鹏扬淳合债券A(006055) - 基金经理

2024年2季度，全球经济动能总体延续较强的韧性，部分发达国家央行逐渐步入降息周期，市场对宏观风险的定价总体延续低位。其中，美国经济“软着陆”仍是主流叙事，经济动能来回摇摆，受金融条件松紧的影响很大，目前未出现趋势变化。美国通胀回落速度偏慢，但是供给端的进一步正常化降低了市场以及美联储对于二次通胀的担忧。2024年2季度，国内经济动能有所放缓。政策方面，总量政策强调“固本培元”，房地产政策从“三大工程”转为“放开限购+贷款收储”，货币财政政策的强度不及预期。内需方面，制造业投资在产业政策以及出口带动下保持较高增速，消费和基建投资的动能走弱，房地产销售与投资依然较弱。外需方面，受益于美国经济韧性、新兴市场经济好以及价格优势，出口保持较高水平。通货膨胀方面，上游资源品价格仍维持强势，中游制造和下游消费品价格延续低迷，核心原因是上游产能受限、中下游资本开支较大以及内需偏弱。流动性方面，受到汇率贬值压力的影响，降息预期落空，但资金利率基本保持平稳。信用扩张方面，央行在高质量信贷的目标下挤掉信贷水分，信贷和存款增速下滑；结构上，私人部门融资偏弱，政府部门融资回升。2024年2季度，中债综合全价指数上涨1.06%。受“手工补息”的叫停、资金面整体宽松以及宏观基本面依然偏弱的影响，债券收益率曲线整体下移。信用债方面，信用利差普遍收窄，AA-评级债券的信用利差压缩最为突出。2季度市场在资金面相对充裕、理财规模快速回升且一级市场供给不及预期的错配矛盾下，收益率持续下行。操作方面，本基金本报告期在市场收益率屡破新低的行情下，将1季度超配的久期降低至中性水平，同时调节组合结构；曲线配置方面降低了长端占比，向中短端倾斜；品种上降低了地方政府债占比，增加了活跃券占比，提升了组合整体流动性；杠杆方面保持中性；报告期间辅以波段操作增加了组合收益弹性。

2024年1季度，全球经济动能延续较强的韧性，随着发达国家央行逐渐引导降息的预期，市场对宏观风险的定价延续回落趋势。美国经济“软着陆”仍是主流叙事，通胀回落速度偏慢，但是供给端的进一步正常化降低了市场以及美联储对于二次通胀的担忧。2024年1季度，国内财政政策发力平稳，两会确定了今年以及未来几年均会发行超长期特别国债的政策，中央财政明显发力抵消了地方土地收入下滑的影响，居民与企业信心延续修复。内需方面，在春节假期带动下出行消费旺盛；基建继续发挥经济稳定器的作用，保持高增；制造业投资在产业政策以及出口带动下增速上行；房地产市场整体承压。外需方面，海外需求韧性较强，出口价格拖累有所缓解，出口动能延续回升。通货膨胀方面，1季度国内CPI同比中枢小幅上行、PPI同比保持低位。其中，服务价格在春节假期带动下明显上行；上游资源品价格在原油价格上行、国内地产投资保持低迷的影响下整体震荡；下游商品价格依然承压；总体而言目前通胀压力极小。在制造业供给能力较强、劳动力市场供求不紧张、房租平稳的情况下，核心CPI总体中枢依然会保持较低水平。流动性方面，在地方政府债券发行偏慢以及降准的影响下，资金面整体宽松，资金利率波动不大。信用扩张方面，在高基数以及高质量扩信用的影响下，社融同比增速有所回落。企业融资较强，中长期融资同比多增。居民短期贷款回落，中长期贷款跟随地产销售保持低位。此外，M1增速保持低位，当前资金活化程度较低。2024年1季度，中债综合全价指数上涨1.35%，受存款利率调降以及政策利率调降预期的影响，债券收益率总体回落，利率曲线整体下移。信用利差方面，1季度信用利差走势分化，中高等级信用利差波动较小，AA-利差大幅收窄。1年内信用债利差小幅上行，1年内AA及以上城投和产业利差上行5-10BP，1年内AA-产业利差下行近50BP。中高等级中长期信用利差普遍压缩5-30BP。AA-产业利差普遍收窄50BP。AA-城投利差收窄50-150BP。2024年1季度，在基本面弱复苏引发的降息预期以及利率债供给不及预期的综合加持下收益率曲线大幅下行。操作方面，本基金本报告期内延续中高久期水平，1月至2月维持梯形配置，以地方政府债为主，杠杆中性偏高。两会后，组合久期调整为中性，逐步将地方政府债仓位置换为2-3年期政金债，结构调整为哑铃，报告期末组合资产流动性较年初大幅提升，久期中性，杠杆中性。

