银华瑞和灵活配置混合(005544) - 基金经理

报告期内，我们主要沿着美联储宽松交易的方向布局，主要包括有色行业和部分成长股。　　二季度，美联储降息预期因宏观高频数据的不稳定趋势出现反复，叠加地缘冲突、西方大选等因素，有色板块呈现了较大的波动性。随着美联储降息时点临近，有色板块的配置价值增强，并可大致划分为两个阶段，降息前的金融属性阶段和降息后经济复苏的商品属性阶段。我们此前看好的工业金属，其商品属性在二季度出现的一些不利指标，如顺价不畅，累库等在近期高频数据中有改善迹象，下半年供给端因素也将提供支撑，如铜冶炼有望在极低冶炼加工费与铜精矿库存消耗殆尽之后逐步减产。　　煤炭板块受天气及水电发力影响，旺季需求不及预期，港口库存有所积累，但全年看大概率供需弱平衡，煤价中枢无大幅下行风险，股票行情主要取决于高股息风格是否可持续；电力运营类资产的逻辑也类似，因其盈利确定性在长债利率持续下行的趋势中表现出更好的配置价值；绿电运营板块逻辑略有差异，此前市场主要担心其电价下行风险，但新能源是我国碳中和及能源转型不可回避的路线，随着近期电改预期增强，电价机制有望进一步完善，绿电运营板块或存在困境反转机会。　　国防军工板块估值处于历史底部，年内行业需求有望反转，订单逐步修复将带动产业链个股业绩端修复。我们主要看好产业链链长主机厂、航空发动机赛道，困境反转的导弹、信息化方向，以及卫星互联网、国产大飞机等新方向。

报告期内，前两个月持仓基本稳定，三月份我们趁着食品饮料板块的反弹择机减持了大部分持仓，替换为受益于美联储降息临近兼具金融属性和商品属性的有色板块，其中，黄金白银等贵金属的金融属性强，每轮周期率先启动，本轮叠加了美元信用的逻辑，金价相对实际利率出现了超涨，存在不确定性风险；自去年初以来，全球经济从交易衰退转向交易软着陆/不着陆，近期甚至边际交易再通胀，因此工业金属如铜铝钨，以及原油、石化的逻辑更顺，也有供给层面支撑，性价比更高。　　我们之前看好的煤炭板块当前没有持仓。煤炭价格经历去年冬末和夏末两轮淡季压力测试后，盈利稳定性越来越得到市场的认可，估值因此脱离了周期股盈利高位给低估值的约束，叠加债券市场收益率曲线不断下行且扁平化带来的配置资产荒，高股息风格不断得到强化，煤炭板块在一二月份强基本面支撑和政策支撑下不断走强。我们判断配置型资金的流入仍将存在，但短期大涨后后续弹性和性价比一般。

回顾2023年，受疫后国内经济波浪式修复、外围地缘政治因素的影响，市场整体表现偏弱。2023年，随着中国经济从高速增长阶段进入高质量发展阶段，经济增速换挡是大势所趋；另一方面，2023年是防控优化的首年，经济恢复速度慢于投资者的预期。行业风格上，高股息和小微盘股占优，行业龙头和基金重仓股表现较差。展望2024年，行业龙头公司已具备投资性价比。若以茅指数作为代表，行业龙头股估值已处在历史较低水平；基金重仓股估值同样也处于历史中低水平。展望2024年，经济有望持续修复，行业龙头公司表现或将占优。政策发力改善居民消费倾向，产业转型升级带动居民收入水平提升、催生新消费需求，2024年消费行业或存在结构性机会。　　政策继续加大对“三大工程”的支持力度。央行表示将加大对保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造的金融支持力度，推动加快构建房地产发展新模式。随着相关经济政策的逐步出台落地，受益于政策的困境反转行业也可能迎来阶段性机会。　　A股基本面复苏将是市场上涨的有效支撑，而企业盈利回升的关键在于宏观有动能和中观有驱动，例如16-17年供改和棚改拉动经济快速增长并形成资源品和地产链两大主线带动盈利走强、19-20年投资发力和出口回升带动经济修复、高端装备制造多点蓬勃发展导致盈利偏强。随着稳增长政策持续发力，叠加库存周期进入补库阶段，2024年国内经济运行有望进一步好转。此外，美联储加息周期或将终结，A股估值压制因素有望缓解，外资有望回流，也从一定程度上助力市场上行。

拐点确立，四季度有望迎来转机　　国内方面当前基本面、资金面、政策面全面改善。伴随着7月政治局会议之后一系列政策的出台与落地，近期经济数据出现了一定程度的好转。从8月份的经济数据来看，工业、消费以及进出口领域都出现一定的好转，社融数据与通胀数据也都出现不同程度的改善。随着政策持续发力，四季度需求有望持续改善，降价去库存的告一段落和大宗商品转为正增长，推动企业出厂价格反弹，在需求和利润率持续改善的共同作用下，上市公司三季度企业盈利增速拐点终现，四季度有望进一步上行。资本市场活跃的措施开始发挥作用，增量资金开始逐渐增加，资金需求受到规范和约束，A股资金面拐点有望扭转，转为净流入。四季度多项重大会议将陆续召开，政策面有望进一步发力。四季度经济稳增长预期有望使外资加速流入。在基本面、流动性、政策面和外部坏境均改善的背景下，A股在四季度有望迎来转机。　　流动性方面，国内宽货币政策加码发力，政策支持下信贷周期触底回升，未来有赖于需求端的进一步改善。股市资金供需方面，资金供给端，公募基金发行预期继续处于低位但边际改善，ETF申购规模可能随着市场好转而有所收窄；四季度人民币往往出现一波季节性升值，有利于引导北上资金回流；随着融资政策调整及市场风险偏好改善，融资资金有望延续净流入。资金需求端，在政策约束下，减持、IPO、再融资等均有明显放缓。企业盈利方面，下半年随着经济疫后复苏的持续推进，在低基数和库存、盈利周期的作用下，预计盈利将持续复苏，有望呈现逐季改善的走势。　　经济内生增长方面，城中村改造有望成为新的动力来源。2022年3月国家发改委在新型城镇化任务重提出“因地制宜改造一批大型老旧街区和城中村”，2023年7月国务院提出关于城中村改造的专项指导意见。从政策脉络上可以看出，城中村改造、老旧小区改造、城市更新将会遵循由“最旧”到“次旧”，由住宅到公共建筑和工业建筑再到城市建设全领域的改造顺序，城市“存量改造”需求有望加速释放。本轮城中村改造涉及的超大、特大城市均出台了专项政策或在政府工作报告中提及城市更新、城中村改造规划。　　基金的配置会以有护城河的优质消费品公司为主，并以与城中村改造相关的地产产业链优质公司为辅，自下而上精选个股，争取为投资人带来好的收益。