中欧安财债券(005964) - 基金经理

一季度债券收益率顺畅下行，交投情绪较为极致。受此影响，二季度债券市场波动加大，一方面央行对于长久期利率债收益水平的持续关注，令交易盘在前低位置止盈意愿增强，而另一方面在禁止手工补息政策的影响下，资金更多流向理财、货币基金等非银渠道，非银机构欠配情况显著，市场转而开始了对于短久期资产的抢筹。另外保险对于长久期资产的诉求也成为了长久期债券收益率回调过程中的稳定器。在这些因素的共同作用下，二季度短端收益顺畅下行，而长久期利率债收益整体震荡，但波动显著放大。信用债方面，受宽松货币和信用债供给减少的影响，信用利差不断压缩，等级利差也处在历史低位。长久期信用债，由于其绝对收益较高的优势，没有跟随利率债快速波动，反而表现出收益率稳定下行的趋势。  流动性方面，二季度资金面呈现平衡偏松态势，资金利率总体窄幅波动。非银融出规模逐日激增，甚至与银行价格倒挂是二季度银行间资金面的主要特征。虽然3月跨季最后一周资金面出现收敛情况，带动4月初资金利率水平整体偏高，但伴随银行和非银的积极融出，资金面迅速转松，各期限资金价格迅速下行并保持相对稳定。5月末最后3天央行公开市场加大投放量，呵护跨月资金面平稳。6月末央行也同样通过公开市场加大投放，稳定市场信心，宽货币依然是二季度的主旋律。  转债市场从6月中下旬开始经历了大幅调整，起因是光伏大盘转债出现异常下跌。此外，6月以来，陆续有转债被下调信用评级，低价转债整体表现较差。  账户操作上，组合仍然偏重于债券资产的逢低布局和封闭期杠杆套息策略的运用。债券操作上除了利率债和商金债的波段操作更为灵活外，增加了对于中长久期信用债的配置和布局。组合基本保持了较高的杠杆和中枢以上的久期。

一季度经济修复整体呈温和复苏的态势，地产整体修复相对来讲仍然较为缓慢。不过受近期二手房成交回暖的拉动，整体地产消费形势有所回暖。需求端方面，制造业恢复较好，库存周期有望筑底回升。受全球外需回暖影响，出口增速一季度超预期。而从流动性角度，一季度央行超预期降准降息，带动资金面在合理充裕水平中整体平稳运行。央行非对称调降五年期LPR25bps，推动通胀水平温和抬升。但政府工作报告中也提及避免资金沉淀空转，叠加汇率因素的掣肘，资金面整体大幅宽松的概率也较小。综合观察下来，资金面在一季度整体保持平稳偏宽松状态，仅在月末、季末等关键时点有所扰动。    市场对基本面弱复苏预期较为一致，叠加一季度宽松的资金面和保险、农商行等机构较大的配置压力，一季度债券市场整体收益顺畅下行。受信用利差处在历史低位区间的影响，市场对流动性更优的利率债表现出更多青睐。而伴随绝对收益的逐步下行，在机构负债成本得到有效下调前，市场更多转向从长久期资产要收益的行为。这也进一步推动了30年国债行情的持续演绎。    权益层面则表现的更为一波三折，市场表现的结构化差异也非常明显。受基本面预期影响，市场在一月下旬大幅波动。随着二月份政策利好逐渐出台，上证指数率先拉升，带动整体情绪回暖。各行业表现上，以有色、石油石化、贵金属等板块领涨，行业表现分化严重。    纯债层面，组合在去年年底看好3-5年好资质信用债和10Y期利率债，春节前后也小幅参与了30Y国债的配置机会，整体而言，一季度久期对于组合的贡献明显。目前持仓结构上以哑铃型组合为主，长久期资产更多选择利率和类利率品种。短久期资产则有所轮动，组合选择产业永续逐渐替代短久期城投债，同时在月末和季末等时点参与短久期银行资本债的波段交易机会，也为组合提供了明显正收益。转债层面，组合一季度仓位择时上偏谨慎，未能完全抓住春节后权益市场快速反弹的行情，目前结构上较为均衡，相对看好化工和轻工制造。

