摩根丰瑞债券C(005367) - 基金经理

2024年第二季度，国内经济延续了2023年第四季度以来的缓慢复苏趋势，宏观经济数据在结构上也延续了2024年第一季度以来的态势。根据最新公布的5月宏观经济数据，数据分项略呈分化态势。出口、PPI增速反弹，消费增速有所反弹但读数仍低且弱于预期；工业生产、基建投资回落，地产跌幅扩大，工业企业利润增速回落，信贷社融超季节性走弱，中国制造业采购经理指数（PMI）重回荣枯线下，核心消费价格指数（核心CPI）同比续创同期新低。货币政策上，第二季度央行公开市场通过隔夜回购和中期借贷便利（MLF）分别净回笼1000亿元和1250亿元。银行间市场流动性保持充裕，价格保持低位。非银机构流动性充裕程度上升，R001和R007均值较第一季度分别下行0.7bp和19bp，银行机构间资金价格略有上行，DR001和DR007均值分别较第一季度上行6.8bp和0.4bp。银行间市场资金分层的程度进一步下降。国际经济方面，各国央行货币政策的紧缩程度有所分化，瑞士央行6月宣布第二次降息，降息幅度为25bp；欧洲央行6月也宣布降息25bp，这是欧洲央行自2019年以来5年内的第一次降息；但美联储的降息预期不断延迟，根据6月份公布的预测中值，美联储官员预计今年将降息一次。截至第二季度末，美国10年国债收益率较第一季度末略有上行，上行幅度约17bp。根据CFETS数据，6月末，美元人民币即期汇率收于7.2659，较3月末的收盘价7.2232略有上行。第二季度，受流动性宽松和债券供给量未能如期迅速上升的影响，债券收益率依旧延续了第一季度的下行趋势。仅在4月中下旬，受当时市场预期债券供给量会迅速上升的影响，收益率略有回调，10年国债和10年国开债较截至当时的年内最低点分别上行12bp和16bp。但随着市场对债券供给量预期的调整，收益率又迅速重回下行趋势，并在6月底刷新历史前低。截至第二季度末，10年国债和10年国开债收益率分别较第一季度末下行8bp和12bp，至2.21%和2.29%，这是自2004年以来，10年国债和10年国开债收益率的最低水平。第二季度，本基金大幅提升了组合久期和信用债占比，小幅提升了杠杆水平。展望第三季度，债券市场多空因素交织。国内流动性预计保持宽松，宏观经济数据整体维持缓慢的弱复苏态势，结构数据可能继续分化。此外，下半年美国大选可能对我国上半年以来维持强劲的出口数据带来不确定性，美联储降息的临近则可能为我国实行进一步宽松的货币政策提供更有利的外部环境。但同时，随着债券收益率低位快速下行，我国央行出手维护债市平稳运行的可能性在不断上升，而且第三季度可能迎来债券发行的高峰期，债券供给不足的问题可能将有所缓解。因此，预计债券收益率仍将处于长期下行通道，但短期调整压力在抬升，组合操作策略上保持谨慎乐观。

2024年第一季度，国内经济延续了2023年第四季度以来的弱复苏趋势，市场对2024年第一季度经济增速的预期有所下降。实际公布的1-2月宏观经济数据来看，代表供给端的工业增加值明显超预期，即使考虑到去年低基数增速，也仍处于偏高位置；需求端，固定资产投资、社零表现基本符合预期，出口超预期。固定资产投资中，制造业投资、基建投资维持了去年的高增状态，地产投资跌幅小幅收敛。1-2月M1和M2同比平均接近去年5-6月的水平，较去年3-4季度有所改善。社融数据上，人民币新增贷款比去年同期少增。结构上，居民中长贷同比多增，企业中长贷基本持平。居民短贷和票据融资明显少增。货币政策上，央行在2月降准0.5个百分点，保持流动性合理充裕，巩固经济回稳向上的基础。美国经济维持强势，通胀并未如期下行，纳斯达克指数创历史新高，美联储降息紧迫性下降，但在三月议息会议展现出超市场普遍预期的鸽派态度。日本于3月19日宣布加息0.1%，将政策利率从-0.1%~0上调至0~0.1%，正式退出负利率政策。欧洲经济延续疲软态势。今年一季度，国内债券市场涨势强劲。年初至3月上旬，收益率曲线平坦化下行，并在3月6日达到了年内低点，10年国债收益率和10年国开债收益率分别达到了2.265%和2.36%。表现最为亮眼的是超长期国债，年初至年内最低点收益率下行约40bp。3月中下旬债券收益率略有回调。截至3月末，10年国债和10年国开债收益率分别较年初下行27bp至2.29%和2.41%。分析认为，债券的强势表现主要受益于市场对经济弱复苏预期的一致预期以及一季度债券发行量较小而形成的短期“资产荒”。随着二季度特别国债、地方专项债的加速发行，“资产荒”现象将得到一定程度的缓解。第一季度，1月份大幅提升了杠杆和久期，并在收益率达到低点后逐步降低了杠杆和久期。此外，小幅提升了信用债券的占比。展望第二季度，各项经济提振措施将加速落地，债券供给量预计将较一季度明显提升，债券收益率绝对水平处于相对历史低位，但经济弱复苏的态势预计仍将持续，央行在货币政策上仍有操作空间，“资产荒”问题是否能够完全解决仍然有待进一步观察，因此，债券收益率下行需要看到新的有利条件的释放，同时上行的空间预计也将比较有限。策略上保持谨慎乐观，灵活应对。

