永赢荣益债券A(006092) - 基金经理

宏观环境方面，2024年三季度经济复苏动能略显疲弱。实体方面，代表经济景气度的PMI持续处于50荣枯线下方，工业生产同比增速回落，产需不平衡的矛盾有待改善；社零增速处于偏低水平，居民消费意愿有待提高；投资板块中地产延续弱势，制造业与基建起到对冲作用。融资方面，内生融资需求仍有待改善，总量融资增速偏弱。通胀环境整体温和，总需求不足的影响在价格端也有所体现。政策方面，三季度政策整体发力提速，政策表态更加积极。8-9月政府债券融资提速，单月净融资放量；货币政策整体基调维持宽松，7月、9月两次调降政策利率，并于9月末降准50bp。9月底政治局会议释放明显积极信号，并首次提及促进地产市场止跌回稳，随后一线城市地产限购政策进一步放松。从市场表现来看，三季度利率先下后上。节奏上，7月下旬降息落地带动债市走强，8月初央行引导大行卖出长债，利率快速走高；随着经济数据落地偏弱，市场出现回暖。9月初央行相关发言人在国新办发布会上谈及降准，利率进一步下行并触及历史低点。月底政治局会议表述积极，虽有双降落地，但风险偏好影响下利率快速回升。整体上，三季度末10年国债收益率相对二季度末下行5.4bp。信用方面，三季度信用债收益率先下后上，流动性偏弱的信用债调整时长和幅度均显著高于利率债，信用利差和等级利差全面走阔，其中3-5年低等级上行幅度更大。节奏上，7月收益率维持下行且触及年内低点，8月整体调整，9月前三周略有修复，最后一周受一揽子政策密集出台影响，权益风险偏好抬升，信用债大幅调整。三季度，本基金主要围绕经济动能边际变化、债市供需、政策指引等开展投资交易。7-8月考虑内需偏弱延续、市场风险偏好难振，整体对债市延续乐观判断，提高组合久期和杠杆。9月结合政策整体发力提速，风险偏好抬升，降低组合久期和杠杆。

回顾2024年上半年，国内经济同比增速前高后低，内生复苏动能略显疲弱，实物工作量及实体部门预期均有待修复。经济结构呈现一定分化：地产投资低位徘徊；基建投资受地方化债影响未见明显动力；消费缓慢回补但缺乏弹性；制造业投资在设备更新等政策支持下表现相对强势；出口在外需和基数影响下同比增速提升。货币金融层面，受实体信贷需求相对不足、政府债发行节奏后置的影响，融资增速受到拖累。政策层面，三中全会围绕中国式现代化目标推进全方面改革举措；特别国债、设备更新及消费品以旧换新、地产去库存等稳增长支持政策相机出台，展示对实体经济的呵护态度；货币政策兼顾内外平衡，政策利率及广义存贷款利率稳中有降，挤水分、防空转、关注长债风险是阶段性重心。在经济动力偏弱、价格涨势不足、融资需求缺位的环境下，上半年债券收益率震荡下行，10年期国债收益率累计下行约35bp。其中，一季度利率单边下行，超长债表现亮眼，收益率曲线平坦化下行；二季度利率走势波动加大，受利差空间压缩、央行提示长债风险等因素影响，收益率曲线整体呈现陡峭化运行。2024年上半年信用债新增违约展期规模同比下降，新增主体仍集中在房地产及相关产业链，头部企业在一季度发生舆情后，二季度银行融资及股东资产收购等支持逐步落地，信用风险短期缓释。信用市场表现方面，上半年广义基金规模增长显著，对信用债配置力量较强，信用债收益率整体下行、各品种利差均有不同幅度压缩，其中低等级长久期债券收益率下行幅度更大。一季度，本基金增持中等期限和长期高等级信用债，减持短期政金债，并波段交易中期和长期利率债。相较去年年末，一季度末组合久期上升、产品杠杆略有下降。二季度，本基金继续配置中长期中高等级信用债，波段交易中期和长期利率债，减持短期政金债。相较一季度末，二季度末组合久期有所上升、产品杠杆变化不大。

