工银新经济混合人民币(005699) - 基金经理

2025年一季度，美国增长和就业呈现回落态势，叠加政策层面的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大。在经济不确定性增强的背景下，美联储决策暂时进入观望阶段，美股震荡加剧，三大股指均下跌。　　2025年一季度，在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续四季度以来的平稳修复态势。DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好。具体来看：外需方面，去年高基数叠加海外需求动能减弱，出口较2024年有所回落。内需方面，新兴产业发展和政府发力支持制造业投资、基建投资维持相对高位，房地产和消费维持平稳。　　2025年一季度，A股经历1月下跌调整后，春节以来科技板块引领A股估值继续修复。从市场风格看，一季度A股市场风格整体偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。　　一季度市场风险偏好有显著的提升，主要得益于一系列鼓舞人心的事件，包括deepseek横空出世、哪吒2票房创纪录等。风险偏好的大幅提升使得一季度以AI、机器人和创新药的主题投资成为亮眼的结构性行情。同时，美国政府的对外关税大棒和对内政府大幅裁员加剧了市场对美国经济的担忧，deepseek引起美国科技垄断低位被打破的担忧，一季度纳斯达克指数下跌10.45%，科技七巨头下跌15.44%，市场开始演绎“东升西降”的叙事逻辑。基于以上逻辑，一季度上证指数下跌0.48%，中证医药指数上涨0.94%，而恒生创新药指数上涨31.86%，结构性行情非常突出。我们认为创新药的结构性行情有望持续，有以下四点基本面原因：1.医保局开始研究优化集采政策的措施，政策转向开始兑现，后续还会有更多具体措施落地；2.创新药公司整体基本面表现强劲，几家龙头公司开始超预期的实现扭亏盈利；3.中国生物医药产业的比较优势被越来越认知到，跨国公司加大来华授权项目的力度，今年有多个项目有海外授权的预期；4.ASCO等学术年会召开在即，多家公司的在研项目有靓丽数据读出。从估值来看，当前创新药公司虽然经历了一波较大的涨幅，但也只是从之前极低的估值洼地修复到当前相对合理的估值水平，并没有出现泡沫化迹象。本基金聚焦投资在新经济的代表性方向——生物医药产业，一季度我们保持了高仓位，重点布局在创新药方向，一季度产品业绩跑赢基准。　　　报告期内，本基金净值增长率为27.48%，业绩比较基准收益率为11.70%。

2024年，欧美经济处于经济增长和通货膨胀均呈现回落态势，货币政策进入宽松周期。欧美连续降息后，四季度全球经济环比温和修复，主要经济体中除欧元区外均出现改善态势。　　2024年国内经济呈现“U型”走势。一季度GDP增速较高，二、三季度有所放缓，随着一揽子稳增长政策的接续发力，四季度以来增长动能逐渐企稳。外需方面，海外经济景气温和回落与补库存接近尾声，出口较2023年回落但韧性仍强。内需方面，“以旧换新”政策红利带动耐用消费品零售明显增长，宽松政策支持下房地产销售呈现企稳迹象，新兴产业发展带动制造业投资维持高位。　　2024年A股市场一波三折，一季度明显反弹、二三季度持续回调后，9月底以来大幅上涨，截至12月31日，上证综指、沪深300、中证500、创业板指年内均实现正收益。从市场风格看，全年A股市场风格整体偏向价值板块，银行、非银金融、家电等行业涨幅居前。　　2024年医药股全年表现弱势，中信医药指数下跌12.83%，跑输万德全A指数23个百分点，居30个一级行业中最后一名，最大回撤达到27.39%。我们全年保持了较高仓位，结构上聚焦在创新药。报告期内，本基金业绩落后于业绩比较基准，主要原因是本基金重点投资于新经济的代表性产业——生物医药产业。我们在生物医药公司上的持仓在2024年跌幅较大，造成了产品业绩的负超额。我们相信2024年生物医药公司股价的大幅下跌包含了市场过度悲观的观点，而产业过去几年进步和叠代速度很快。股价在低位的当下，我们对未来的投资前景更加乐观而不是更加悲观。