国内经济方面，2023年第一季度，国内疫情政策明显转变，社会和经济生活逐渐正常化，经济呈现复苏态势。第二季度经济复苏进入阶段性瓶颈期，复苏斜率有所放缓，市场对于政策的预期升温。第三季度，政策组合拳持续发力，经济探底后企稳回升，全国范围内地产需求端的放松政策不断加码；城中村改造计划逐步明晰；地方化债工作稳步推进；再融资债券发债计划逐步明确。消费复苏势头明显。第四季度，经济环比增长动能有所放缓，但受益于2022年低基数，同比增速加快。12月召开了政治局会议以及中央经济工作会议，会议确立了“稳中求进、以进促稳、先立后破”的经济发展方向。货币政策方面，流动性相对宽松。央行3月份宣布全面降准0.25个百分点，4月以来不断压降银行存款利率，6月先后调降公开市场操作（OMO）利率和中期借贷便利（MLF）利率，8月分别调低MLF和公开市场7天回购利率15bp和10bp，并紧接着在9月份调降存款准备金率25bp，呵护市场流动性的态度坚定。从债券收益率的全年走势来看，以10年期国债为例，1月债市延续了2022年四季度的下跌，10年期国债收益率先是小幅冲高，从2.84%回升至2.93%，创2022年以来新高；3月至8月，10年期国债收益率稳步下行，8月下旬10年期国债收益率最低点2.54%；9月和10月，10年期国债收益率反弹20BP，回升至2.72%；11月以来，10年期国债收益率维持10bp以内的窄幅震荡，12月中旬收益率下行逐渐突破此前的震荡区间，收在非常接近2023年年内最低点的位置2.555%。10年期国债收益率全年下行约28bp。2023年上半年，基金明显提升了账户杠杆水平，大幅增加了信用品种的占比。下半年，降低了杠杆水平，增加了长久期债券的配置。

2023年第三季度，全国范围内地产需求端的放松政策不断加码，“认房不认贷”等重磅政策的出台促使地产销售开始出现积极变化，预计之后还可能有进一步的地产托底政策出台；城中村改造计划逐步明晰。地方化债工作稳步推进，再融资债券发债计划逐步明确。消费复苏势头明显，主要体现在出行链相关行业数据亮眼。月度宏观经济数据在7月底触底后，9月宏观经济数据预计将在8月份改善的基础上进一步回暖。经济整体改善的态势比较明显，但持续性尚有待观察。国际方面，美国经济数据持续超预期,美联储进入降息通道的预期时间不断推后，美国国债收益率持续攀升，中长端收益率维持倒挂，中美10年期国债利差进一步扩大。货币政策上，总体保持宽松，流动性较第二季度末有明显改善。央行在8月分别调低中期借贷便利（MLF）和公开市场7天回购利率15bp和10bp，至2.5%和1.8%，并紧接着在9月份调降存款准备金率25bp，呵护市场流动性的态度坚定。7月底以来，汇率压力持续，虽然美元中间价并未超过汇改以来高点，但实时交易价格触碰7.351，刷新汇改以来高点。宏观数据的改善给处于收益率历史低位的国内债券带来一定的回调压力。国内债券收益率在第三季度走出V型反转。随着二季度末资金紧张状况的缓解和7月经济数据走弱预期的增强，收益率在8月下旬刷新了2022年以来的低点，仅略高于2020年疫情期间的收益率低点，但随着8月份各类经济托底政策的出台，收益率开始向上回调，截至季末，10年期国债较6月底上行4bp，10年期国开债较6月底下行3bp。收益率曲线进一步扁平化。第三季度，本基金略微调降了组合久期和杠杆水平，降低了弹性较高的信用品种的占比。展望第四季度，中短期宏观经济数据的持续改善态势尚待进一步验证，但经济中枢下移带动利率中枢下移的长期趋势并未改变，同时第四季度可能面临债券供给规模上升的压力，虽然预计央行仍将配合呵护流动性，但供需结构及临近年末交易者行为仍可能给收益率带来短期调整的机会。在长期宏观经济趋势下，收益率调整上行空间或将比较有限。收益率的调整预计将是较好的配置机会。