2023年，美国经济展现出较强的韧性。尽管年初市场对美国经济在美联储持续货币紧缩压力下有着较强的衰退预期，但从全年看，美国经济由于宽松的财政政策支持整体沿着“软着陆”的方向演绎。期间，3月的硅谷银行破产引发市场对信贷紧缩的担忧，但该事件并未对经济产生显著的负面影响，美国就业和消费保持较强的韧性。2023年，美联储共加息100BP，从9月份的FOMC会议开始暂缓加息。10月以后伴随着通胀水平的逐步回落，美联储的态度出现明显转向，市场对于2024年预防式降息的预期也逐步升温，美债利率在10月短暂冲高到5%以上后逐步回落，美国纳斯达克股票指数大幅回升创出历史新高。2023年，中国经济在疫后修复、政策保持定力、地产延续调整等因素的影响下一波三折。2023年年初，中国经济迎来了近几年最强的“开门红”，1季度GDP环比增长2.2%。进入2季度，地产销售明显走弱，地方政府卖地收入锐减，经济有所承压。7月政治局定调之下，政策重新发力。3季度政策效果显著，叠加居民出行旺季，经济企稳回升。进入4季度，房地产市场再次下滑，资金利率上行，经济动能有所走弱。通货膨胀方面，2023年物价整体承压。全年来看，CPI同比持续回落，猪肉价格低迷带动了食品价格走弱，油价回落带来能源价格走弱，需求不足带来耐用品价格低迷，服务价格温和上涨，PPI与核心CPI低位震荡。流动性方面，1季度信贷投放强劲，资金面总体偏紧。2季度经济基本面有所回落，央行引导资金利率持续下行。为降低实体经济融资成本，央行在6月下调了LPR利率，在6月和8月两次下调了OMO、MLF利率。8月中旬之后，海外利率上行带来汇率承压，央行收紧资金面以维护汇率稳定，流动性持续偏紧。12月之后，汇率压力有所缓解，叠加财政资金逐步投放，资金利率逐步回落。信用扩张方面，2023年社融先上后下。1季度信贷数据实现“开门红”，广义社融同比增速回升。但随后企业端融资需求已经得到充分满足，叠加房地产销售回落，企业与居民中长期贷款走弱。8月之后，在地方政府债发行加速的背景下，社融增速逐步温和回升。总体来看，私人部门融资需求依然偏弱，需要进一步降低实体经济融资成本。2023年，债券市场利率在上半年逐步回落，在下半年先上行后回落至年内低点附近。具体来看，1季度金融经济数据较强，债券利率呈现高位震荡状态。4月、5月，经济数据边际走弱，资金面宽松，利率曲线整体下移。6月、8月两次降息，债券利率整体延续下行。8月下旬之后，央行抬升资金利率以稳定汇率，10年期国债利率回升到2.70%附近。9月至10月，稳增长政策重新发力，地方政府债券发行放量，在汇率持续承压的情况下，资金利率保持偏紧状态。进入12月，经济压力加大，汇率压力缓解，资金面有所转松，债券利率重新回落。信用利差方面，2023年信用利差整体呈现L型走势。1月至3月下旬，受供需结构及地方政府化债预期的影响，信用利差大幅回落。4月下旬至6月底，利率债收益率回落，利差被动走扩。6月底至8月中旬，信用债收益率下行，利差压缩。8月下旬资金面收紧之后，利差有所上行。9月中旬之后利差在震荡中小幅回落。操作方面，组合持仓主要为类利率品种，主要通过灵活的久期策略、曲线策略及票息策略来获利。整体来看，1季度，在对资产合理定价的基础上攻防策略应对迅速。4至7月对宏观经济的判断与应对有失误，久期策略贡献不足导致业绩落后，因此本阶段积极的完善投研框架并于下半年发挥作用。8月至年底，先守后攻应对得当，久期与曲线策略对3季度回撤控制贡献较大，品种策略对4季度组合正贡献较大。具体来看，1季度组合久期先降后升。年初短端随资金面急速下行至资产合理定价下限，同时出于对复苏预期对债市扰动的担忧，组合调降久期、杠杆与短端仓位进入防守。