银华可转债债券(005771) - 基金经理

回顾2024年二季度，经济基本面边际有所放缓，但总体仍保持在政策合意区间。结构上，供需裂口较前期有所收敛，且存在出口链条、设备更新改造等亮点。货币流动性方面，二季度呈现资金面分层阶段性弱化、央行流动性投放适度均衡的特征。股票市场在二季度围绕政策预期与经济现实展开博弈，总体经历了较大波动。分行业看，市场保持分化格局：国九条出台后中字头明显走强，红利占优，大金融、家电、公用事业、煤炭等超额收益明显，科技方向也有零星的主题反弹，消费和地产方向则跌幅较大。转债市场总体跟随权益节奏，几度出现品种层面的明显调整。　　操作上，我们伴随市场上涨做了一定的收益兑现，同时在市场重回3000点以下后做了一定的仓位回补。底层逻辑在于，当前基本面处于相对底部，但市场预期的波动很大，也出现了一定的长期问题短期化的现象，我们认为不宜过于跟随市场预期波动，反而需要一定的逆向思维，多一些耐心，多一些聚焦。我们的持仓结构变化不大，阶段性会根据板块和个股的性价比进行操作，但仍然主要集中在：红利资产、出口链、有宏观和供给逻辑的周期链以及ai趋势下的科技股上。我们的转债策略主要集中在平衡型品种上，对于低价券尤其是高收益个券的暴露度较低，在6月份的转债市场波动中总体维持平稳，主要基于转债估值性价比和正股进行结构调整和优化，操作重点在于以精选结构的优势来对抗资产整体负凸性的劣势，并在比价优势明显时进行大类资产间的阶段性切换。　　市场重回低位后，我们对中期机会保持乐观，当前时点耐心更加重要。向后展望，7月国内有重要会议召开，届时政策脉络进一步明朗，有利于风险偏好的提升。结构上看，考虑到7-8月市场逐渐迎来业绩披露期，处于行业周期拐点或者业绩景气确定性高的板块有望出现行情催化。　　结构上，首先，从中长期角度看，宏观经济仍旧在转型阶段，当前低利率环境大概率还要延续，在“安全”和“防御”为主的投资风格影响下，红利策略仍然具备长期的配置价值，我们关注的主要方向包括公用事业、石油石化、交运、煤炭等；二是，经过长期飞速发展，我们很多制造业在全球已经具备了相当的竞争优势，有望得到长足发展，尽管短期可能会受到地缘政治、海运等因素的影响，但仍具备较好的投资价值，我们保持关注；三是，有供给侧逻辑的行业，如猪、铜、船舶、油运、长丝等，我们认为当下这些行业的供给逻辑仍在，仍值得投资；四是，泛AI方向仍是科技投资的主线，最为符合业绩期景气修复甚至加速改善的方向将是重点的配置落脚点，对应的海外算力、电子仍是主要抓手。其次是科技内部的困境反转方向，以内需触底和股价位置偏低为主要选择标准，我们判断军工、锂电、储能等都可能存在上行修复催化，中报落地前后的贝塔可能逐步由弱转强，我们将及时关注变化。

回顾2024年一季度，A股在开年后先是一路下探。一方面政策仍在不断推出，基本面的变化还有待观察；另一方面市场对部分金融衍生产品带来资金负反馈的担忧在加剧，因此整体承压。市场的弱势一直持续到2月初，直到春节前，流动性改善叠加风险偏好修复，市场信心才重新回转，重要指数普涨，上证重回3000点。分结构看，低波红利资产如银行、家电、公用事业等行业跑出明显的超额收益。另外春节后海外大模型SORA表现惊艳叠加行业龙头业绩超预期，带动TMT成为市场反弹期领涨的方向，人工智能全产业链爆发，先是算力、应用、人形机器人等领涨，随后在芯片制作端卡脖子突破预期以及消费电子AI化趋势下，泛科技各分支均有轮动。其余板块普遍表现偏弱。风格上，大盘好于小盘，价值好于成长。