东吴鼎泰纯债债券A(006026) - 基金经理

2024 年上半年债市大涨，收益率大幅下行。一季度市场对于经济增长预期较为悲观，加之资金面较为宽松， 1-2月债市快速走牛，后于3月出现调整震荡。随后央行多次提示长端利率风险，地产政策工具频出，国债收益率小幅回调后低位窄幅震荡。6 月半年末资金面平稳，二季度经济数据有所走弱，长端利率再度向下运行突破前期低点。信用债方面，上半年各期限各等级信用债收益率均大幅下行，其中长期限和低等级信用利差下行幅度最大，期限利差和信用等级利差均有所收窄。本基金在报告期内对组合的配置主要是通过对国内外宏观经济态势、利率走势、收益率曲线变化趋势和信用风险变化等因素进行综合分析，构建和调整投资组合，严控投资组合信用风险，控制组合久期，持续优化组合配置，通过信用挖掘在防范风险的前提下努力提升组合静态收益，力求获得与风险匹配的投资收益。在实际操作中，考察各债券品种的收益率曲线结构，主要考虑各品种曲线的静态收益率和骑乘效应以及未来可能上行的合理幅度，利用债券长久期的高收益率及陡峭的骑乘收益来对冲收益率曲线可能上行的负面影响；致力通过深入研究及调研，提升高收益个券的挖掘能力，努力提高组合的静态配置收益率；同时利用高流动性品种的特有品性，采用布朗桥原理对曲线变化进行拟合，在收益率偏离合理均衡位置时进行统计套利，以力争获取相对于静态配置更高的组合收益率。

2024年1-2月债市行情向好，后于3月出现调整震荡。1-2月债市行情极致演绎，长久期利率债表现相对较好，主要反映基本面偏弱的长期趋势、避险情绪以及“资产荒”，同时资金面转为平稳偏松为债市做多提供了良好的环境。从基本面看，2023年10月-2024年2月，制造业PMI连续处于50以下，有利于债市做多。股市表现偏弱也使得资金明显流入债市。资金面方面，跨年后资金面从紧平衡回归稳定偏松，资金利率回到政策利率附近，央行宣布降准0.5%，R007中枢维持在2.14%附近，汇率表现相对稳定，为债市行情的演绎提供了良好的环境。1-2月超长债表现亮眼，10Y国债收益率下行约22BP至2.34%附近，30Y国债收益率下行约38BP至2.46%，曲线整体维持平坦，久期策略回报相对较高。进入3月，债市转为震荡，长债、超长债经过1-2月的行情后，收益率已明显低于MLF利率，进入到历史相对较低位置，也使得部分投资者止盈和降久期进行应对。资金面虽然不紧，但也没有大幅转松，汇率的波动也使得投资者对资金面的担忧上升，这制约了债市进一步的表现。3月下旬，一方面MLF缩量操作，引发部分资金提早止盈，另一方面权益市场有所好转，也使得此前部分流入债市的避险资金可能回流权益市场。总体看，3月10Y国债下行4.7BP至2.29%附近，30Y国债则在2.43%-2.5%的区间内波动。本基金在报告期内对组合的配置主要是通过对国内外宏观经济态势、利率走势、收益率曲线变化趋势和信用风险变化等因素进行综合分析，构建和调整投资组合，严控投资组合信用风险，控制组合久期，持续优化组合配置，通过信用挖掘在防范风险的前提下努力提升组合静态收益，力求获得稳健的投资收益。在实际操作中，考察各债券品种的收益率曲线结构，主要考虑各品种曲线的静态收益率和骑乘效应以及未来可能上行的合理幅度，致力利用债券长久期的高收益率及陡峭的骑乘收益来对冲收益率曲线可能上行的负面影响；通过深入研究及调研，提升高收益个券的挖掘能力，努力提高组合的静态配置收益率；同时利用国开债等利率债的高流动性品性，采用布朗桥原理对曲线变化进行拟合，在收益率偏离合理均衡位置时进行统计套利，以努力获取相对于静态配置更高的组合收益率。

