工银聚福混合C(005944) - 基金经理

2024年上半年，国内宏观经济处于窄幅震荡、政策呵护的状态。房地产产业链经历两年多的景气度下行后，在务实转变的政策环境下，逐渐呈现一定的企稳迹象；尽管房价和新房销量同比继续下降，但核心城市的二手房成交量有所回暖。一季度的经济和金融数据较好，而二季度有所波动，主要的融资部门房地产和基建仍处于去杠杆的过程中，经济转型期金融数据与增长之间的关系发生变化。总体来看，生产较强，消费偏弱；出口和出海产业链较好，而内需仍有待提振，显示出当前经济结构的变化趋势。政策层面以稳健的态度托底经济。货币政策保持资金面稳定，加大对实体经济的实质性支持作用；财政政策态度积极，但实体经济对资金需求也影响了财政资金的投放效率，总体上看政策更讲求实效。　　A股市场整体维持震荡走势，呈现先涨后跌形态。风格上，大盘整体优于小盘，价值优于成长。行业上，银行、公用事业、家电等业绩稳健、估值较低的行业表现较好；传媒、计算机等业绩预期下调、估值相对较高的行业表现较差。居民风险偏好较低，低风险属性的银行理财规模扩张，机构普遍面临的资产荒格局延续。债券市场收益率延续震荡下行，信用利差、期限利差等继续压缩。可转债市场系统性机会不大，但纯债机会成本较低，对固收类资产有一定的替代作用，半年末中小转债信用风险发酵，给市场带来一定冲击。　　基金操作方面，股票部分基于“宏观定方向，估值量风险”的思路进行组合风格配置，在同一风格、板块内，基于盈利、估值、资金等因素对行业进行选择，个股选择重视高质量现金流创造的投资理念和方法进行组合操作，逢高减持预期较为充分、与宏观经济增长相关度较高的消费行业公司，并逢低增持红利、价值风格股票，整体组合对低估值、稳定现金流因子给予更多权重。债券部分以信用债为基础配置，在严控信用风险的基础上以求获取票息收益。

2024年一季度，国内经济数据展现出一定的复苏迹象。服务业PMI连续位于荣枯线以上，3月的制造业PMI也恢复到50以上，略超市场预期；经济数据中，制造业投资维持在高位，工业生产较旺，出口表现也较好；前两月社融数据合并来看总量也不弱。同时，经济结构上出现明显分化，房地产销售仍然疲弱，小阳春成色不足；节假日数据显示出居民较旺盛的出行和消费意愿，整体消费数据也好于此前的悲观预期。而房地产和社融数据又显示居民加杠杆意愿不足。与房地产相关的产业链偏弱，而先进制造业、出口和出海相关行业景气度较好。　　政策层面保持稳健。货币政策保持资金面稳定，加大对实体经济的实质性支持作用；财政政策在去年资金投放较多的情况下，年初以来更加强调资金使用环节；对资本市场的规范治理也是一季度的重要政策着力点。　　经济结构的变化，映射到投融资市场上，显示出房地产基建等传统重资本行业的融资需求下滑，利率较高的固定收益类资产供给下降；而居民存款和低风险属性的银行理财规模扩张。债券市场延续强势，资管机构在资产荒的局面下加大了长久期债券的配置力度，收益率显著下行，同时期限利差、信用利差进一步压缩。而权益市场延续波动和分化走势，一方面在结构上体现了经济结构的变化，另一方面总量上也体现出赚钱效应不强、追逐高分红确定性的特点。　　根据经济基本面和市场情况，本基金债券部分维持配置为主、重视票息的策略，久期保持在中高水平；权益资产部分，我们在一季度除了继续持有低估值的优质消费品资产如男装、黄金珠宝以外，还加仓了典型的高股息资产家电、出口链里的纺织制造与出海小家电，以及部分大众定位的区域白酒股。在经济增长中枢放缓的情况下，高股息资产拉长来看投资价值凸显，以现金分红来持续回报股东有助于估值提升；而消费股因商业模式稳定、现金流好，本身具备较好的分红能力，且因估值低而股息回报较高。另外随着宏观经济逐步向好的预期抬升，此前估值大幅收缩的顺周期资产也有估值修复的机会。我们认为A股市场最悲观的时候已经过去，组合权益资产风格可保持适当均衡。