一季度中国经济延续去年以来的修复态势，且修复动能有所回升。结构上，出口、生产、消费表现均好于预期，政策支撑下基建和制造业投资保持韧性，房地产投资仍然低迷。社融与信贷年初投放尚可，在节奏平滑以及高质量发展的政策导向下，预计后续表现平稳。通胀受春节错位影响年初波动较大，CPI、PPI表现分化，和消费出行相对火热、地产链条偏冷的经济结构相匹配。一季度货币政策维持宽松基调，年初央行降准、结构性降息操作释放较强稳预期信号，政府工作报告提及增强资本市场内在稳定性、避免资金沉淀空转。年初以来资金价格表现平稳，整体贴合政策利率中枢波动。两会万亿特别国债落定，后续主要关注发行期限、节奏以及货币政策配合情况。从利率表现来看，一季度债牛行情延续。节奏上，1-2月在实物工作量落地进度偏慢、货币政策宽松博弈以及风险偏好偏弱等多重因素助推下，10年国债收益率持续下行，并先后突破2.5%、2.4%等关键点位。进入3月，利率下行动能减弱且波动加大，月初在交易情绪带动下触及年内低点，反弹后呈区间震荡态势，同时对基本面反应相对钝化。整体上，一季度末10年国债活跃券收益率相比去年末下行近26bp。信用环境方面，一季度新增债券违约仍集中在地产行业，行业流动性危机继续蔓延。信用债收益率震荡下行，等级利差和期限利差显著收窄，信用利差除短久期高等级小幅走阔外其他整体下行。节奏上，1-2月份，资产荒叠加年初配置需求较强，信用债表现较强，各类利差水平基本压缩至历史低位；3月以来信用债相对跑输利率债，信用利差震荡小幅走阔，主要受信用债供给边际增加、收益率和利差低位后机构止盈情绪升温以及季末资金回表等因素影响。一季度，本基金增持中等期限和长期高等级信用债，减持短期政金债，并波段交易中期和长期利率债。相较去年年末，一季度末组合久期上升、产品杠杆略有下降。

2023年国内经济增速呈现N型走势，一至四季度实际GDP增速依次录得4.5%、6.3%、4.9%、5.2%，全年GDP增速5.2%。2023年经济整体处于疫后修复期，但修复过程有曲折，总需求不足、居民与企业预期偏弱是制约经济向上弹性的主要因素。从结构上看，地产投资仍在低位徘徊，消费缓慢回补，制造业投资相对稳定，基建投资在稳增长政策支撑下维持高增速，出口年初脉冲后全年整体偏弱。社融信贷年内投放节奏前置、增速前高后低，通胀中枢整体下移。债市表现上，利率全年震荡下行，收益率曲线整体平坦化。年初经济脉冲上行，信贷开门红带动资金边际收敛，利率出现小幅调整。春节后经济修复动能开始转弱，3月央行降准25bp带动资金价格和波动率双双下降，在基本面和资金面助推下，利率开启震荡下行，10年国债接连突破2.8、2.7、2.6等整数关口，并在8月降息后创下年内低点。9月后地产认房不认贷、活跃资本市场等政策陆续落地，万亿国债增发、地方特殊再融资债发行带动资金面边际收敛，债券收益率开始震荡调整，但因为基本面修复斜率偏缓，整体调整幅度有限。年末在机构配置、宽松预期抢跑等因素带动下，收益率再度下行，十年国债活跃券全年下行近28bp。信用方面，2023年债券市场违约仍主要集中在非国有地产，违约率处于近年来低位。无风险利率下行、资产荒以及城投化债利好决定了全年牛市行情，信用利差、等级利差和期限利差悉数收窄，信用债录得自2020年以来的最好收益。一季度，本基金调整短期利率债持仓，增持2-4年期利率债，一季度末产品组合久期略有下降、杠杆有所上升。4月至5月，本基金配置中高等级、中等期限的信用债，减持中、短期利率债，6月增持了长期利率债、继续减持短期利率债，二季度末组合久期和产品杠杆均上升。7月至8月，本基金增持中、长期政金债，减持短期政金债，9月，本基金配置2-3年中高等级信用债，减持长期、短期政金债，三季度末组合久期和产品杠杆均有所下降。四季度，本基金增持中期政金债、减持短期政金债，四季度末组合久期和产品杠杆继续有所下降。