转债方面，整体跟随权益市场表现，此外叠加了正股小市值风格以及市场存量资金持续撤出的阶段性压制，估值中枢呈现易下难上趋势，结构性机会的重要性凸显。　　操作上，我们基本维持了中性的仓位水平，根据市场情况进行了一些结构调整，积极参与成长板块机会的同时，考虑到平衡组合，对价值和红利资产进行了一定的增配。但相对较大的小市值和成长风格的暴露使得年初以来基金的表现一般。　　展望二季度，我们倾向于认为权益市场将继续维持震荡格局：一方面流动性风险解除后，市场虽经历反弹，但估值整体仍处于低位，因此再度下探的空间不大；另一方面，短期看基本面趋势尚待巩固，短期内全面上涨仍有难度。预计市场仍以结构性机会为主。4月A股将从业绩真空期转入季报期，预计短期焦点回归基本面定价，风格也会相对收敛，重点寻找一季报超预期的板块进行布局。另外近期出台政策较多，如大规模设备更新以及消费品以旧换新等，后续相关政策落地实施的情况也会对基本面产生较大影响。结构上，我们继续关注消费中期的结构变化，从中寻找投资机会。成长方向，主要聚焦于AI产业浪潮下的海内外产业链共振、国产化算力和本土化AI应用渗透等，同时关注机器人等泛AI方向。此外我们继续关注半导体周期修复向上以及国产替代带来的投资机会。其他方面，我们主要关注供给侧有约束的行业和公司，主要包括航空、油运、猪、造船、长丝等。转债方面，随着与纯债资产比价效应的动态变化，配置价值也在逐步改善，我们将继续结合转债期权特性与正股筛选，捕捉性价比优越的品种机会。

回顾2023年，A股震荡调整、结构分化。年初随着政策放松，市场开始演绎修复预期，大消费、大金融等复苏链条全面上涨；但随着复苏进度低于预期，主要经济分项回落，宏观经济相关板块开始走弱，与此同时主题交易活跃，市场呈现结构活跃的特征。进入五月之后，经济趋势仍未有好转，无论是基建地产、还是制造业实体，都没有企稳的迹象，情绪影响下市场资金呈净流出态势，带动A股持续回调。随后为应对市场信心不足，证监会、财政部等多部门纷纷出台政策：在活跃资本市场方面，包括调降印花税、阶段性收紧IPO节奏和引导上市公司合理确定再融资规模、进一步规范减持行为等；在稳地产方面，央行发布通知降低存量首套住房贷款利率，随后多地在限购等方面也进一步放松。一揽子政策的出台对提振投资者信心、稳定资本市场起到了明显作用，大盘逐步企稳反弹。至年底，高频数据未有好转，政策效果仍有待观察，市场再次探底并创新低。　　全年来看债券市场收益率震荡下行，一季度在宏观经济上下空间均有限的预期下，纯债资产总体表现出较为明显配置行情特征；二季度债券市场继续强势，收益率与利差均不断向下触及历史低位，机构交易热度保持较高水平。三季度收益率呈现V字型走势，季初风险偏好低迷不振，10Y与30Y国债均突破去年8月低点，然而随着8月中下旬以来资金面、政策面、基本面因素的不断累积，叠加总体较高的杠杆水平以及部分品种偏拥挤的交易结构，收益率转为熊平式上行，波动开始加剧。四季度收益率先震荡、后快速下行。　　转债作为基于股债的衍生资产，一季度股跟随权益上涨，同时市场估值再度提升至相对高位，结构上个券分化较大；二季度尽管权益市场表现不佳，但转债资产体现出抗跌属性；三季度跟随权益跌幅拉大。基于大盘、价值强于小盘、成长的风格特征，转债市场的实际体感要更弱于中证转债指数。此外，估值高企导致安全边际缺乏，转债资产先后在8、9月经历了两次估值下杀。四季度再次跟随权益继续下探，市场绝对价格、估值水平均回落至近年低位。　　操作上，股票和转债都维持相对稳定的仓位水平，总体围绕成长行业进行布局。在消费方向，年初超配了出行、白酒等板块，到四季度又增加了医药板块的配置，整体看由于全年机会较少，切换主要还是考量估值性价比等因素。在科技方向，先后在AI、电子、汽车、机器人等方向做了一些轮动。

