银华可转债债券(005771) - 基金经理

回顾2024年三季度，市场走势先抑后扬。7月以来经济维持弱复苏，在防御思路下红利风格相对占优，其余板块普跌，上证持续走弱并一度跌破2700点，至9月底政策超预期驱动市场大幅转向：9月24日央行等三部委联合召开新闻发布会，宣布了一系列新的金融政策措施，尤其是涉及资本市场政策极大的提振了市场信心。随后政治局会议表态积极，带动市场大幅反弹，至月末上证一举突破3300点，创出年内新高。分行业看，非银、大消费等对市场贡献较大，因房地产政策预期涉及存量房贷利率下调，提升消费增长潜力，带动大消费板块表现较好，而金融板块直接受益于入市增量资金和股权投资改善。转债市场跟随权益市场波动，又叠加信用风险事件和退市担忧，伴随持续的负反馈，9月下旬创出近年新低，随后跟随股票市场大幅反弹。　　操作上，三季度伴随市场的下跌，我们在市场底部位置逐步加大权益资产的配置。底层逻辑在于，当前基本面处于相对底部，但市场预期的波动很大，也出现了一定的长期问题短期化的现象，我们认为不宜过于跟随市场预期波动，反而需要一定的逆向思维，多一些耐心，多一些聚焦。结构上，逐步加大成长的配置比例，提高组合弹性。转债特性上继续维持既有风格，加大聚焦板块平衡型个券的配置。这在一定程度上保证了组合在后续市场反弹中的进攻性。　　向后展望，我们对中期市场维持积极态度。从流动性看，本轮政策对资本市场更加关注，政治局会议提出努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，支持上市公司并购重组，推进公募基金改革。政策提升市场流动性和活跃度，市场微观流动性预期改善。从基本面看，政策大幅加码后经济有望企稳回升。9月政治局会议强调，要加大财政货币政策逆周期调节力度。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。会议对于当前经济运行出现的新情况和问题均提出针对性的方向指引，大幅提振民众信心，后续随着货币政策、财政政策、其他稳增长政策等逐步推进落地，经济有望企稳回升。最后从估值角度看，市场短期虽有较大涨幅，但估值仍然合理，具备中长期配置价值。　　结构上，短期市场上涨的主线并不明朗，但中期我们仍坚持既有框架，在业绩确定性的线索上进行配置。聚焦方向包括以下方面：一是经过长期飞速发展，我们很多制造业在全球已经具备了相当的竞争优势，有望得到长足发展，我们保持关注；二是持续寻找有供给侧逻辑的行业，良好的供需格局往往可以带来更好的业绩释放；三是政策鼓励和国家长期发展方向，以“新质生产力”为代表。我们将及时关注各个板块和行业，基本面的变化和估值位置，及时进行一定的配置调整。　　转债操作上，我们将维持既有风格，仍以估值合理的平衡型品种为主，同时基于转债估值性价比和正股进行积极的结构调整和优化配置。

回顾2024年上半年，经济基本面边际有所放缓，但总体仍保持在政策合意区间。结构上，供需裂口较前期有所收敛，且存在出口链条、设备更新改造等亮点。货币流动性方面，总体呈现资金面平稳适中、央行流动性投放均衡的特征。权益市场在上半年围绕政策预期与经济现实展开博弈，跌宕起伏，整体收平。分行业看，市场保持分化格局：红利风格占优，大金融、家电、公用事业、煤炭等超额收益明显，科技方向也有主题反弹，消费和地产方向则相对偏弱。债券市场在上半年延续上涨行情，基本面磨底下机构普遍存在配置压力。不过，随着收益率快速下行至低位，债券市场波动性有所放大。转债市场总体跟随权益节奏，不过受到严监管下小微市值退市风险以及弱资质转债评级下调的影响，几度出现品种层面的明显调整。　　操作上，我们一季度积极参与市场反弹，二季度伴随市场上涨做了一定的收益兑现，同时在市场重回3000点以下后做了一定的仓位回补。底层逻辑在于，当前基本面处于相对底部，但市场预期的波动很大，也出现了一定的长期问题短期化的现象，我们认为不宜过于跟随市场预期波动，反而需要一定的逆向思维，多一些耐心，多一些聚焦。我们的持仓结构变化不大，阶段性会根据板块和个股的性价比进行操作，但仍然主要集中在：红利资产、出口链、有宏观和供给逻辑的周期链以及ai趋势下的科技股上。我们的转债策略主要集中在平衡型品种上，对于低价券尤其是高收益个券的暴露度较低，在6月份的转债市场波动中总体维持平稳，主要基于转债估值性价比和正股进行结构调整和优化，操作重点在于以精选结构的优势来对抗资产整体负凸性的劣势，并在比价优势明显时进行大类资产间的阶段性切换。