3月上旬资金面好转，为避免重蹈2021年2季度需求超预期收缩导致的踏空，久期迅速调回中位数；中旬海外银行风险事件爆发，美联储加息预期削弱，组合在央行超预期降准后，增配短端资产。4至7月策略应对略有失误，虽然4月、5月随着经济动能回落的确认以及资金宽松的确认，增配了性价比较高的商业银行金融债及中段交易仓位，久期逐步调至中性偏高，但与同类产品相比仍不足够，且曲线策略也没有向短端倾斜到极致。主要由于对经济数据环比变化重视不够，对政策预期赋予的权重盖过了对经济现实的深挖，对地产形势有误判。但组合依然寻找机会，仍积极参与波段与阿尔法策略寻求收益增厚。8月由于关注到了汇率压力以及防止空转套利对流动性的边际变化，组合卸掉杠杆调降久期，哑铃配置的基础上灵活调整长短端结构和品种，8月中旬开始向地方政府债切换，并于10月一级市场集中发行的背景下全面切换至地方政府债的配置并逐步提升久期至中性偏高，年末恢复中性杠杆水平。

2023年3季度，全球经济动能延续较强的韧性，伴随着通胀的逐步下行，全球宏观风险进一步回落。强劲的数据增强了美国经济“软着陆”的叙事，市场也因此重估中性利率，驱动长端美债利率显著提升。在沙特和俄罗斯共同减产的催化下，原油供需缺口开始浮现，油价在3季度出现了大幅上涨，引发市场对二次通胀风险的担忧。美联储3季度加息25bp，最新议息会议进一步淡化明年的降息指引。2023年3季度，在7月份政治局会议定调下，国内货币政策加码、财政政策重新发力、产业政策保持积极，并且围绕着“活跃资本市场”、“一揽子化债”以及“房地产市场供求关系发生重大变化”出台了一系列政策，国内经济动能企稳。在上述政策与经济背景下，内需方面，消费、投资均有所企稳，基建继续发挥经济稳定器的作用，制造业投资在重大项目推动下保持韧性，居民资产负债表修复则支撑消费企稳好转，服务消费保持高增长、耐用品消费保持正增长，房地产依然对经济形成拖累；外需方面，海外需求阶段性触底、价格拖累缓解叠加去年低基数，出口同比增速出现触底回升的迹象。通货膨胀方面，3季度国内CPI同比整体有所回升、PPI同比触底回升，服务价格在出行旺季有所上行，上游资源品价格在供给扰动、海外需求上升、人民币贬值的影响下明显上涨，下游商品价格逐步企稳，总体而言目前通胀压力较小。随着居民收入改善以及资产负债表修复，核心CPI有望低位震荡回升，但耐用品价格低迷将部分对冲服务类价格上行幅度。流动性方面，7月资金面偏松；进入8月，在稳外汇和政府债券发行加速的影响下，资金面转紧，资金利率波动加大。信用扩张方面，政府融资重新发力支撑社融同比增速企稳回升。企业端，整体融资不弱，在政策推动下，中长期贷款持续投放。居民端，与消费相关的短期贷款回升，中长期贷款跟随地产销售低位企稳。不过当前资金活化程度依然较低，随着经济进一步回暖以及库存去化，后续可能会出现改善。2023年3季度，中债综合全价指数上涨0.01%，债券利率先下后上。7-8月份，受碧桂园事件冲击、央行超预期降息、资金面偏紧的影响，利率曲线牛平。9月份，受央行稳汇率诉求以及宽信用政策预期的影响，利率曲线熊平。信用利差方面，3季度信用利差走势分化。1年内信用债利差普遍下行，1年内AA以上城投和产业债利差下行5-10BP，1年内AA-城投利差下行近40BP。中高等级中长期信用利差波动较小，AA-城投利差收窄15-25BP。3季度，转债市场呈倒V型走势，8月初见顶回落。整体上，大盘偏债类转债基本走平，平衡和偏股类转债的跌幅较深。截至本报告期末，中证转债指数下跌0.52%，同期正股下跌4.23%，转债表现出一定抗跌性。2023年3季度市场波动较大，组合久期相应波动也较大。操作方面，7月-8月组合久期维持在中位数及以上水平波动，组合通过商金债、地方债与长久期利率债等品种的切换积极调整配置结构。8月出于对央行稳汇率诉求或加大资金波动率的担忧，组合在原有哑铃配置的基础上，调降杠杆，增加长久期资产占比，并于8月下旬将组合久期调降至中位数以下。9月受政策预期与资金面双重影响利率上行，组合于9月中下旬重新介入超调的商金债底仓，久期回归中性，维持无杠杆状态。