2023年债市收益率下行为主（下行15BP，波幅39BP，数据来源wind），具体分为三个阶段：第一阶段：一季度经济向好，债市高位横盘。一季度经济补偿性需求释放，经济走势基本符合2022年四季度以来的债市投资者预期， 10年期国债收益率总体高位横盘，收益率处于[2.81,2.93]区间（数据来源wind）。第二阶段：4月至8月中旬，债市大涨。一季度经济恢复性增长过后，4月经济增长下行，经济走势弱于投资者预期，同时央行6月13日降息，10年期国债收益率快速回落，最低至2.55附近（数据来源wind）。第三阶段：8月下旬以后，政策组合拳持续发力下，叠加央行稳汇率需要，债市低位宽幅震荡。724政治局会议释放稳增长信号，投资者经济预期有所好转，8月下旬至今，政策组合拳继续发力，特殊再融资债以及特别国债等大量发行，再叠加央行稳汇率需要，资金价格持续收紧，债市回调，10年国债收益率最高至2.71（数据来源wind）。信用债方面，总体曲线总体波动和国债类似，但表现好于利率债。 2月至8月，信用债收益率持续快速下行，多数品种在8月下旬创出今年收益率最低点。9月至今，信用债收益率小幅上行后横盘震荡。信用债信用利差总体持续压缩，其中城投债除了高等级信用债利差压缩外，低等级城投债在化债行情下更是大幅缩窄。本基金在报告期内对组合的配置主要是通过对国内外宏观经济态势、利率走势、收益率曲线变化趋势和信用风险变化等因素进行综合分析，构建和调整投资组合，严控投资组合信用风险，控制组合久期，持续优化组合配置，通过信用挖掘在防范风险的前提下努力提升组合静态收益，力求获得相对稳健的投资收益。在实际操作中，考察各债券品种的收益率曲线结构，主要考虑各品种曲线的静态收益率和骑乘效应以及未来可能上行的合理幅度，利用债券长久期的高收益率及陡峭的骑乘收益来对冲收益率曲线可能上行的负面影响；通过深入研究及调研，努力提升高收益个券的挖掘能力，致力提高组合的静态配置收益率；同时利用国开债等利率债的高流动性品性，采用布朗桥原理对曲线变化进行拟合，在收益率偏离合理均衡位置时进行统计套利，以努力获取相对于静态配置更高的组合收益率。

二季度的经济增长动力减弱，7月份中央政治局会议稳增长政策表述更加积极，对于房地产政策调整为“适应供求关系发生重大变化的新形势”“适时调整优化”；此外强调“切实防范化解重点领域风险”，“制定实施一揽子化债方案”。经过短期的准备，各类产业、地产和房贷等积极政策陆续推出，地方化债方案逐渐明晰并且开始落实。在货币政策方面，在保证流动性合理充裕的同时，央行在8月降息，9月降准。受此影响，经济持续下行的走势出现积极变化，制造业PMI指数触底回升，9月至扩张区间。但也存在着地产销售依然偏弱，出口仍有压力等问题，经济修复斜率较平缓。此外，由于美元持续走强，人民币对美元汇率持续承压，在9月初突破7.35位置，短期或对货币政策形成一定制约。三季度资金面总体相对均衡，在月末偏紧，季末更加明显，回购利率略有抬升，未跟随OMO利率下行，最后一天跨季回购利率冲高至4%以上。债券市场则受制于基本面和政策变化出现了反复，10年期国债收益率最大波动幅度达17bp，季末较季初上行约3bp。10年期国债收益率政治局会议期间下行至2.59%，受会议精神及住建部“认房不认贷”建议影响债券反弹6bp，之后财政政策空窗期叠加降息影响，持续下行12bp至8月21日的2.53%低位，此后稳经济政策不断出台，虽然有9月的降准利好，债券收益率震荡上行至季末的2.7%上方。1年期国债收益率走势有所不同，在降息消息公布后开启上行走势，累计上行约30bp。由于9月利率债供给明显增加，银行资金需求较高，存单存款利率持续走高，3个月国股存单利率上行至2.4%以上，1年期则在2.48%附近，分别较8月中的最低位置高47bp和29bp。信用债市场的热点在城投债，8月份部分得到支持的网红地区城投债收益率出现大幅下行，短久期高收益资产受到市场的一致追捧。本基金在报告期内，严控投资组合信用风险，控制组合久期，持续优化组合配置，通过信用挖掘在防范风险的前提下努力提升组合静态收益，力争为持有人获取风险可控的合理回报。