工银可转债优选债券A(005945) - 基金经理

上半年，经济增长相对平稳，核心CPI保持低位、PPI在低基数影响下边际回升。政策方面，财政端推出超长期特别国债计划，货币端下调存款准备金率及5年期LPR利率，同时通过结构性工具加大对重点领域的支持力度。上半年资金面相对宽松，银行间7天回购利率（R007）均值从去年同期的2.25%下行至2.03%。　　年初，在资金面宽松、配置需求释放的带动下，债券收益率经历短暂调整之后便开启了下行趋势。在1-2月期间，债券市场买盘相对强劲，多数时间收益率都在下行，即便出现了一定调整，收益率上行幅度较小、持续时间较短。此阶段中长期债券表现较好，期限利差逐步压缩。进入3月，先行公布的用电量、出口以及随后统计局公布的工业增加值、固定资产投资等数据整体好于预期，市场进入震荡态势。进入2季度，在手工补息叫停、配置需求释放的背景下，债券收益率出现了一波快速下行，其中5年国债从2.20%下行至2.06%，3年AAA中短期票据从2.50%下行至2.23%。至4月下旬，一方面资金面在税期的扰动下边际略有收紧，另一方面央行通过不同形式表达对债券市场的关注，收益率出现了1周左右的快速上行。此后，随着回购利率的逐步回落，市场情绪再度回暖，收益率进入了一段逐步下降的趋势中。上半年，债券收益率整体处于下行态势，结构上信用债好于利率债，利率债各期限表现差异不大，而信用债收益率曲线则呈现平坦化下移的态势。上半年3年国开、5年国开、30年国债、1年AAA中短期票据、3年AAA中短期票据收益率分别下行40BP、46BP、40BP、50BP、57BP。可转债年初在多重因素共振下一度出现较大跌幅，此后投资者信心显著修复，市场走出V字行情。进入二季度，转债受正股上涨、债券收益率下行的带动，呈现小幅上涨态势。之后随着正股走弱、弱资质个券信用风险的上升，市场出现了一定调整。　　操作回顾方面，上半年组合整体增加了偏股型转债的配置，同时优化了行业结构，适度增加了上游周期性品种的权重。与此同时，通过对持仓品种进行系统梳理，组合减持了部分信用资质较弱的个券。

1季度，在稳增长政策和外需的带动下，经济指标整体呈现回暖态势，而物价随着CPI服务项向上超预期，下行压力也有所缓解。政策方面，财政端推出超长期特别国债计划，货币端一次性下调存款准备金率50BP，并下调了5年期LPR利率。　　在资金面宽松、配置需求释放的带动下，债券收益率在年初经历短暂调整之后便开启了下行趋势。在1-2月期间，债券市场买盘相对强劲，多数时间收益率都在下行，即便出现了一定调整，收益率上行幅度较小、持续时间较短。此阶段中长期债券表现较好，期限利差逐步压缩。进入3月，先行公布的用电量、出口以及随后统计局公布的工业增加值、固定资产投资等数据整体好于预期，市场进入震荡态势。1季度，债券收益率下行幅度较大，除个别品种外，收益率曲线整体呈现平坦化态势。本季度3年国开、5年国开、30年国债、1年AAA中短期票据、3年AAA中短期票据收益率分别下行17BP、22BP、37BP、19BP、21BP。可转债在多重因素共振下一度出现较大跌幅，此后投资者信心显著修复，市场走出V字行情。　　操作回顾方面，组合增加了偏股型转债的配置，同时优化了行业结构，适度增加了上游周期性品种的权重。