2023年，国内经济基本面从疫后复苏，短期增长面临一定压力，同时结构调整，政策引导高质量发展。　　年初，随着社会经济生活的正常化，各行各业都有明显复苏。房地产销售在一季度经历一波反弹，此后再度陷入低迷。在人口趋势逆转、收入增长预期较弱的背景下，持续近三年的房地产行业景气度下滑，使得居民对房地产的未来趋势预期发生了明显的转变。年内各类型房地产调控政策不断调整，鼓励居民购房，但总体效果不明显。长期来看，房价向合理水平回归，政策引导居民合理居住需求释放，同时增加保障性住房供给，行业发展更符合基本面趋势。　　各行业处于弱复苏的态势中。人口等长期问题对消费的影响较为明显，继而对中下游行业的需求带来压力，而这些行业的供给侧仍有待出清，整体经营情况不乐观。同时，房地产低迷使地方政府财政压力加大，从而对投资和消费都带来明显影响。短期看居民的消费能力和消费意愿有待提高，房地产还在寻底阶段，制造业和基建投资托底经济。随海外高通胀与渠道去库存，出口也经历波动。　　政策层面，保持定力的同时注重提质增效。财政政策发力明显，下半年通过让地方政府增发特殊再融资债券，缓解地方财政压力问题，另一方面增发特别国债，对冲地方财政的收缩，进一步托底经济增长。货币政策一方面积极配合财政，另一方面也在兼顾汇率的基础上，着力解决资金运用效率不高等问题，推动实体经济的资金成本下行。　　国内债券市场收益率全年震荡下行。弱复苏的环境下，实体投资需求较为低迷，同时政策引导利率下行。信用方面，政策强调防范风险，下半年通过中央加杠杆方式缓解地方债务压力，信用债利差大幅压缩。权益市场受制于较为疲弱的基本面，全年震荡下行。新能源、消费、房地产产业链等行业下跌较多；而银行、上游资源品等行业股票在估值、股息率等方面有一定吸引力，整体收益较好。　　本基金2023年债券部分维持配置为主、重视票息的策略，以信用债持有为主，阶段性参与银行资本债和利率债的交易性机会；在权益资产上，我们上半年主要配置在顺周期属性明显的地产、金融与白酒行业龙头上，在下半年逐步切换到低估值、高分红、稳健增长以及有自身贝塔逻辑的优质消费资产上来。

百年变局，风云变幻，全球极端的财政和货币政策轮番上演。纵观过去三个季度，可以有许多悲观的理由，中美大国博弈下的逆全球化，人口老龄化，房企休克式去杠杆，地方政府债务化解难，悲观者永远正确，但我们坚信乐观者永远前行，国内经济已经度过了黎明前的黑暗。尽管外部经济不确定性依然较大，房地产供求关系已经发生了重大变化，化债也需要以时间换空间，但我们观察到近两个月经济各项指标均出现改善，随着地产的出清以及地方债务一揽子方案的出台，四季度经济有望延续温和复苏态势。我国将继续探索经济高质量发展道路，改变传统投资驱动模式，逐步向科技引领、消费驱动的新模式靠拢，增强人民群众获得感和幸福感。　　权益资产上，我们在三季度逐步减仓了一些与宏观经济景气度与刺激政策关联较直接的银行与地产，以及已经享受过了估值泡沫的TMT，而将仓位逐步转移到一些低估值的优质消费资产上，如品牌服装、黄金珠宝、人力资源、家电、底部改善的化妆品与高端白酒等。我们认为随经济与就业见底，国内消费行业整体的复苏一定是渐进、可持续、可展望的。且我们精选的消费股在估值、治理结构、行业格局等层面具备相对竞争力，争取未来有机会享受业绩与估值的双升。