回顾2023年，疫情后的第一年，整个宏观经济修复过程并非一蹴而就。春节前市场对于经济修复速率过于乐观，而节后的数据则反应出相对平缓的修复节奏。稳增长政策更多表现为托底和对冲，也从侧面上展现了政策的相对定力和温和的态度。地产政策在下半年有所松动，但销售和投资增速仍然处在尾部出清和磨底震荡的阶段。在新旧动能切换的过渡时期，市场表现上均反应出一定的阵痛。银行间流动性在2023年维持了中性偏宽松的基调，对债券市场较为有利。央行分别在3月和9月降准0.25个百分点，在2023年6月和8月，两次下调公开市场7天逆回购利率和MLF利率。年末分别为1.8%和2.5%，较上年末下降20bp和25bp。  在此宏观表现影响下，债券市场整体仍然处在牛市环境中。受经济预期影响，债券市场在春节前有所承压。但随春节后消费数据不及预期，银行贷款融出节奏放缓等影响，银行等机构在资产荒背景下倾向于配置长久期债券，交易盘跟随，带动整体收益率曲线下移。上半年债券市场经历了相对顺畅的收益率下行行情。下半年市场则更多受到资金面、财政政策预期以及地方债/特别国债发行节奏的影响。特别是临近四季度，2022年四季度债券市场大幅回调的学习效应仍在，机构行为更为谨慎。虽然有8月中旬的超预期降息，但随地方特殊再融资债发行节奏加快、工作会议再次提及资金空转等影响，资金面仍然收紧，机构再次纷纷止盈，收益率曲线熊平。值得一提的是，7月份政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”后，城投债走出了轰轰烈烈的独立行情，尤其是短久期弱区域城投，收益率下行幅度在200bp以上，机构抢筹明显。从11月中下旬开始，市场受资产荒影响，再次经历机构抢筹的收益率快速下行行情。  转债市场方面，受制于权益市场的表现，转债市场全年波动向下，但相对权益仍然表现出了较强的韧性和抗跌属性，整体表现更优。转债估值在上半年一直处在较高位置，而从8月份开始出现补跌和估值下杀的情形。转债内部分化也较为明显，偏股型转债下行幅度更大。截至年末，价格中位数已经回到中枢位置，纯债溢价率则处在历史较低区间。分板块来看，人工智能领域在一季度受到了较多关注，TMT板块领涨，是转债市场中的核心上涨方向。  账户操作上，组合更多通过久期和杠杆的调节以及中观层面的行业轮动做观点表达。上半年分别在3月中旬、4月份和5月份进行了拉久期操作，为主要的收益贡献来源。此外，组合在金融次级上进行了品种分散化投资，在2023年增加了对于券商、保险等次级的关注，一定程度上控制了组合波动。转债操作上，组合较好抓住了年初AI的上涨行情，但在下半年，转债对于组合有一定拖累。

三季度债券市场主要受资金面和政策预期影响，债券各品种经受不同程度的回调。7月全月资金面宽松，叠加降息后强政策预期的不断弱化，无风险收益率在回调后再度迎来下行，10年期国债收益率向下突破2.60关口。但8月以来，央行超预期的降息并未带来资金面的持续宽松，叠加稳增长政策预期不断强化，地产放松政策频出、债券供给增加，长端利率也迎来调整。9月份，市场对政策底和经济底的探讨声音增多，又面临去年四季度债券市场回调的学习效应，市场机构操作更为谨慎，10年期国债收益率逼近2.70%点位。随着跨季资金愈发紧张，短端收益率大幅上行，曲线极为平坦。而与此同时，随着7月会议提出的一揽子化债计划逐步进入实质性落地阶段，短久期票息资产受到市场追捧，收益大幅下行，信用利差持续收窄。  权益层面，三季度权益市场震荡走低，风险偏好有所下降。结构上来看，市场更青睐价值板块，以煤炭、石化、交运等为代表的低估值高股息方向表现较好，非银等受益于宏观政策的行业也表现不错。相反的，成长板块受风险偏好下降的压制，整体表现一般。其中AI等前期活跃的板块出现回调，新能源等成长赛道也表现不佳。三季度宏观政策接连落地呵护市场，但市场的回暖还是存在一些滞后性。  转债方面，三季度经历了一波估值的压缩。主要是此前估值整体偏高，而三季度股债表现都一般，转债出现一波补跌。当前转债市场的估值处于年内中位数附近，但内部的分化比较明显，目前偏股型转债的估值相对偏低，性价比较高。其次是偏债型转债，稳健性较强。而平衡型转债的估值偏贵，性价比一般。  组合在此背景下，债券仍以票息策略为主，持仓结构上以哑铃型结构为主导，久期调整至中性偏低位置，更多关注主体层面的性价比。受资金面收紧的影响，组合调降了杠杆至中性位置。转债操作上，组合降低平衡性转债占比，选择以偏股型和偏债性为主的哑铃型持仓结构。