2023年，宏观经济在稳增长政策发力、前期积压需求释放的带动下实现恢复性增长，但受内生动力不足的拖累，恢复力度相对温和。全年CPI小幅正增长，PPI由正转负，物价下行压力增加。政策方面，货币政策精准有力，全年下调两次存款准备金率，两次下调7天逆回购利率，同时积极发挥结构化工具的功效；财政政策加力提效，推动专项债和再融资债券的发行，增加年内预算赤字。　　年初，债券收益率受回购利率中枢上行、存单利率上升的影响有所抬升；此后，随着经济预期的变化以及降准的实施，收益率出现一定幅度的回落。6月初开始，市场对稳增长政策的预期增强，同时资金面在季末因素的作用下有所波动，收益率呈现震荡态势。进入下半年，稳增长政策持续发力，债券市场一度对政策效果持观察态度，收益率在7月底虽有波动但幅度有限，且在8月底之前整体处于下行趋势，30年国债一度突破2016年、2020年、2022年多次下行遇阻的低点。此后，随着经济数据的陆续公布，市场对经济的判断总体改善，叠加资金面超季节性的紧张，收益率出现了回调。进入12月，央行通过公开市场操作逐步加大资金投放，资金面较预期更为宽松，收益率逐步下行；至12月中旬，央行通过中期借贷便利（MLF）大量投放资金，资金面预期显著改善，收益率加速下行。2023年，债券收益率整体下行，但结构上分化明显，其中短端收益率下行幅度较小，中长端特别是超长期品种表现较好，期限利差压缩至相对低位。本年度3年国开、5年国开、30年国债、1年AAA中短期票据、3年AAA中短期票据收益率分别下行20BP、34BP、37BP、19BP、46BP。　　转债市场在年初受经济预期改善、流动性宽松的推动表现较好，转债估值出现了进一步的抬升，此后市场经历了2个月左右的回调。2季度开始，正股受企业盈利预期下修的影响有所下跌，但在债券利率偏低的情况下，转债估值有所抬升，转债基本处于震荡态势。进入下半年，稳增长政策逐步出台，转债企稳反弹。然而，因房地产景气度不佳的拖累，叠加美联储加息预期扰动，转债从8月份开始再度回落。下跌趋势受情绪影响一直持续到4季度。　　年初，考虑到宏观基本面的改善得到验证，而转债的估值处于历史高位，转债的性价比弱于正股，组合保持了股票相对超配而转债相对低配。结构上，以顺周期的品种为主，同时进行了一些均衡化操作。进入2季度，基于估值性价比的考虑，组合进一步降低了整体转债仓位以及偏股型转债的配置。全年，组合持仓以正股业绩稳健、估值合理且转债自身估值不高的品种为主，行业上周期和成长板块的占比较大。

3季度，经济在PPI环比逐步企稳转正、稳增长政策频出的背景下有所回暖，CPI在消费需求偏弱的情况下维持低位。政策方面，货币端连续降息降准，财政端推动专项债和再融资债券的发行，行业端加大对重点行业的支持、调整优化房地产政策。债券市场一度对政策效果持观察态度，收益率在7月底虽有波动但幅度有限，且在8月底之前整体处于下行趋势，30年国债一度突破2016年、2020年、2022年多次下行遇阻的低点。此后，随着经济数据的陆续公布，市场对经济的判断总体改善，叠加资金面超季节性的紧张，收益率出现了1个月左右的持续回调。3季度，债券收益率整体上小幅上行，但结构分化明显，其中短端收益率上行幅度较大，长端基本持平，期限利差压缩至相对低位。本季度5年国开、10年国开、3年AAA中短期票据收益率分别变动4BP、-3BP、9BP。可转债对应的正股在季初在稳增长政策的带动下有所反弹，但受房地产景气度不佳的拖累，叠加美联储加息预期上升，市场再度下跌。报告期内，正股整体下跌，且由于期间债券收益率略有上行，对可转债的估值有一定的压制，转债表现弱于2季度，结构上金融板块的转债表现较好。　　操作回顾方面，考虑到转债的估值依旧处于相对高位，转债的性价比弱于正股，组合适度降低了整体转债仓位以及偏股型转债的配置。结构上，以正股业绩稳健、估值合理且转债自身估值不高的品种为主。