国投瑞银恒泽中短债债券A(005725) - 基金经理

二季度基本面方面，宏观和高频数据显示的环比动能均有所弱化。分项来看，制造业投资维持高增速，出口边际走强，但房地产投资持续探底，基建增速较一季度“高开低走”；与此同时，信贷社融增速亦放缓，实体经济融资需求缺位。整个二季度债券市场维持强势，长短端利率交替下行。资金方面，停止手工补息使得银行体系内存款持续向以理财为代表的非银机构发生转移，非银体系资金整体较银行体系更为充裕。二季度DR001均值为1.77%，较上季度上行7bp。DR007均值为1.87%，持平上季度。而非银资金价格R001二季度均值为1.84%，持平上季度，R007均值1.94%，较上季度2.12%明显下行18bp。债券方面，由于基本面缺乏数据的支撑，叠加特别国债发行安排也较为均衡，地方政府债发行进度较为缓慢，市场一度担心的债券供给冲击得以缓和。市场继续向长久期资产要收益，期限利差快速压缩。央行在本季度多次提示长端利率风险，但仍难以扭转资产荒格局。截止二季末，30年国债收益率突破2.5%的关键点位逼近2.4%，10年期国债收益率也降至2.2%附近。组合操作方面，考虑到市场中短端资产的波动特征，本组合主要以中短期限信用债配置为主，获取稳定票息收入，利率部分操作较少，也降低了市场波动对组合的冲击。

从基本面看，一季度投资者前期经济预期过度悲观，而1-2月实际数据显示经济运行状态仍然相对平稳。考虑到信贷总量控制的压力可能影响3月金融数据，叠加高频数据尤其是地产建筑数据显示节后复工进度偏慢，预计3月数据仍然存在回落压力，因此市场对经济偏弱的预期并未得到扭转。在对经济的悲观预期下，一季度长端利率继续大幅回落，隐含了对货币政策的激进预期。3月中市场显著调整，配置力量进场市场快速止跌，但也陷入窄幅震荡的状态。季末在资金价格偏贵的状态下，非银机构降杠杆，中高等级信用债收益率有所回升，但弱资质品种收益率继续回落，二级永续债收益率也小幅回升，长期限品种相对强势。组合操作方面，考虑到市场中短端资产的波动特征，组合主要以中短期限信用债配置为主，获取稳定票息收入，利率部分操作较少，也降低了市场波动对组合的冲击。

2023年，疫情对人民生活的影响开始消退，经济活动逐步回归正常，在经济复苏的节奏上，一季度呈现了较好的复苏态势，市场对于年内经济环比修复、经济景气度前低后高的期待仍然较强。然而进入二季度以后，以房地产销售为首的各项经济指标表现低于预期，疫情带来的“疤痕效应”尚无法在短期内快速消退，经济数据整体开始走弱，期间虽然有货币、财政和产业政策的支持，但整体效果一般。在此基础上，投资者悲观预期逐步加深，市场整体呈现了股弱债强的格局，反映出市场对于经济修复的信心较为不足，风险偏好持续降低。回顾全年债券市场，整体上呈现了牛市格局，期间虽有阶段性调整，但更多是机构投资者基于2022年底市场剧烈波动的历史经验，进行了预防式的降久期和降杠杆的行为。从各关键期限的利率来看，10年期国债收益率从年初2.9%下行至2.55%，短端利率由于2022年底的波动上行，使2023年的下行幅度更为明显。本组合在2023年上半年一直维持较高杠杆操作，并配置一定仓位的城投债增强收益；三季度逐步降低组合杠杆，一定程度上规避了市场阶段性调整；四季度重新提高了组合仓位，加仓短期利率债以及存单。总体上在控制好回撤波动的情况下，为组合带来了较好的回报。

三季度收益率创出年内新低后，8月底9月初债券市场出现了显著的调整。9月公布的8月经济数据边际回暖。8月社融增速超预期但结构仍待改善，实体数据整体有所好转，工业生产增速有所恢复，消费修复的力度超预期，但投资活动仍然相对乏力，出口偏弱的状态也暂未出现明显改变。资金面方面，季末资金面波动明显加大，9月初即出现了显著的收紧，在当前非银融资需求持续上升的状态下，银行融出的下降使得DR007在9月持续位于政策利率之上，即便9月中旬降准落地，资金面的紧张仍未显著缓解，跨季资金价格明显偏贵，使得以1年期存单利率为代表的短端利率出现了大幅走高。近期信用债收益率的回升也给配置带来了一定的空间，在流动性大概率逐步转松的状态下，票息策略仍然相对占优。后续可根据情况适当通过杠杆增加部分短债，增强组合收益。