率也将提升。3）军工方向自22年11月开始调整，时间和幅度上也相对较为充分，基本面维度看，23Q4的拐点信号也将更为清晰，板块安全边际已较高。　　在低估值领域，我们仍然关注一些具备经营壁垒、分红收益率较好的个股。对于这类公司的投资，不能简单从静态的分红收益率去选股，更重要的是，选择业绩持续性较高、现金流创造能力好的商业模式，以及具备较好信誉记录的管理层。