海外方面，三季度海外经济增长动能延续走弱，但韧性仍然较强，通胀压力缓解以及增长动能放缓背景下，海外流动性边际宽松。9月18日，美联储宣布降息50个基点，这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息。我们认为美国经济或将实现软着陆，不过考虑到货币政策对经济的影响的滞后性，预计接下来3-6个月海外市场或仍将在增长放缓与货币宽松交易之间波动切换。　　国内方面，三季度经济增长动能仍然偏弱，中采PMI指数处于荣枯线以下。9月26日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，此次会议召开时间、对当前经济形势的判断、后续政策部署均超出市场预期。整体上看，政治局会议表态对市场信心修复有积极意义。伴随后续稳增长政策落地，经济有望逐渐企稳。　　市场方面，三季度A股先抑后扬，9月政治局会议后宽基指数快速反弹并创出年内新高。其中，创业板指和科创50在三季度领涨，沪深300涨幅也达到16.1%。分中信一级行业看，三季度非银金融、综合金融、房地产行业领涨，石油石化、煤炭、公用事业等行业表现靠后。风格层面看，三季度前期大盘价值风格相对占优，9月下旬后大盘成长转为占优。　　本基金聚焦在新经济有代表性的创新药产业领域投资。三季度在9月24日市场反弹启动之前，医药股延续弱势走势，中信医药指数期间跌幅8.58%，跑输上证指数。我们维持谨慎乐观判断，保持股票高仓位，增配超跌成长股。市场在底部时候的估值极具性价比，且对未来预期极低，具备估值修复的强大压力。9月24日之后，随着政治局表态和多部门政策发力，市场进入风险偏好抬升的估值快速修复阶段，我们在风格上向成长板块进一步做再平衡。后续重点是观察政策落地后的效果和选择出基本面真实改善的板块和个股。我们坚持持有优质资产长期获取收益的基本策略保持不变。 　　报告期内，本基金净值增长率为17.85%，业绩比较基准收益率为14.23%。

上半年，国内经济增长压力大，美元维持高利率也限制了国内能投放流动性的力度，市场表现持续弱势，市场风格继续以价值风格为主导。医药行业在各个行业表现中继续落后，上半年中信医药指数下跌20%。美国国会推动生物安全法案使得中美关系成为市场对CXO较大的担忧，虽然全球新药研发景气度已经有显著的回暖，但CXO股价仍在持续压缩估值。国内经济压力带来消费信心弱，也影响了与内需相关资产的股价表现，如中药、药店和医疗服务。医保政策今年未见显著收紧，但由于1-5月医保基金整体收入增速只有2.45%，市场担忧医保支出的远期增长中枢会大幅下降，也担忧医保收入的压力会迫使医保局政策收紧。此外，医药领域监管政策影响还在持续，虽然二季度以来医院端数据在环比改善过程中，但截至6月医院端药品销售还未完全消除政策影响。以上多重利空因素使得医药股上半年表现持续弱于大盘，估值进一步收缩。好消息是海外的研发景气度如我们预期的已经开始企稳回升，二季度能看到海外biotech的投融资数据连续数月持续上行。所以今年标普500生物科技指数与中信医药指数呈现出显著的背离趋势。本基金聚焦在新经济有代表性的创新药产业领域投资，二季度开始我们更进一步聚焦在创新药资产上。上半年我们对本基金仓位有所降低，结构上大幅减仓了暴露于美国制裁政策风险的CXO行业，加仓了偏低估值防守的中药OTC、医药流通资产。另外，制药行业从长周期看正在逐步消化掉集采政策带来的业绩拖累，而创新转型成果开始落地，创新药增长逐渐成为新的成长发动机，开始提供增长动力。因此，我们增配了仿制药龙头公司。我们整体保持对权益市场谨慎乐观的判断，继续看好创新机会涌现，而供给格局有所出清的创新药，以及政策环境持续改善的中药OTC。通过保持较高仓位，持有优质资产长期获取收益的基本策略保持不变。