回顾2024年一季度，A股在开年后先是一路下探。一方面政策仍在不断推出，基本面的变化还有待观察；另一方面市场对部分金融衍生产品带来资金负反馈的担忧在加剧，因此整体承压。市场的弱势一直持续到2月初，直到春节前，流动性改善叠加风险偏好修复，市场信心才重新回转，重要指数普涨，上证重回3000点。分结构看，低波红利资产如银行、家电、公用事业等行业跑出明显的超额收益。另外春节后海外大模型SORA表现惊艳叠加行业龙头业绩超预期，带动TMT成为市场反弹期领涨的方向，人工智能全产业链爆发，先是算力、应用、人形机器人等领涨，随后在芯片制作端卡脖子突破预期以及消费电子AI化趋势下，泛科技各分支均有轮动。其余板块普遍表现偏弱。风格上，大盘好于小盘，价值好于成长。转债方面，整体跟随权益市场表现，此外叠加了正股小市值风格以及市场存量资金持续撤出的阶段性压制，估值中枢呈现易下难上趋势，结构性机会的重要性凸显。　　操作上，我们基本维持了中性的仓位水平，根据市场情况进行了一些结构调整，积极参与成长板块机会的同时，考虑到平衡组合，对价值和红利资产进行了一定的增配。但相对较大的小市值和成长风格的暴露使得年初以来基金的表现一般。　　展望二季度，我们倾向于认为权益市场将继续维持震荡格局：一方面流动性风险解除后，市场虽经历反弹，但估值整体仍处于低位，因此再度下探的空间不大；另一方面，短期看基本面趋势尚待巩固，短期内全面上涨仍有难度。预计市场仍以结构性机会为主。4月A股将从业绩真空期转入季报期，预计短期焦点回归基本面定价，风格也会相对收敛，重点寻找一季报超预期的板块进行布局。另外近期出台政策较多，如大规模设备更新以及消费品以旧换新等，后续相关政策落地实施的情况也会对基本面产生较大影响。结构上，我们继续关注消费中期的结构变化，从中寻找投资机会。成长方向，主要聚焦于AI产业浪潮下的海内外产业链共振、国产化算力和本土化AI应用渗透等，同时关注机器人等泛AI方向。此外我们继续关注半导体周期修复向上以及国产替代带来的投资机会。其他方面，我们主要关注供给侧有约束的行业和公司，主要包括航空、油运、猪、造船、长丝等。转债方面，随着与纯债资产比价效应的动态变化，配置价值也在逐步改善，我们将继续结合转债期权特性与正股筛选，捕捉性价比优越的品种机会。

回顾2023年，A股震荡调整、结构分化。年初随着政策放松，市场开始演绎修复预期，大消费、大金融等复苏链条全面上涨；但随着复苏进度低于预期，主要经济分项回落，宏观经济相关板块开始走弱，与此同时主题交易活跃，市场呈现结构活跃的特征。进入五月之后，经济趋势仍未有好转，无论是基建地产、还是制造业实体，都没有企稳的迹象，情绪影响下市场资金呈净流出态势，带动A股持续回调。随后为应对市场信心不足，证监会、财政部等多部门纷纷出台政策：在活跃资本市场方面，包括调降印花税、阶段性收紧IPO节奏和引导上市公司合理确定再融资规模、进一步规范减持行为等；在稳地产方面，央行发布通知降低存量首套住房贷款利率，随后多地在限购等方面也进一步放松。一揽子政策的出台对提振投资者信心、稳定资本市场起到了明显作用，大盘逐步企稳反弹。至年底，高频数据未有好转，政策效果仍有待观察，市场再次探底并创新低。　　全年来看债券市场收益率震荡下行，一季度在宏观经济上下空间均有限的预期下，纯债资产总体表现出较为明显配置行情特征；二季度债券市场继续强势，收益率与利差均不断向下触及历史低位，机构交易热度保持较高水平。三季度收益率呈现V字型走势，季初风险偏好低迷不振，10Y与30Y国债均突破去年8月低点，然而随着8月中下旬以来资金面、政策面、基本面因素的不断累积，叠加总体较高的杠杆水平以及部分品种偏拥挤的交易结构，收益率转为熊平式上行，波动开始加剧。四季度收益率先震荡、后快速下行。　　转债作为基于股债的衍生资产，一季度股跟随权益上涨，同时市场估值再度提升至相对高位，结构上个券分化较大；二季度尽管权益市场表现不佳，但转债资产体现出抗跌属性；三季度跟随权益跌幅拉大。基于大盘、价值强于小盘、成长的风格特征，转债市场的实际体感要更弱于中证转债指数。此外，估值高企导致安全边际缺乏，转债资产先后在8、9月经历了两次估值下杀。四季度再次跟随权益继续下探，市场绝对价格、估值水平均回落至近年低位。　　操作上，股票和转债都维持相对稳定的仓位水平，总体围绕成长行业进行布局。在消费方向，年初超配了出行、白酒等板块，到四季度又增加了医药板块的配置，整体看由于全年机会较少，切换主要还是考量估值性价比等因素。在科技方向，先后在AI、电子、汽车、机器人等方向做了一些轮动。