2023年三季度，权益资产总体延续了弱势表现，随着多个宽基指数创出新低，A股成交量持续萎缩，一度降至5700亿元。市场风格发生明显切换，TMT方向大幅调整，主要是产业进展低于预期；而顺周期方向估值已经处在较低位置，博弈政策的赔率更加合适，市场关注度提升。在风险偏好的低迷不振下，债券市场一度高歌猛进，10Y与30Y国债最低到达2.56%与2.89%，均突破了去年8月的低点，各信用品种的利差同样不断压缩至历史低位；然而，随着8月中下旬以来资金面、政策面、基本面因素的不断累积，叠加总体较高的杠杆水平以及部分品种偏拥挤的交易结构，收益率转为熊平式上行，同时波动开始加剧。转债作为基于股债的衍生资产，3季度跟随权益跌幅拉大。基于大盘、价值强于小盘、成长的风格特征，转债市场的实际体感要更弱于中证转债指数。此外，估值高企导致安全边际缺乏，转债资产先后在8、9月经历了两次估值下杀。有意思的是，尽管股债市场所定价的经济预期较为悲观，但商品则是自6月起触底向上，9月开始带动相关周期股票显著上涨。尽管在幅度上内盘强于外盘主要是受到了汇率因素的影响，但从多个品种所呈现的基本面特征来看，本轮商品强势表现的背后，共同逻辑在于需求端实际并没有股债定价的那么弱，在此基础上，供给端更为刚性的品种表现出了显著的价格弹性。　　三季度基金表现不及预期，主要原因：一是从板块上，电子和计算机为主的TMT配置较多；二是转债估值较贵的情况下，估值的安全边际尤为重要，而很多成长标的的估值总体偏贵，在估值下杀过程中的保护不足；三是基金秉持的景气投资框架在今年的经济环境中确实受到了较大的挑战。核心原因还是企业盈利下行期经济增长疲弱，同时产业趋势节奏不及预期，导致景气周期缺乏。过去总是可以通过持续性的增长以弥补投资选择上的弱点，但是在这种投资环境下，增长的持续性都是稀缺的，投资弱点被急剧放大，形成了较难弥补的投资损失。我并不认为这种框架就此失效，事实上也不存在一种框架可以穿越所有的周期。但是从投资的本质入手，以合适的价格，买入盈利趋势可以兑现的资产，还是应有之理，或许也可以在一定程度上屏蔽日益增多的投资噪音。而从转债的角度出发，我们也回归这项资产本身，期权资产的投资特点，也要求我们对于估值的考量应该更加注重。　　展望四季度，由于当前股债性价比依旧处于极值区间，大类资产配置上我们仍看好权益。同时，当前政策面和基本面都出现积极变化，权益资产的胜率也在提升。由于经济依然处于底部区域，企业盈利的向上修复还需要时间，但我们认为方向相对确定，弱复苏格局下，结构上最关注：一是电子半导体周期，是否会在手机新品等带动下逐步走出底部区域，电子顺周期方向如存储，以及半导体设备代表的国产替代方向仍是我们关注的重点；二是AI产业趋势，AI产业有望进入新一轮进化迭代周期，新爆款应用将继续带动算力和终端智能硬件需求，可能的场景包括自动驾驶、机器人、智能助手等，板块充分下跌后反弹概率明显提升；三是景气框架下，估值相对合理，基本面趋势良好的板块，在接下来的季报期我们也会更加严格细致的进行筛选；四是经济逐步走出底部区域，有色、化工、地产等顺周期产业链预计也将有所改善。同时，经历过较长时间的下跌，医药行业进入估值底部区域，我们密切关注边际变化。